РЦБ.RU

Долговой кризис в еврозоне: есть ли выход?

Октябрь 2012

Долговой кризис в еврозоне бушует уже более двух с половиной лет, оказывая крайне негативное воздействие на мировой экономический процесс и усугубляя ситуацию на мировых финансовых рынках. Проблемные страны еврозоны уже повторно вошли в глубокую рецессию, а рост ВВП ведущих стран мира резко замедлился.

Вызванная кризисом нестабильность на финансовых рынках и в мировом банковском секторе грозит перерасти в масштабный финансовый коллапс. Поэтому скорейшее решение долговых проблем в еврозоне жизненно важно для всей мировой финансово-экономической системы. Однако все попытки европейских и мировых властей остановить кризис пока безуспешны.

ПРИЧИНЫ ДОЛГОВОГО КРИЗИСА

Текущий крупномасштабный долговой кризис в еврозоне фактически стал следствием «победы» над мировыми финансовыми потрясениями 2008—2009 гг. И до финансового кризиса некоторые развитые страны «жили не по средствам», но именно борьба с ним и его последствиями привела к стремительному росту госдолгов многих развитых стран (табл. 1).

Согласно Маастрихтским нормативам превышение соотношения госдолга к ВВП в 60% ВВП опасно для государственных финансов. И это не такая уж надуманная цифра. Можно математически доказать, что при «свойственных» развитым странам средних цифрах роста ВВП, инфляции и бюджетных дефицитов госдолг, превышающий 60% ВВП, начинает непрерывно нарастать. С соответствующими печальными перспективами для данного государства.

После резкого роста объема госдолгов последних лет резкое ухудшение данного показателя зафиксировано у многих развитых стран мира (см. табл.1). И некогда надежные заемщики — развитые государства стали реальными претендентами на сползание в долговой кризис и дефолт. Среди них не только страны еврозоны, но и Америка, Великобритания и особенно Япония.

Почему рынок (читай спекулянты) выбрал «жертвой» именно страны еврозоны? Ответ очевиден: из-за системной слабости союза и отсутствия прежде всего унитарного финансового управления и механизмов финансовой помощи отдельным странам.

КРАТКАЯ ХРОНОЛОГИЯ КРИЗИСА

Долговой кризис в 2010 г. начался с умеренного падения цен на греческие облигации, сменившегося затем практически безостановочным обрушением. Эта страна, без сомнения, была лидером по скорости наращивания долга (см. табл. 1) и, как оказалось, грешила манипуляциями с долговой статистикой. К апрелю из-за резкого падения цен на рынке доходность 10-летних греческих облигаций перевалила за отметку в 8%. Рефинансировать долг такого объема под такие проценты для государственных финансов подобно смерти. И в апреле 2010 г. Греция была вынуждена обратиться за нерыночной помощью в рефинансировании госдолга к Евросоюзу и МВФ.

Всего за время кризиса этому члену еврозоны были согласованы два пакета помощи: в мае 2010 г. на 110 млрд евро и в марте 2012 г. на 130 млрд евро. Тем не менее в марте текущего года Греции списали 50% облигационного долга, находившегося на руках частных инвесторов.

Рост доходностей на облигационном рынке в 2010 г. наметился и у других проблемных стран еврозоны, получивших обидное прозвище «свиньи» (PIGS, от четырех первых букв названия стран — Portugal, Ireland, Greeсe, Spain).

При превышении 8% доходности по 10-летним бондам в ноябре 2010 г. за помощью к международным кредиторам обратилась Ирландия, а в апреле 2011 г. в схожей ситуации оказалась Португалия. В декабре того же года кредит от европейских структур попросил Кипр, но получил отказ. Тогда удержать ситуацию с госфинансами на плаву помогла островному государству Россия, предоставив ему кредит в 2,5 млрд евро.

В июне 2012 г. в связи с проблемами в банковском секторе за нерыночным кредитованием обратилась и Испания. К тому моменту доходность 10-летних облигаций этой страны перевалила за 7%. В конце того же месяца повторно за помощью обратился и Кипр (доходность его 8-леток вообще превысила 14%). Первому претенденту удалось быстро согласовать программу помощи. Вопрос о предоставлении субсидии Кипру пока повис в воздухе из-за разногласий между властями острова и «тройкой» кредиторов — МВФ, Еврокомиссией и ЕЦБ.

