РЦБ.RU
  • Автор
  • Табах Антон, Старший аналитик по долговым инструментам ИК «УРАЛСИБ Кэпитал»

  • Все статьи автора

Рынок субфедерального долга: пробуждение после спячки

Сентябрь 2012

Субфедеральные облигации как инвестиционный инструмент отличаются своеобразием. С одной стороны, этот рынок существует и развивается подчас вопреки политике федеральных властей, с другой стороны, позитивные качественные изменения на нем часто не удостаиваются внимания прессы. До недавнего времени этот рынок пребывал в полной стагнации, сейчас же можно говорить о достаточно хороших перспективах на будущее. Серия удачных размещений в июле—августе может служить подтверждением новой тенденции. Однако дальнейшему активному росту этого рынка препятствует ряд существенных факторов, в том числе и законодательного характера.

С конца 2010 г. рынок субфедерального долга пребывал в состоянии застоя, чему было несколько причин.

Во-первых, ситуация на долговом рынке была крайне волатильной и, как следствие, рынок периодически закрывался для новых выпусков. Длительность процесса принятия решений о выпуске облигационного займа и отсутствие характерных для корпоративных займов возможностей коррекции размеров выпуска — причины, затрудняющие региональным эмитентам пользование «окнами возможностей».

Во-вторых, законодательные ограничения и требование согласования новых займов с Минфином способствовали выбору банковских кредитов как альтернативы облигациям.

В-третьих, финансовое положение крупнейших заемщиков (Москвы и Московской области) привело к их отказу от заимствований на долговом рынке и сокращению объема их облигаций в обращении. В итоге, несмотря на рост долга регионов до 1,15 трлн руб. на 1 июля 2012 г., объем облигаций в обращении достиг своего пика (462 млрд руб.) в конце 2010 г. и к 1 июля 2012 г. сократился до 380 млрд руб. (рис. 1).

Однако есть основания предполагать, что второе полугодие 2012 г. будет весьма активным на этом рынке. С 1 июля по 31 августа было размещено либо находилось в процессе размещения облигаций на сумму 25,4 млрд руб. — это более чем в 1,5 раза больше, чем за первое полугодие 2012 г. (15,1 млрд руб.). При отсутствии неблагоприятных событий и тенденций на рынке долга до конца года мы можем ожидать размещения облигаций еще на 30 млрд руб. Для сравнения: в 2011 г. было размещено всего 53 млрд руб. О причинах такой активности, текущем состоянии рынка, а также возможных перспективах рынка регионального и муниципального долга поговорим подробнее.

ПОЗИЦИЯ ФЕДЕРАЛЬНОГО ПРАВИТЕЛЬСТВА

Федеральные власти перестали позиционировать себя как источник средств для регионов. На фоне снижения возможностей федерального бюджета по поддержке регионов заявления руководства страны и Минфина постепенно менялись и становились все более жесткими. В частности, планируемые параметры бюджетной политики на 2013—2015 гг. в отношении региональных и местных бюджетов выглядят неблагоприятно. Был озвучен отказ от «несистемной» поддержки регионов по прямым распоряжениям президента и правительства. В российской бюджетной практике традиционно наличествуют десятки разнообразных выплат регионам как для выравнивания доходов, так и в рамках исполнения регионами мандатов, предусмотренных федеральным законодательством. Кроме того, в кризисные годы практиковалось выделение средств либо на затыкание социальных «дыр», либо на разнообразные модернизационные и инновационные проекты. После окончания регулярного выборного цикла возвращение к более жесткой бюджетной политике представляется разумным. Проблемы для регионов могут возникнуть из-за прекращения выдачи льготных бюджетных кредитов и урезания субсидий. Нецелевые бюджетные кредиты уже не выдаются с 2011 г., и регионы столкнулись с необходимостью рефинансировать долг в банках или на рынке облигаций. Вполне возможно, что в процессе дискуссии о децентрализации, в том числе и бюджетной, на повестку дня встанет вопрос об унификации федеральных выплат и упрощении правил расходования средств. Подавляющее большинство регионов смогут выиграть от принятия такого решения, но при введении процедуры выборности губернаторов уменьшение числа финансовых рычагов для федерального влияния может быть признано нежелательным.

Перспективы получения федеральных «слонов и пряников» от федерального правительства становятся все более призрачными для регионов, не вовлеченных в масштабные имиджевые проекты (подготовка к Олимпиаде-2014 и Чемпионату мира по футболу—2018).

СОБСТВЕННЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ

В условиях приближающегося кризиса региональные бюджеты несут существенные риски в случае новой волны экономических потрясений. В рамках налоговой системы России региональные бюджеты финансируются за счет фондов, формируемых преимущественно из налоговых поступлений, в частности налога на прибыль и вмененный доход, налога на доходы физических лиц, а также трансфертов из федерального бюджета. Эти налоги крайне чувствительны как к экономической активности, так и к расходам на социальные нужды и заработную плату работников бюджетной сферы. В 2008—2009 гг. перекосы в структуре региональных бюджетов проявились крайне ярко. В качестве антикризисной меры были снижены максимальные ставки налога на прибыль (с 24 до 20%), что негативно отразилось на доходах регионов — при одновременном директивном повышении расходов на заработную плату сотрудников бюджетных организаций, составляющих существенную долю расходной части бюджетов. В результате потребовались меры по поддержке региональных бюджетов в виде увеличения целевых и нецелевых трансфертов, а также льготных бюджетных кредитов с погашением в 2010—2011 гг., впоследствии продленным до 2013 г.

Исполнение бюджетов в 2012 г. происходит не слишком благоприятно. Несмотря на то, что федеральные трансферты выросли год к году, сборы налогов растут медленнее. В 2010—2011 гг. долговая нагрузка нарастала медленными темпами, а финансовое положение регионов улучшалось, хотя и весьма неравномерно. Некоторые регионы, существенно зависящие от металлургии, до сих пор не восстановили свою налоговую базу в части сбора налога на прибыль до предкризисных уровней (Вологодская область потеряла 51% доходов, Липецкая — 29%). Также возможны трудности у нефтедобывающих регионов в случае резкого снижения цены на нефть. Более того, часть крупнейших регионов, в частности Москва и Нижегородская область, пострадали от нового порядка отчисления налога на прибыль интегрированными финансово-промышленными группами. В  первом полугодии 2012 г. федеральные трансферты крупнейших регионов упали год к году, сборы налогов растут медленнее чем в том же периоде прошлого года. По данным Федерального Казначейства об исполнении региональных и местных бюджетов РФ за первое полугодие текущего года, произошло увеличение расходов (+19%) опережающими темпами по сравнению с доходами. Сборы налога на прибыль выросли год к году всего на 3%, НДФЛ — на 14%, а собственные доходы регионов — на 8%. С начала года темпы роста доходов и поступлений от налога на прибыль в нефтегазовых и металлургических регионах, а также в Москве и Санкт-Петербурге оказались ниже средних по стране либо упали. Ситуация разительно отличается от прошлого года, когда собираемость налога на прибыль и налога на доходы физических лиц, составляющих основу региональных бюджетов, выросла на 28 и 13% соответственно. Рост трансфертов наблюдается не только в регионах, получающих финансирование для подготовки крупных международных мероприятий, но и в Красноярском крае и Вологодской области (рис. 2, 3).

Обсуждаемые изменения налоговой политики вряд ли улучшат ситуацию. После изменений в политике начисления налога на прибыль (неблагоприятных для Москвы, Санкт-Петербурга, а также некоторых промышленных областей, таких как Нижегородская) возник ряд идей по реформированию НДФЛ. Более спорная инициатива — предложение привязать поступления от НДФЛ к месту жительства, а не к месту работы. В настоящее время только при самостоятельной уплате налога по декларации средства поступают в бюджет региона и муниципалитета — места проживания налогоплательщика. В прессе широко освещались выплаты в бюджет Красноярского края и поселка Еруда после регистрации там Михаила Прохорова. Идея о налогообложении граждан по месту жительства не нова и весьма остра — налог на доходы физических лиц является одним из двух «столпов» региональных и муниципальных бюджетов (вместе с налогом на прибыль). Требование к работодателю переводить налог отдельно по каждому работнику технически осуществимо, но недешево и вынудит внести изменения в Налоговый кодекс РФ и возможно будет запущено с 2014 г. В случае его принятия новый порядок улучшит в первую очередь положение Московской и Ленинградской областей. Данная мера будет максимально благоприятна для бюджетов этих областей, где существенная доля жителей работает в Москве и Санкт-Петербурге, и доля НДФЛ в бюджетах даже при нынешней политике составляет около 25 и 20% бюджетных доходов соответственно. Налоговые поступления в бюджеты Московской и Ленинградской областей могут вырасти примерно на 8—10% при сохранении федеральных трансфертов на текущих уровнях. В других регионах данные изменения могут повлиять на уровень бюджетной обеспеченности крупнейших городов и окружающих их районов, но конкретные последствия зависят от правил распределения НДФЛ между уровнями само­управления и региональными бюджетами, определяемых довольно разнообразно в каждом из 83 регионов России.

В случае реализации негативного сценария развития экономики потребуется активное вмешательство федеральных властей. Замедление темпов экономического роста и роста доходов населения отрицательно скажется в большей степени на формировании бюджетов регионов, чем на поступлениях в федеральный бюджет, которые менее цикличны. Можно ожидать стагнации доходов от НДФЛ, и скорее всего резко снизится собираемость налога на прибыль в крупнейших регионах. Мы ожидаем, что при негативном сценарии развития экономики в 2013 г. на поддержку регионов потребуются дополнительные ассигнования и предоставление (пролонгация) федеральных бюджетных кредитов для замещения выпадающих доходов — приблизительно 600 млрд руб.

