РЦБ.RU

Отток капитала из России: печальное недоразумение или естественная закономерность?

Декабрь 2012

Второй год подряд вывоз капитала из России существенно превышает прогнозы аналитиков. Обычно отток капитала связывают с ухудшением делового климата внутри страны и колебаниями конъюнктуры на мировых финансовых рынках. Насколько этих факторов достаточно для объяснения оттока капитала, или он связан с другими, более фундаментальными и долгодействующими факторами?

По данным ЦБ РФ, отток капитала из России в III кв. снова усилился и составил 13,4 млрд долл. За 9 мес. текущего года частным сектором из страны было выведено уже почти 58 млрд долл., а Банк России, Минфин и МЭР вновь пересматривают свои прогнозы относительно итогового значения показателя за год. Традиционно ускорение/замедление оттока капитала связывают с наличием двух факторов. Во-первых, это ухудшение конъюнктуры на мировых финансовых рынках, которое приводит к падению мирового спроса на рисковые активы и, как следствие, уходу из страны спекулятивного иностранного капитала. Во-вторых, плохой деловой и инвестиционный климат в РФ, который способствует утечке капитала, имеющего уже российские корни, ввиду недостатка подходящих инвестиционных возможностей внутри страны.

Истинность обоих аргументов отрицать, конечно, сложно. Однако приходится констатировать, что для анализа динамики оттока капитала их по меньшей мере недостаточно. Так, чистый ввоз/вывоз капитала частным сектором можно считать не только одним из наиболее важных показателей внешнеэкономической статистики России, но уж точно одним из самых непредсказуемых. Во всяком случае, данные по оттоку капитала, как правило, застают аналитиков врасплох, и «разумное» объяснение на основе вышеуказанных факторов дается преимущественно постфактум. К примеру, в начале текущего года ожидания Банка России по утечке капитала составляли всего 10 млрд долл., МЭР прогнозировал порядка 20 млрд долл., а в начале ноября Банк России оценил совокупный объем вывоза капитала в 2012 г. уже в 67 млрд долл.

Аналогичная картина наблюдалась и в предыдущие годы, например в 2011 г. Банк России изначально полагал, что приток капитала будет на уровне 10–20 млрд долл., а в результате по итогам года было привлечено более 80 млрд долл. Прогнозы участников рынка не отличаются особой точностью по сравнению с официальными.

Насколько же ненормальным и вредным явлением для экономики и финансов страны является отток капитала, от чего зависит его величина и что ждать от этого показателя в ближайшие годы?

Взаимосвязь статей платежного баланса и показателей ввоза/вывоза капитала

Изначально объем ввоза/вывоза капитала частным сектором рассчитывается на основе данных платежного баланса и представляет собой сальдо финансовых операций, относящихся к частному сектору и отражающих изменение его чистых иностранных активов. При расчете используются данные об изменении иностранных активов/обязательств банков и прочих секторов, а также статья «чистые ошибки и пропуски платежного баланса». Так, например, получение российским банком кредита от иностранного банка считается притоком капитала, покупка российской компанией зарубежной — оттоком. Несколько менее очевидный пример: дивиденды, выплачиваемые российской компанией, входящей в состав холдинга, головная компания которого зарегистрирована в офшорах, формально тоже вывод капитала.

Однако пока остановимся подробнее на платежном балансе. О нем известно, что сумма четырех основных его статей — сальдо счета текущих операций (CA), финансового счета (FA), чистых ошибок и пропусков платежного баланса (Errors) и изменений золотовалютных резервов (DRES) — тождественно равна нулю:

CA + FA + Errors — DRES = 0.

Это даже не экономика, а чистая бухгалтерия, балансовое соотношение. В свою очередь, каждая статья, за исключением разве что чисто «технических ошибок и пропусков платежного баланса», зависит (и влияет на) от большого количества макроэкономических и финансовых показателей, таких как обменный курс, уровень инфляции и процентных ставок, темп экономического роста и т. д. Наиболее «явный» балансирующий показатель — обменный курс. В самом простом приближении, когда Центральный банк не вмешивается в курсообразование на валютном рынке, а «пропусков и ошибок» нет, профицит (приток средств) по счету текущих операций компенсируется дефицитом (оттоком) по финансовому счету, и наоборот. То есть если экономические агенты в стране получают из-за рубежа больше валюты за свой экспорт, чем платят за импорт, образовавшаяся разница тратится на приобретение финансовых активов за рубежом/сокращение ранее набранных обязательств перед нерезидентами и т. д. (Россия, Китай, другие страны-экспортеры). Или если страна испытывает приток иностранного капитала на финансовый рынок, резиденты какое-то время могут позволить себе потреблять больше, чем производить, и компенсировать разницу за счет импорта (многие государства Восточной Европы, ряд развитых стран, в том числе США). Когда в игру вступает Центральный банк, картина может немного меняться, но принципиально логика остается абсолютно той же. В каком-то смысле покупку валюты Центральным банком можно считать оттоком капитала, продажу — поступлением1. Тогда, например, большое положительное сальдо платежного баланса может «расходоваться» на увеличение чистых иностранных активов правительства/частного сектора и на приобретение валюты Центральным банком. Наконец, возникновение «чистых ошибок и пропусков» тоже принципиально ничего не меняет, поскольку по сравнению с другими статьями они обычно незначительны.

