РЦБ.RU
  • Автор
  • Прокудина Надежда, Управляющий партнер компании «АгриКэпитал», канд. юрид. наук

  • Все статьи автора

Регулирование деривативов в праве Европейского союза

Октябрь 2012

В данной статье рассмотрены правовые аспекты регулирования производных финансовых инструментов (деривативов) в Европейском союзе, тесно связанные с деятельностью биржевого и внебиржевого срочного финансового рынка — центра деловой финансовой жизни. По мнению экспертов, деривативы сыграли не последнюю роль в усилении мирового финансового кризиса 2008 г. и разбалансированности отношений между финансовыми и нефинансовыми институтами. Данными обстоятельствами обусловлен интерес к запуску правовых интеграционных процессов на финансовых рынках Европейского союза, следствием чего служит укрепление взаимодействия и сотрудничества России и ЕС.

В последнее время деривативы не сходят с первых полос международных финансовых изданий из-за их прямого отношения к скандальным убыткам и краху ряда организаций. Деривативы все шире используются участниками рынка, включая правительства государств и руководителей международных организаций, финансовых институтов и корпораций, брокеров и индивидуальных инвесторов.

Мировой рынок товарных и финансовых деривативов является одним из наиболее динамично развивающихся элементов западной экономики. В настоящее время он представлен биржевым и внебиржевым рынками, конкуренция между которыми дает дополнительные стимулы роста. По данным Международного валютного фонда, в текущий момент преобладает внебиржевой рынок — его доля в суммарной номинальной стоимости контрактов в обращении превышает 85%. Финансовые деривативы имеют огромное значение в управлении рисками, поскольку позволяют разделять их и ограничивать. Они используются для перенесения элементов риска и могут служить определенной формой страховки.

В Западной Европе история правового регулирования деривативов связана с созданием в 1571 г. в Амстердаме Королевской биржи для поддержки международной торговли. Первая биржа, специализирующаяся на торговле финансовыми деривативами, была учреждена в Чикаго в 1973 г. В настоящее время в Европейском союзе функционируют «32 фондовые биржи, 25 бирж, специализирующихся на деривативах, 20 клиринговых домов, работающих с деривативами»1, тогда как в США насчитывается всего 8 фондовых бирж2.

Консолидация капитала на региональном европейском уровне представлена финансовым рынком Европейского союза, возникшим «как порождение и результат сложных международных отношений»3. Сегодня он является крупным наднациональным интеграционным объединением государств, занявшим, по словам М. Л. Энтина, «положение ведущего мирового экономического центра»4, в рамках которого заложены основы гармонизации финансовых рынков стран — членов Союза. Масштабы потоков трансграничного движения капитала, унификация процедур выпуска и обращения финансовых инструментов и услуг, высокая прибыльность использования инновационных финансовых инструментов, низкая волатильность, усиление тенденций в области секьюритизации активов, прозрачность и качество оказываемых финансовых услуг и стандартов раскрытия информации, кодификация законодательных актов — вот основные черты, характеризующие организованные финансовые рынки Европейского союза.

Данными обстоятельствами обусловлен интерес к активации правовых интеграционных процессов на финансовых рынках Европейского союза, следствием чего служит укрепление взаимоотношений и сотрудничества России и ЕС. Такой интерес не случаен. По словам А. А. Ковалева, «при всей своей самодостаточности современная российская экономика едва ли может эффективно развиваться без активного взаимодействия с мировым рынком товаров, услуг и капиталов»5.

ФУНДАМЕНТ ПРАВОВОГО РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ В ЕС

Вопрос правового регулирования финансовых рынков в ЕС является предметом острых дискуссий и правовых споров на протяжении последних лет6. Это вызвано отсутствием норм прямого действия в учредительных договорах ЕС, в первую очередь в Договоре об учреждении Европейского экономического сообщества, представляющего собой «последовательную программу экономической интеграции»7.

В системе права Европейского союза регулирование финансового рынка построено на сформулированных в учредительных договорах принципах внутреннего рынка ЕС, таких как свобода движения капиталов, услуг и лиц, без которых дальнейшее развитие финансового рынка Европейского союза не представляется возможным. Формирование указанных свобод оказало существенное влияние и на процесс свободного обращения на внутреннем рынке продукции, капитала и рабочей силы, которые, как известно, являются основными экономическими категориями.

