РЦБ.RU
  • Автор
  • Кузнецов Геннадий, Риск-менеджер ИК «ЦЕРИХ Кэпитал Менеджмент»

  • Все статьи автора

Эволюция российских рыночных рисков: тенденции фондового рынка в последние 10 лет

Октябрь 2012

Нам кажется, что отечественный фондовый рынок постоянно меняется, однако мы не всегда можем точно сказать, с чем именно связаны те или иные коррективы, и подчас ссылаемся лишь на собственные ощущения. Конечно, для широкой аудитории рынок 10-летней давности мало чем отличается от современного, а вот для профессионалов, склонных придавать большое значение огромному количеству факторов и событий, важен каждый год в его развитии. Как бы то ни было, но последний раз рынок существенно трансформировался только в 2008-м, причем это качественно отразилось на его поведении.

Немного о терминах, которые и так хорошо известны. Под рыночным риском мы привыкли понимать угрозу переоценки активов вследствие изменения рыночных условий. В рамках требований Базельского комитета для банков рыночный риск обычно распадается на фондовый, процентный, валютный и товарный. Но поскольку мы говорим о фондовых активах, для нас первичным будет фондовый риск, а вторичными — валютный и процентный. С точки зрения классической портфельной теории рыночным является риск, который не может быть устранен с помощью диверсификации портфеля бумаг. Основное его свойство для конкретной компании — это экзогенность (т. е. «внешняя» природа, способность не зависеть от особенностей компании и ее действий).

Основные особенности российского рыночного риска

Анализ динамики индекса РТС с 2001 г. (рис. 1 и 2) показывает постепенное повышение его зависимости от стоимости нефти сорта Brent, а также индекса D&J1. Коэффициент корреляции индексов РТС и нефти Brent с 0,2 в середине 2000-х поднялся до 0,6. Несмотря на то что американские индексы сейчас штурмуют максимумы, а отечественный рынок далек от значений 2008 г., увеличение корреляций свидетельствует о возросшей активности статистических арбитражеров, ориентирующихся на противопоставление оте­чественного индекса зарубежным индикаторам.

Это является дополнительным подтверждением того, что российский фондовый рынок все сильнее отражает динамику мировых рынков капитала. Косвенно это также говорит о снижении степени диверсификации отечественной экономики.

Важно отметить еще одно качество рыночного риска — присущий волатильности в индексах высокий эффект левериджа, который демонстрирует устойчивую отрицательную корреляцию между изменением стоимости фондового актива и его волатильности. В случае с индексом мы не только имеем в разы большее значение эксцесса распределений доходностей, но также гораздо более слабую вероятность резких скачков для индекса. То есть участники рынка сохраняют веру в то, что каждый актив в отдельности способен резко двинуться вверх, однако это происходит не одномоментно и учитывается рынком постепенно, тогда как обвал одного из активов должен сопровождаться одновременным и существенным падением других активов. К примеру, если сравнивать эксцессы распределений доходностей Сбербанка и индекса РТС, то до 2008 г. в Сбербанке эксцесс был выше, чем в индексе, а в последние несколько лет наблюдается обратная ситуация. То есть индекс менее нормален, чем акция, хотя, казалось бы, из-за диверсификации и взаимного сочетания ошибок результат должен быть противоположным.

Возрастают и спекулятивные обороты на фондовом рынке. Усиление арбитражных операций привело к сверхконцентрации оборотов в наиболее ликвидных бумагах рынка. В сочетании с контролем над акционерным капиталом и низкими дивидендными доходностями российский рынок все быстрее теряет способность передавать капитал на первичном рынке. Это отчасти отражается в изменении структуры в обороте инструментов на рынке (с 2008 г. неуклонно увеличивается доля облигаций). Об этом же свидетельствует возникшая прямая зависимость между доходностью рынка и величиной золотовалютных резервов (рис. 3). В итоге рыночный риск выходит на первый план при оценке инвестиций и моделировании портфелей.

Дополнительные факторы рыночного риска

Существенна взаимосвязь рыночного риска и политических рисков, однако она не столь однозначна, как принято считать. В России волатильность начинает возрастать в преддверии политических событий, а сокращается после того, как они произошли. Наибольшее воздействие на рыночный риск политические события оказывают в период выборов.

Совершенствующаяся микроструктура рынков достигла в последние годы своих пределов по скорости работы и практически нивелировала обычные арбитражные возможности. Сегодня повышение производительности аппаратно-программного комплекса уже не может кардинально изменить расклад рыночных сил. Однако взаимовлияние технических и рыночных рисков усилилось. Достаточно вспомнить Knight Capital group, которая трансформировала собственный технический риск в рыночный риск для всех остальных с потерей в 400 млн долл., или flash crash, имевший место в мае 2010 г.

Валютная составляющая в рисках на фондовых рынках также увеличилась. Это отчетливо видно по корреляции основных фондовых индексов и курса доллара (рис. 4). При этом более важно, что широкие границы для валют и ориентация в денежно-кредитной политике на бивалютную корзину повысили внутридневную волатильность курсов, но одновременно снизили волатильность на более длинных интервалах. Правда, опыт последних месяцев показывает, что для валют более характерны шоковые движения, которые как раз следует принимать во внимание при построении валютного хеджа.

Процентную составляющую рыночного риска наглядно отражает динамика ставок РЕПО (рис. 5). Однако в последнее время явная зависимость проявляется только в критических ситуациях. Ставки имеют тенденцию медленно опускаться до устойчивых уровней, тогда как у фондовых активов такого «якоря» нет. Между тем связь с волатильностью индекса прослеживается. Динамика ставок РЕПО может использоваться как подтверждающий индикатор при выявлении опасного рыночного события.