Вернемся непосредственно к статистике оттока капитала. Учитываемое при расчете ввоза/вывоза капитала изменение чистых иностранных активов2 составляет львиную долю сальдо финансового счета платежного баланса, объем изменений чистых иностранных активов государственного сектора и органов денежно-кредитного управления (начиная с 2007 г.) относительно небольшой. Можно без особой потери в точности вместо сальдо финансового счета в рамках вышеописанной логики использовать изменение чистых иностранных активов частного сектора. Отток капитала (FA private) равен сумме изменения чистых частных иностранных активов и чистых ошибок и пропусков платежного баланса. В итоге получаем примерное равенство:

CA + FA private — DRES = 0.

Ключевые определяющие факторы ввоза/вывоза капитала из России

Что это означает для России? Все последние годы сложившийся уровень цен на нефть позволял нашей стране иметь весьма существенный профицит счета текущих операций. Даже в период кризиса квартальный профицит счета текущих операций не опускался ниже 3,3% ВВП, а в среднем за последние 10 лет профицит составляет более 7% ВВП. За 9 мес. текущего года он достиг почти 75 млрд долл. Следовательно, тождество платежного баланса подразумевает, что сумма оставшихся двух слагаемых просто не может не быть отрицательной. Или иными словами, сам по себе вывод капитала не является каким-то злом, с которым правительство и Банк России должны бороться, в текущих экономических условиях сильный отток капитала — естественное, в каком-то смысле необходимое, следствие большого профицита счета текущих операций. Опасения может вызывать структура этого оттока, но сама его величина — результат вполне закономерный. Почему же большая утечка капитала стала реальностью только в посткризисные годы? До кризиса положительное сальдо текущего счета компенсировалось огромными объемами интервенций Банка России на валютном рынке. Например, в 2007 г. положительное сальдо текущего счета составило более 77 млрд долл., но покупка валюты Банком России почти на 150 млрд долл. позволила частному сектору привлечь еще порядка 80 млрд. Именно интервенции Банка России обеспечивали положительный приток капитала в условиях большого профицита текущего счета.

Такая политика, однако, имела свои недостатки (подробный анализ которых заслуживает отдельной статьи) — прежде всего избыток ликвидности и формирование «пузырей» на финансовом рынке и ускорение инфляции. В посткризисные годы смена акцента в политике Банка России с таргетирования валютного курса на таргетирование инфляции и развитие инструментов процентной политики привели к существенному сокращению объемов покупок валюты. Одним из последствий этого стало увеличение оттока капитала, к чему, похоже, пока не привыкли большинство аналитиков, пытающихся прогнозировать его объем (рис. 1).

Структура оттока капитала. «Плохой» и «нормальный» отток

Обратимся теперь к структуре этого оттока (рис. 2). Кризис внес в нее значительные коррективы, однако ряд тенденций остались неизменными. Как видно из графика, основной канал утечки капитала — операции небанковского сектора. В свою очередь, среди них основной канал оттока — прямые инвестиции реального сектора. Сальдо прямых инвестиций устойчиво отрицательное, т. е. реальный сектор вкладывает в зарубежные активы больше, чем остальной мир инвестирует в российский реальный сектор (рис. 3–4). Конечно, хотелось бы привлекать больше иностранных инвестиций, но, учитывая хорошие доходы ориентированных на экспорт отраслей, ничего удивительного в сложившейся ситуации нет. В то же время налицо дефицит кредитов из-за рубежа: до кризиса по этому каналу небанковский сектор притягивал значительные объемы средств (до 90 млрд долл. в 2007 г.), после кризиса они так и не восстановились. Статистика по небанковскому сектору достаточно волатильна, однако никакого ухудшения в последние годы не наблюдается. Иностранные инвестиции остаются в среднем на одном уровне (что говорит скорее о продолжающихся проблемах европейских банков и компаний, которые являются основными инвесторами в российскую экономику), российские — плавно увеличиваются.

Картина с потоками капитала в банковском секторе примерно такая же. До кризиса наблюдалось устойчиво растущее положительное сальдо привлекаемых и выдаваемых за рубеж займов, в кризис произошло резкое сокращение объема привлекаемых ссуд, затем — плавное восстановление. И в последние годы — слабое, но все-таки превышение уходящих за границу займов над привлекаемыми (скорее всего это связано с активностью российских «дочек» европейских банков, зачастую ставших для «материнских» структур источником финансирования) (рис. 5–6). Однако это тоже слепок с ситуации в мировой экономике, не показывающий какого-то существенного ухудшения положения в России.