Доводы онеобходимости правового регулирования торговли внебиржевыми деривативами

В настоящее время для финансового рынка ЕС характерна не только биржевая торговля финансовыми контрактами. Существенная доля там принадлежит внебиржевым деривативам — OTC (от англ. over-the-counter, т. е. продаваемый напрямую, без посредничества биржи). Долгое время в Европейском союзе велась активная дискуссия о необходимости принятия специальных норм, направленных на регулирование внебиржевого рынка деривативов, или, наоборот, полном невмешательстве централизованного регулирования в данную область финансового рынка.

Сторонники последней концепции объясняли свою точку зрения тем, что: а) внебиржевые деривативы не играли особой роли в мировом финансовом кризисе 2008 г.; б) сделки с ними не представляют системного риска, а правовое регулирование деривативами может привести к увеличению расходов на заключение подобных сделок, что снизит экономический эффект хеджирования.

Первый из указанных аргументов несостоятелен, поскольку многочисленные исследования, проведенные Европейской комиссией, подтвердили: все внебиржевые деривативы во многом способствовали углублению мирового финансового кризиса8. Кроме того, здесь не учитывается тот факт, что многие вопросы, связанные с функционированием рынка кредитных дефолтных свопов, одинаково актуальны в других сегментах рынка внебиржевых деривативов. Наконец, принятие нормативных актов в данной области не ставит своей исключительной целью решение наиболее срочных проблем, возникших в результате кризиса. Главное, как справедливо указывает К. Ланну, — снабдить регуляторов комплексным набором инструментов для выявления рисков в финансовой системе и предотвращения (или как минимум ограничения) будущих финансовых катастроф9.

Представители Европейской комиссии оспаривают и аргумент по поводу отсутствия системных угроз, объясняя свою позицию тем, что правовые нормы помогут установить правильный баланс между финансовыми и нефинансовыми институтами. В частности, для повышения конкурентоспособности и роста европейской промышленности Комиссия стремится создать такую правовую базу, которая позволит нефинансовым институтам управлять свойственными их бизнесу рисками10.

К приведенным выше доводам можно добавить, что необходимость правового регулирования биржевых деривативов в ЕС обусловлена наличием соответствующего законодательства во многих государствах-членах11. Также следует помнить и о регулировании деятельности на финансовых рынках США, развитие законодательной базы которых нельзя назвать интенсивным — за последнее время в Штатах было принято только три значимых правовых акта (Закон Сарбэйнса—Оксли12, Закон об улучшении регулирования национального рынка ценных бумаг13 и Закон Додда—Франка об усилении стабильности финансовой системы США14).

Упомянутый Закон Додда—Франка имеет широкую сферу применения и содержит нормы, регулирующие оборот внебиржевых деривативов. Сравнительно-правовой анализ законодательства США и ЕС о финансовых рынках дает право утверждать, что США, несмотря на богатый опыт функционирования и инкорпорации инновационных институтов и подходов на финансовом рынке, тем не менее уступают Европейскому союзу в его кодификации и адаптации к новым вызовам и возможностям, которые появляются в эпоху финансовой глобализации.

Учитывая данные факторы, Европейский парламент в своем Постановлении от 15 июня 2010 г., посвященном рынку финансовых деривативов15, выделяет несколько оснований для разработки соответствующей нормативной базы. Прежде всего особого внимания заслуживает сделанное в ходе совещания стран G-20 24–25 сентября 2009 г. в Питсбурге заявление относительно того, что все финансовые деривативы, торгуемые на биржах или электронных торговых площадках, должны считаться объектом правового регулирования.

Далее отмечается, что финансовые деривативы могут играть существенную роль в переносе финансовых рисков внутри экономики страны, а потому отличаются друг от друга по видам базового актива и сопряженного с ним риска. В силу этого отсутствие прозрачности в регулировании рынка финансовых деривативов и стало причиной усиления финансового кризиса 2008 г. Не менее значимы и экономические показатели рынка финансовых деривативов: по оценке экспертов, в 2009 г. общий объем прибыли, полученной от операций с такими финансовыми контрактами, составил 605 трлн долл. США. Наконец, Европейский союз защищает интересы всех категорий инвесторов, в том числе нефинансовых институтов и частных лиц, в связи с чем необходимая информация о сделках с финансовыми деривативами должна передаваться депозитариям.

Законодательнаябаза ЕС в регулировании финансовых деривативов

Европейский союз также принял Регламент о внебиржевых финансовых деривативах 648/2012 (Регламент 648/2012)16. Европейский центральный банк как институт ЕС, наделенный полномочиями по обеспечению стабильности финансовой системы Союза, дал положительное заключение по проекту Регламента 648/201217, указав, что его нормы базируются на общих положениях законодательства ЕС о финансовых рынках и будут носить специальный характер.