На текущий момент план финансовой помощи от Евросоюза и МВФ в объеме от 10 до 110% ВВП одобрен уже для 4 стран еврозоны (табл. 2).

Однако достичь возвращения рыночных ставок проблемных стран на докризисные уровни так и не удалось.

ДЕЙСТВИЯ ЕВРОПЕЙСКИХ ВЛАСТЕЙ: TOO LITTLE,TOO LATE

Политические и монетарные власти Европы за время, прошедшее с начала кризиса, предприняли множество различных мер по борьбе с последним. Было проведено 19 (!) антикризисных саммитов на высшем уровне. В ходе их работы были выработаны механизмы финансовой помощи EFSM, EFSF и ESM, подписаны Пакт стабильности, Пакт роста и занятости и другие важные документы. Сделан ряд шагов в сторону создания фискального и банковского союза внутри зоны.

В свою очередь ЕЦБ в рамках программы SMP (Securities Market Prog­ramme) скупил с рынка облигации проблемных стран на 220 млрд евро (хотя это и несоизмеримо мало по сравнению с объемами QE центробанков Америки, Японии и Великобритании).

В декабре 2011 г. Центробанк Европы запустил программу льготного кредитования коммерческих банков LTRO (Long Term Refinancing Operation), увеличив свой баланс еще на 1 трлн евро. А в 2012 г. он опустил ключевую ставку финансирования до исторического минимума 0,75% (правда, в 2011 г. зачем-то повышал ее дважды).

Однако приходится констатировать, что монетарные и политические власти всегда не поспевали за развитием ситуации, действуя по принципу: too little, toо late. Более того, некоторые их действия или бездействия, наверное, были ошибочными (подъем ставок, слабое QE, отказ от выпуска общезоновских бондов и т. д.).

ВЫХОДА ИЗ КРИЗИСА

По сути, кризис в еврозоне является кризисом доверия инвесторов, многократно усиленный действиями армады спекулянтов.

На схожих по фундаментальным проблемам рынках Японии, США и Великобритании, где доверие инвесторов по ряду причин удается сохранить, ситуация остается спокойной, а ставки низки как никогда. Соответственно, для выхода из кризиса нужно найти способ возврата доверия рынка, т. е. восстановление рыночных ставок на приемлемых уровнях.

На наш взгляд, достижение этой цели, т. е. низких ставок на рынке, возможно, условно говоря, двумя путями.

С помощью фундаментальных мер — улучшения фундаментальных показателей эмитентов, попавших в кризис, что вернет доходности на нормальные уровни.

С помощью технических мер — понижение доходностей путем технических действий на рынке даже при сохранении «слабого» фундамента эмитентов.

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПУТИ ВЫХОДА ИЗ КРИЗИСА

1. Сокращение долговой нагрузки европейских стран в результате роста реального ВВП высокими темпами.

Данный выход был бы наилучшим и для держателей долгов, и для эмитентов. Однако, глядя на состояние экономик проблемных стран еврозоны, опускающихся в рецессию, этот путь представляется крайне маловероятным.

2. Сокращение долговой нагрузки в результате быстрого роста номинального ВВП, т. е. инфляционный выход.

Долговая нагрузка измеряется не к реальному, а к номинальному валовому продукту (!). Поэтому существенный рост цен, даже без реального роста экономики, вызовет падение отношения долга к ВВП. Этот выход не лучший для держателей облигаций, так как в этом случае обесцениваются их активы. Но это и далеко не худший выход, так как потери растягиваются во времени, а система сохраняет относительную стабильность.

Но данный шаг пока нереален — ввиду жесткой позиции ЕЦБ по недопущению инфляции.

3. Уменьшение объема долга путем проведения частичных контролируемых дефолтов — вариант, который «обкатывается» на Греции.

Этот вариант достаточно болезнен для держателей долга, а при больших списаниях и опасен для стабильности всей финансовой системы. Если дело коснется таких должников, как Испания или Италия, являющихся для системы too big to fail, последствия могут быть катастрофическими. Впрочем, здесь возможен «творческий подход», например постепенное списание долгов частями.