Индикаторами «неблагополучия» могут служить две другие статьи — «покупка наличной валюты» и «сомнительные операции», отражаемые в статистике активов прочих секторов. Резкое повышение спроса небанковского сектора (прежде всего населения) на наличную валюту свидетельствует о панике в экономике. Так, в одном IV кв. 2008 г. спрос прочих секторов на валюту продемонстрировал взрывной рост и составил более 27 млрд долл., в «нормальных» условиях чистый спрос населения на валюту близок к нулю или даже отрицателен. В III кв. текущего года по этой статье было продано валюты на 2,5 млрд долл., т. е. никаких признаков паники не наблюдается.

По статье «сомнительные операции» отражаются: своевременно неполученная экспортная выручка, не поступившие товары и услуги в счет переводов денежных средств по импортным контрактам, переводы по фиктивным операциям с ценными бумагами и сомнительным сделкам с предоставленными кредитами и счетами резидентов за рубежом. То есть если и говорить о «бегстве капитала», о попытках всеми правдами и неправдами увести деньги из России, которые можно было бы объяснить плохим инвестиционным климатом, недоверием экономических агентов к собственной экономике и т. д., то они проходят именно по этой статье. И действительно, сальдо этой статьи устойчиво отрицательное, т. е. сомнительные операции направлены преимущественно на вывод средств из России. Оттоки по этой статье бывают весьма существенны — до 40 млрд долл. в 2008 г., их объем увеличивается в абсолютном и относительном выражении в кризисные периоды, однако при этом в относительном выражении (как доля от изменения иностранных активов прочих секторов) их вес устойчиво снижается (рис. 7). Так что и здесь нет свидетельств ухудшения «качества» притоков/оттоков.

Заключение

Таким образом, можно констатировать, что нынешние темпы чистого вывоза капитала частным сектором более или менее адекватны сложившимся экономическим условиям в России и в мировой экономке в целом. Что касается дальнейшей динамики этого показателя, то при нынешних ценах на нефть (а резкое их падение в ближайшей перспективе сейчас маловероятно) и сохранении характера проводимой Банком России политики можно ожидать, что мы и дальше будем иметь значительное положительное сальдо счета текущих операций и сравнительно небольшой объем интервенций Банка России на валютном рынке. Темпы роста импорта, вероятно, будут опережать экспорт, однако сокращение профицита будет не настолько быстрым. В результате есть достаточно оснований полагать, что и в следующем году объем чистого вывоза капитала частным сектором будет измеряться десятками миллиардов долларов США.


Содержание (развернуть содержание)
Российский рынок мертв? Облигации против!
Текущее состояние и перспективы движения ставок на российском долговом рынке
Российские еврооблигации: инвестиционных возможностей немного, но они сохраняются
Перспективы долгового рынка в 2013 г. на фоне удачного 2012-го:причины оптимизма
Отток капитала из России: печальное недоразумение или естественная закономерность?
Каковы последствия пересмотра ставки LIBOR? Поможет ли это избежать махинаций в будущем?
Проблема «налогового утеса» (fiscal cliff) в США после выборов: позиции сторони оценка перспектив
«FATCA is coming»
Российские правила трансфертного ценообразования: пять «ловушек» для институциональных инвесторов
Кому в России нужны GIPS?
Новые возможности НПФов
Инвестиции в рынок недвижимости: тенденции и перспективы
Иностранные эмитенты в Москве: прецеденты или тренд?
Биржи идут на биржу
Посткризисный IR: как изменилось восприятие инвесторами компаний после 2008 года
«Все, что делать могу,есть то, чтоб подтвердить о учинении правосудия…» (Екатерина II и финансово-экономические проблемы России)

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Александр Цыбульский
Регионы должны активно использовать ценные бумаги как источник долгосрочного финансирования
Социально-экономическое развитие субъектов, обеспечение сбалансированности региональных и местных бюджетов, снижение долговой нагрузки и поддержание финансовой стабильности регионов в целом — задачи, которые имеют приоритетное значение для Правительства РФ.
Сергей Пищиков
Тенденции развития системы управления рисками регистраторов
В ближайшие месяцы ожидается вступление в силу нормативного акта Банка России, в котором будут описаны обязательные требования регулятора по организации системы управления рисками (СУР) отечественных профучастников рынка ценных бумаг.
Александр Баранов
Чрезвычайные ситуации, финансовые кризисы и стресс-тестирование
В России надзорное стресс-тестирование в банковском секторе проводится с 2003 г. Актуальность данной темы в России также связана с ожиданием новых регуляторных требований к российским НПФам и страховым организациям. Также в планах ЦБ РФ — ­применить новый механизм — макропруденциальное стресс-тестирование.
Все публикации →
  • Rambler's Top100