На формирование финансового рынка ЕС оказывают влияние тенденции, связанные с возникновением новых и трансформацией старых институтов, а значит, и с появлением в обороте новых финансовых инструментов, что, по мнению С. Бирли, вызывает «объективную необходимость в правовом регулировании, сопоставимом с традиционными финансовыми инструментами и обращающимися ценными бумагами»18.

По этой причине к финансовым инструментам Директива 2004/39 о рынках финансовых инструментов19 относит:

  • обращаемые ценные бумаги;
  • инструменты денежного рынка;
  • паи инвестиционных фондов коллективного инвестирования;
  • деривативы, в числе которых опционы, фьючерсы, свопы, форвардные процентные соглашения и любые иные производные контракты, относящиеся к ценным бумагам, валютам, процентным ставкам или доходности, или иным производным инструментам, финансовым индексам или финансовым показателям, которые могут исполняться путем поставки базисного актива или расчетов денежными средствами или расчеты по которым могут производиться путем поставки базисного актива при условии, что торговля такими инструментами осуществляется на регулируемом рынке и/или МТС;
  • производные инструменты, предназначенные для передачи кредитного риска;
  • финансовые контракты на разницу.

Торговля указанными финансовыми инструментами также регулируется Директивой 2004/39 и осуществляется на регулируемом рынке и/или посредством использования многосторонних торговых систем (МТС).

В соответствии с нормами ст. 50 Директивы 2009/65 о координации законодательства и административных регламентов, содержащих обязательства по коллективному инвестированию в обращаемые ценные бумаги, биржевые и внебиржевые деривативы могут выступать объектами вложения средств фондов коллективных инвестиций20. В структуре инвестиционных фондов ЕС, в финансовом портфеле которых присутствуют деривативы, есть основные фонды — 74%; альтернативные — 26%, в том числе хедж-фонды — 4%; фонды прямых инвестиций — 2%21.

В пояснительной записке к Регламенту 648/2012 Европейская комиссия отмечала, что финансовый кризис сделал финансовые деривативы важнейшим объектом правового регулирования. Подготовке Регламента 648/2012 предшествовала серьезная работа, которая нашла свое отражение в публикации докладов Комиссии о роли деривативов в финансовом кризисе 2008 г., рисках и выгодах этого рынка22. Немного позднее Комиссия выпустила еще один доклад, содержащий план действий ЕС по повышению прозрачности рынка финансовых деривативов, обеспечению его правового регулирования и снижению операционного риска в торговле23. Регламент 648/2012 объединяет все предложения Комиссии и нормы ст. 114 Договора о функционировании ЕС и является наиболее приемлемым источником права для регулирования отношений в этой сфере.

Положения Регламента 648/2012 охватывают широкий круг правоотношений. Этот документ устанавливает единые требования к сторонам финансового контракта независимо от их статуса (финансовые и нефинансовые институты), за исключением участников Европейской системы центральных банков, публичных образований, управляющих государственным долгом, и транснациональных банков реконструкции и развития, а также ко всем категориям финансовых деривативов (гл. 1).

Нормы гл. 2 Регламента 648/2012 посвящены регулированию клиринга и снижению рисков при операциях с финансовыми деривативами. В частности, регламентирован процесс, в рамках которого должны быть учтены риски, связанные с проведением обязательного клиринга. Предполагается, что клиринг по финансовым деривативам на практике будет ослаблять риски финансовой системы, а не обострять их. С этой целью Регламент 648/2012 предусматривает два подхода к определению финансовых контрактов, в отношении которых следует совершать операции клиринга.

Первый — «восходящий» — предполагает, что стороны финансового контракта будут проводить клиринговые операции с отдельными деривативами и информировать об этом Европейский комитет по ценным бумагам и рынкам24. В рамках второго, «нисходящего», подхода Европейский комитет по ценным бумагам и рынкам совместно с Европейским комитетом системного риска25 будут решать, какие категории финансовых деривативов должны быть объектами клиринга. Важно, что стороны финансовых контрактов не имеют права игнорировать совершение клиринговых операций.