ПЕРСПЕКТИВЫ

Возвращение на рынок опытных эмитентов (Липецкая и Белгородская области не выпускали облигации с 2008 г., Новосибирск полностью погасил свой рыночный долг два года назад) и появление дебютантов (Свердловская область) не должно удивлять. Субфедеральные эмитенты пользуются «окнами возможностей» для изменения структуры долга, удлинения его срока и повышения управляемости. Облигации представляются лучшим инструментом для таких действий.

Следует отметить, что качество региональных заемщиков существенно улучшилось по сравнению с 2008—2009 гг. Ситуация в этот период отличалась от динамики 1998—1999 гг.: критический уровень долга был достигнут только Московской областью, удалось избежать дефолтов по прямому долгу регионов. Рост рыночного долга происходил за счет качественных эмитентов, а большинство потенциально проблемных эмитентов либо покинули рынок, либо сократили рыночную задолженность. Для новых выпусков ключевым требованием стал доступ бумаг в Ломбардный список ЦБ РФ, что отсекло часть эмитентов от рынка. Рейтинговые агентства также активно повышали рейтинги и прогнозы развития рейтинга российских регионов — за последний год из регионов, имеющих в обращении облигации, под снижение рейтинга попала только Вологодская область.

Начало 2012 г. на рынке субфедеральных и муниципальных займов охарактеризовалось довольно медленным ростом. Первой на рынок вышла Волгоградская область, затем последовали Якутия, Чувашия, Липецкая и Самарская области. Размещения двух последних регионов проходили в два приема. Белгородская область, Хакасия и Нижегородская область, а также Волгоград и Новосибирск разместились или закрыли книги заявок в августе. Стоит добавить, что в апреле были выпущены облигации под гарантии Свердловской области — не совсем субфедеральный долг, но имеющий много общего с ним с точки зрения кредитного риска.

Доходности по субфедеральным облигациям по-прежнему привлекательны для эмитентов, хотя доходности повысились на 120—150 б. п. по сравнению с минимумами июня—июля 2011 г. Крупнейшими выпусками года стали размещения Самарской области (10 млрд руб.) и Нижегородской области (8 млрд руб.). Ближе к концу года вероятно сопоставимое по масштабам размещение Красноярского края. Скорее всего, в сентябре—декабре на рынок выйдут Карелия, Коми, Удмуртия. На разных стадиях подготовки облигационных займов находятся Рязанская, Воронежская, Тульская, Тверская области, Республики Башкортостан, Мордовия и Марий Эл. Из муниципальных заемщиков вероятен выход на рынок Краснодара и Казани, возможно размещение городского долга Самары, которая недавно получила международный кредитный рейтинг. Мы ожидаем, что выпуски Краснодарского края и Свердловской области будут перенесены на 2013 г. (рис. 4).

В ближайшие полтора года можно рассчитывать, что дефицит предложения на рынке субфедерального долга уменьшится. Вероятно и улучшение ситуации с ликвидностью, которая в этом секторе рынка остается крайне низкой. В случае стабильного развития долгового рынка в целом и ужесточения политики федерального Минфина объемы размещений субфедеральных облигаций либо облигаций с государственными гарантиями могут вырасти за счет увеличения объемов выпуска традиционных эмитентов и появления новых имен. При этом рынок останется подвержен политическим рискам, а федеральные власти сохранят за собой жесткий контроль над финансовой политикой регионов.


Содержание (развернуть содержание)
Проблемы развития биржевых товарных рынков в России
Оптимальная технология биржевой торговли товарами
Зерновой рынок после засухи
Срочный рынок в электроэнергетике: состояние и перспективы
Сектор финансовых услуг России после вступления в ВТО
Сокращение числа компаний в группе: исключаем риски трансфертного ценообразования,и не только
Весенне-летний макротест нового режима денежной политики Банка России
Вероятность повышения ключевых процентных ставок, или Год под знаком инфляции
ВАЛЮТНОМУ РЫНКУ ОБЪЯВЛЕНО ШТОРМОВОЕ ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ
БРИКС — будущее мировой экономики?
Дивидендный сезон—2012: игры, в которые играют инвесторы
Мировой рынок IPO: вчера, сегодня, завтра
Мировые инвестиции и развивающиеся рынки: пример Турции
Рынок субфедерального долга: пробуждение после спячки
Волгоградская область: первое размещение в новом сезоне
Монополии — естественные и искусственные (на примере создания Центрального депозитария)
Рабочий заем для Советской России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

  • Rambler's Top100