4. Схожий с инфляционным выходом эффект может дать и существенная девальвация евро (путь который рекомендуют проблемным странам через возвращение к нацвалютам с их последующей девальвацией).

Но в современной Ямайской валютной системе нет механизма разовой девальвации евро. Определение курсов свободно конвертируемых валют полностью находится в компетенции рынка. И почему за два с половиной года кризиса курс евро на рынке не рухнул, остается загадкой. На наш взгляд, одним из объяснений может быть поддержка евро частью спекулянтов с целью отъема денег у тех, кто пытался играть «фундаментально», на ослаблении единой валюты.

ТЕХНИЧЕСКИЕ ПУТИ

1. Достижение низких ставок на рынке возможно путем «частичной монетизации» проблемных долгов — активной скупкой ЕЦБ бумаг с рынка (EFSF, ESM).

Фактически эту методику сейчас активно используют Центробанки Японии, США и Великобритании. До последнего времени против такого подхода резко выступали главы Германии, Франции и ЕЦБ. Однако после избрания Олланда, поддерживающего стратегию США, на пост президента Франции лед тронулся. И сейчас такой выход из ситуации серьезно обсуждается руководством Евросоюза.

2. Замена национальных бумаг общезоновскими — бумагами на порядок более надежными, чем бумаги проблемных стран.

Действительно, отношение общего долга к ВВП у еврозоны 87% — как у Франции. Это много лучше чем 100% у США и 230% у Японии. Конечно, считается, что такие бумаги будут менее надежны, чем немецкие, а потому должны платить более высокий процент. То, чего боится Германия и что побуждает госпожу Меркель блокировать продвижение идеи. Однако этот вывод не так уж очевиден, если иметь в виду не всегда логичное поведение рынка. Так как общезоновским бумагам в евро не будет более надежной альтернативы, они могут оказаться очень востребованными (а потому и низкодоходными), что и демонстрируют сейчас американские госдолги по отношению к другим долларовым активам.

3. Достижение низких ставок путем введения жестких мер регулирования рынка: введение запретов на шорты, жесткое регулирование CDS и другие ограничения спекуляций.

Это путь, к которому призывали многие мировые лидеры в момент обострения всеобщего финансового кризиса и о котором, однако, после ослабления экономических потрясений как-то быстро забыли. Конечно, этим мерам сильно противится мировое финансовое лобби, но, наверное, главная проблема заключается в другом. Сегодня у мировой элиты явно отсутствует ясность в том, что и как надо «подправить» на свободных рынках, не нанеся еще большего ущерба финансово-экономической системе.

Предложение выхода из сложившейся ситуации может иметь, естественно, различные варианты комбинаций. А возможно, будет найден другой, более простой и безболезненный способ победы над кризисом.

Однако чем дольше в еврозоне сохраняется кризисная ситуация, тем сильнее возрастает вероятность сползания в масштабный кризис уже всей мировой финансово-экономической системы.


Содержание (развернуть содержание)
Россия — стратегический островок безопасности в центре цунами, или Риск — дело благородное!
Эволюция российских рыночных рисков: тенденции фондового рынка в последние 10 лет
Рынок коллективных инвестиций под угрозой
Вопросы эффективности долгосрочного управления портфелем активов с фиксированной доходностью
Управляющиекомпании ПИФов приобретают нового профессионального партнера
Клиент и управляющий должны четко придерживаться одной модели инвестирования
Рост на стероидах: где окажется рынок к концу года?
Долгосрочные перспективы развития российской экономики
Америка, Европа и Россия в зеркале макроэкономики — на что ориентироваться инвестору?
ИЦБ как основной инструмент для долгосрочных инвесторов
IPO в США: есть ли жизнь после Facebook?
Долговой кризис в еврозоне: есть ли выход?
Может ли Китай помочь Европе?
Дисбалансы TARGET2, или Дилемма Бундесбанка
Регулирование деривативов в праве Европейского союза
Биржевая товарная торговля: мода или веление времени? Белорусский опыт
Казахстанский фондовый рынок в современных реалиях
Электроэнергетика: точечные инвестиции оправданны
Подходы к формированию департамента корпоративных финансов в коммерческом банке
Советский дефолт России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

  • Rambler's Top100