В целом после 2008 г. отечественный фондовый рынок стал несколько более «нервным»: участники рынка начали быстрее реагировать на информацию, но при этом ухудшились арбитражные возможности. Отчасти поэтому особую популярность приобретают рыночно нейтральные стратегии, обороты сокращаются, а трейдеры-профессионалы жалуются на вялый рынок.

Противостояние рыночным рискам

Обобщим главные особенности динамики рынка с точки зрения рыночных рисков:

  • отечественный рынок сильно привязан к мировым площадкам, и их взаимосвязь становится все заметнее. Оборотная сторона медали — малая привлекательность российских активов как элемента диверсификации портфеля международных активов. Возросла роль макроэкономических и политических рисков;
  • влияние различного рода событий на рынок приводит к трансформации плавного движения рыночных активов в процессы «со скачками», что следует учитывать при моделировании рыночной динамики и оценке рисков;
  • существенно сократилось время реакции рынков на важные события. В результате увеличилась доля спекулятивных стратегий на высоколиквидных инструментах и сжалась инвестиционная составляющая. Урок 2008 г. — особое внимание к рыночным рискам со стороны управляющих;
  • не работают механизмы государственного регулирования рынка, о чем говорит высокая зависимость динамики индексов от доллара США и величины ЗВР. В контексте построения МФЦ этот вопрос для властей должен стать первостепенным.

Как нивелировать данные тенденции при управлении рыночным риском в компании?

Во-первых, следует усовершенствовать методы лимитирования операций с рыночными активами. Вероятность частоты скачкообразных движений на рынке должна определяться либо за счет добавления скачков в существующие модели оценки рисков, либо путем разделения сценариев. Также стоит уменьшить длину выборок для подбора параметров моделей, чтобы учесть быстроту реакции рынка на события. При оценке рыночных рисков компании обязательно рассматривать позиции на фондовом рынке вместе с валютными, поскольку зависимость данных рисков значительно повысилась. Если компания активно проводит рыночные операции, стоит уделить больше внимания хеджированию краевых рисков, чтобы скачки не могли серьезно повлиять на ликвидность.

Во-вторых, нужно расширить горизонт инвестиций и усилить аналитическую поддержку инвестиционных подразделений. Если в краткосрочном периоде сложно предсказать скачок в том или ином активе, важно понимать, что в силу возросшей эффективности рынка фундаментальная составляющая бумаг будет отыгрываться быстрее. Также необходимо пересмотреть структуру портфелей с учетом корреляции активов, снижая бету по индексу портфеля и увеличивая долю бумаг второго и третьего эшелонов.

В-третьих, стоит пересмотреть систему индикаторов, по которым можно определить начало и конец шокового периода для рынка, и ввести в нее больше иностранных индикаторов и цены на товары на мировых площадках. Ориентироваться лучше на окончание шокового периода, поскольку рынок пребывает в таком состоянии недолго, и своевременная реакция позволит повысить эффективность инвестиций.

Следует отметить, что в настоящий момент необходимости в существенном усложнении подходов и моделей к оценке рыночных рисков нет. Для грамотного анализа достаточно использовать имеющиеся схемы на основе VAR, распространяя их на все позиции в совокупности. Это позволит не только сэкономить время принятия решений, но и убедиться в адекватности моделей оценки рыночных рисков.


Содержание (развернуть содержание)
Россия — стратегический островок безопасности в центре цунами, или Риск — дело благородное!
Эволюция российских рыночных рисков: тенденции фондового рынка в последние 10 лет
Рынок коллективных инвестиций под угрозой
Вопросы эффективности долгосрочного управления портфелем активов с фиксированной доходностью
Управляющиекомпании ПИФов приобретают нового профессионального партнера
Клиент и управляющий должны четко придерживаться одной модели инвестирования
Рост на стероидах: где окажется рынок к концу года?
Долгосрочные перспективы развития российской экономики
Америка, Европа и Россия в зеркале макроэкономики — на что ориентироваться инвестору?
ИЦБ как основной инструмент для долгосрочных инвесторов
IPO в США: есть ли жизнь после Facebook?
Долговой кризис в еврозоне: есть ли выход?
Может ли Китай помочь Европе?
Дисбалансы TARGET2, или Дилемма Бундесбанка
Регулирование деривативов в праве Европейского союза
Биржевая товарная торговля: мода или веление времени? Белорусский опыт
Казахстанский фондовый рынок в современных реалиях
Электроэнергетика: точечные инвестиции оправданны
Подходы к формированию департамента корпоративных финансов в коммерческом банке
Советский дефолт России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Александр Цыбульский
Регионы должны активно использовать ценные бумаги как источник долгосрочного финансирования
Социально-экономическое развитие субъектов, обеспечение сбалансированности региональных и местных бюджетов, снижение долговой нагрузки и поддержание финансовой стабильности регионов в целом — задачи, которые имеют приоритетное значение для Правительства РФ.
Сергей Пищиков
Тенденции развития системы управления рисками регистраторов
В ближайшие месяцы ожидается вступление в силу нормативного акта Банка России, в котором будут описаны обязательные требования регулятора по организации системы управления рисками (СУР) отечественных профучастников рынка ценных бумаг.
Александр Баранов
Чрезвычайные ситуации, финансовые кризисы и стресс-тестирование
В России надзорное стресс-тестирование в банковском секторе проводится с 2003 г. Актуальность данной темы в России также связана с ожиданием новых регуляторных требований к российским НПФам и страховым организациям. Также в планах ЦБ РФ — ­применить новый механизм — макропруденциальное стресс-тестирование.
Все публикации →
  • Rambler's Top100