Существенным является тот факт, что нефинансовые институты в принципе исключены из сферы применения Регламента 648/2012 за исключением случаев, когда их позиции по финансовым деривативам достигают определенной границы. В связи с этим Регламент 648/2012 «запускает» механизм, который поможет идентифицировать нефинансовые институты, активно работающие на рынке финансовых деривативов. В его основе лежат пороговые величины (границы) — информационный и клиринговый пороги, устанавливаемые Европейской комиссией по рекомендациям Европейского комитета по ценным бумагам и рынкам. Обе границы будут определяться, исходя из значимости суммы чистых позиций (т. е. разницы между длинной и короткой позициями по срочным сделкам) и подверженности финансовому риску в зависимости от категории финансовых деривативов.

Наличие информационного порога позволит финансовым структурам ЕС идентифицировать нефинансовые институты, аккумулирующие в своих активах существенные позиции на рынке финансовых деривативов. Клиринговый порог будет действовать в отношении обязательств нефинансовых институтов совершать клиринговые операции с финансовыми деривативами. На практике сторона финансового контракта должна будет осуществлять клиринг по всем своим контрактам, если совокупная величина ее позиций на рынке деривативов превысит установленный порог. Дополнительно стороны финансового контракта должны информировать центральный депозитарий об условиях совершенной срочной сделки в отношении любого вида финансового дериватива.

Нормы гл. 3 Регламента 648/2012 содержат требования к лицензированию клиринговых компаний и контролю их деятельности на рынке ценных бумаг со стороны национальных регуляторов при участии Европейского комитета по ценным бумагам и рынкам.

Положения гл. 4 Регламента 648/2012 касаются требований, предъявляемых к клиринговым компаниям. Так, клиринговая компания должна иметь надежную организационную структуру с собственным советом директоров, включая независимых, и комитет по управлению риском, а также периодически раскрывать информацию о своей деятельности и структуре управления и предоставлять финансовую отчетность независимым аудиторам. Вторая группа требований связана с подверженностью клиринговой компании высокому кредитному риску, для снижения которого могут применяться строгие, но не дискриминационные меры. Одним из таких требований является установление минимального размера собственных средств, а также взаимного дефолтного фонда, ресурсы которого могут быть использованы в случае банкротства.

Глава 6 Регламента 648/2012 посвящена особенностям учреждения и надзора за деятельностью центральных депозитариев. Так, их полномочия по регистрации и ликвидации, а также контролю работы принадлежат Европейскому комитету по ценным бумагам и рынкам. Заключительная гл. 7 Регламента 648/2012 касается требований и стандартов, применимых к деятельности центральных депозитариев. Они предусматривают, что записи и сведения, находящиеся в реестрах депозитария, достоверны и защищены. Дополнительно центральный депозитарий должен отвечать организационным и операционным требованиям.

Резюмируя вышесказанное, можно заключить, что в настоящее время рынок внебиржевых деривативов Европейского союза находится в стадии становления. Вступление в силу Регламента 648/2012 позволяет институтам, ранее не являвшимся полноценными участниками финансового рынка ЕС, оперировать своими активами, а компетентным органам более детально контролировать операции с деривативами. Данные факторы, несомненно, определяют новые векторы развития финансового рынка ЕС, однако развитие данной тенденции может быть скорректировано практикой Суда ЕС и национальных судов.


Содержание (развернуть содержание)
Россия — стратегический островок безопасности в центре цунами, или Риск — дело благородное!
Эволюция российских рыночных рисков: тенденции фондового рынка в последние 10 лет
Рынок коллективных инвестиций под угрозой
Вопросы эффективности долгосрочного управления портфелем активов с фиксированной доходностью
Управляющиекомпании ПИФов приобретают нового профессионального партнера
Клиент и управляющий должны четко придерживаться одной модели инвестирования
Рост на стероидах: где окажется рынок к концу года?
Долгосрочные перспективы развития российской экономики
Америка, Европа и Россия в зеркале макроэкономики — на что ориентироваться инвестору?
ИЦБ как основной инструмент для долгосрочных инвесторов
IPO в США: есть ли жизнь после Facebook?
Долговой кризис в еврозоне: есть ли выход?
Может ли Китай помочь Европе?
Дисбалансы TARGET2, или Дилемма Бундесбанка
Регулирование деривативов в праве Европейского союза
Биржевая товарная торговля: мода или веление времени? Белорусский опыт
Казахстанский фондовый рынок в современных реалиях
Электроэнергетика: точечные инвестиции оправданны
Подходы к формированию департамента корпоративных финансов в коммерческом банке
Советский дефолт России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

  • Rambler's Top100