РЦБ.RU
  • Автор
  • Акимов Олег, Доцент кафедры управления банковской деятельностью ГУУ, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Весенне-летний макротест нового режима денежной политики Банка России

Сентябрь 2012

С конца апреля по июль 2012 г. на российском финансовом рынке произошел ряд кризисных событий, включая падение фондовых индексов и снижение курса национальной валюты. О том, как новый режим денежной политики Банка России повлиял на формирование тенденций на финансовом рынке, пойдет речь в данной статье.

МАЙСКИЕ ТРУДНОСТИ РОССИЙСКОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ —КРИЗИС БАНКОВСКОЙ ЛИКВИДНОСТИ, СНИЖЕНИЕ ФОНДОВЫХ ИНДЕКСОВ И КУРСА РУБЛЯ

Резкое падение курса рубля и фондовых рынков в мае стало неприятным сюрпризом для большинства экспертов и российской политической элиты. Незадолго до этого события закончился процесс формирования нового правительства Дмитрия Медведева, которое по замыслам должно было привести российскую экономику к новым свершениям и модернизационным прорывам. Начинать с финансовых катаклизмов, пусть и вызванных отчасти внешними факторами, весьма неприятно.

Традиционно российская финансовая система болезненно переживает падение цен на энергоносители на мировых рынках. Курс рубля, по сути привязанный к цене на нефть, резко снижается, инвесторы спешат зафиксировать прибыль и продают рублевые активы, предпочитая во время очередной волны кризиса вкладываться в более надежные американские или швейцарские активы, экспортеры не спешат репатриировать выручку. За май российский рубль просел по отношению к доллару чуть менее 13%, став одним из лидеров падения среди валют различных стран.

В течение месяца фондовые рынки потеряли не меньше: Индекс РТС — около 20%, ММВБ — около 7%. В июне фондовые рынки продолжили свое падение.

Можно ли ощутимые потери фондовых индексов списать исключительно на отток капитала с российского рынка из-за греческо-испанских событий или традиционно плохого инвестиционного климата? Большинство российских аналитиков считают именно так. Однако заметим, что российские фондовые аналитики, как правило, слишком много внимания концентрируют на внешних факторах и совсем мало его уделяют внутренним факторам, в частности монетарной политике Минфина и Центробанка. Считается, что российские денежные власти почти не оказывают влияния на рынки, а все определяется ставками ФРС и отношением инвесторов к принятию рисков на развивающихся рынках — рост рынков развивающихся стран обусловлен их интересом, и наоборот.

Так ли это на самом деле?

Чтобы доказать взаимосвязь между политикой Центробанка и Минфина, внимательно изучим график динамики модифицированной денежной базы российских банков (рис. 1).

На рисунке видно, что с начала года органы денежного регулирования проводили политику изъятия избыточных резервов банков в рамках запланированного перехода к режиму таргетирования инфляции, а значит, ужесточали денежную политику. Минфин сводил бюджет с профицитом и предпочитал по-прежнему хранить средства на счетах в Центробанке, а последний в свою очередь выкупал недостаточно валюты, чтобы компенсировать уход рублевых средств со счетов коммерческих банков на счета Минфина в Центробанке.

Майскому же обвалу на фондовых рынках предшествовало почти 19%-ное сокращение денежной базы, что в целом соответствует почти 20%-ному сокращению Индекса РТС за май.

Как только Центробанк начал активно поддерживать банки через операции РЕПО, фондовые рынки несколько ожили и показали динамику к росту, хотя к середине августа так и не достигнув мартовских уровней.

Таким образом, на весенний обвал на фондовом рынке повлиял не только отток капитала, связанный с европейскими событиями, но и ужесточение денежной политики, приведшей к кризису банковской ликвидности. В мае эти факторы — внешние и внутренние — усиливали друг друга.

Можно сделать вывод: на современном этапе значительно возросло влияние денежной политики Банка России и Минфина на динамику российского фондового рынка.

КАК ИЗМЕНИЛАСЬ ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА БАНКА РОССИИВ УСЛОВИЯХ ФИНАНСОВОЙ ТУРБУЛЕНТНОСТИ?

В мае структурные проблемы рублевой банковской ликвидности усугубились «бегством в валюту». Отчасти из-за хеджирования рисков со стороны участников валютного рынка, отчасти по причине вывода капитала с российского рынка вырос спрос на доллары и упал спрос на рублевые активы, что привело к снижению курса рубля. Таким образом, ощутимое снижение валютного курса рубля происходило на фоне кризиса рублевой ликвидности.

Перед Банком России встал выбор: реагировать либо на кризис рублевой ликвидности, расширяя объемы кредитования (рефинансирования), либо на снижение валютного курса рубля, продавая валюту из международных резервов, тем самым удерживая курс рубля от падения? И Банк России выбрал первый вариант, принеся курс рубля в жертву и оставив возможность самим банкам изыскивать необходимую им долларовую ликвидность. В июне Центробанк продавал валюту чуть больше, чем в конце мая, но в целом в весьма незначительных объемах1.

Не будем забывать, что продажа валюты монетарными властями ведет к сокращению рублевой ликвидности банковского сектора. Таким образом, активная ее продажа Центробанком в целях поддержки курса рубля в условиях кризиса рублевой ликвидности — неправильный шаг, способный остановить работу всей банковской системы. Прежде всего Центробанк должен выдать банкам кредиты в рублях на сумму, примерно аналогичную для покупки банками продаваемой им валюты.

В этой связи актуализируется вопрос о возможности предоставления Банком России валютных кредитов. Однако предоставление валютных кредитов центральным банкам может привести к повышению так называемых «моральных рисков», когда банки смогут перекладывать валютные риски на Банк России, осуществляя рискованную валютную политику.

На рис. 2 представлена динамика объемов операций прямого РЕПО с апреля по 10 августа 2012 г. Как можно видеть, первый всплеск операций прямого РЕПО пришелся на период с 25 апреля по 2 мая, а 27 июля был поставлен новый рекорд валовых объемов подобных операций, когда объем задолженности банков по операциям прямого РЕПО перед Банком России достиг 1780 млрд руб.

По существу, операции прямого РЕПО являются механизмом снабжения банков столь необходимой им рублевой ликвидностью. Центральный банк покупает ценные бумаги с обязательством их обратной продажи. Как правило, Банк России покупал государственные ценные бумаги и облигации крупных компаний, однако в связи с кризисной ситуацией и недостатком ликвидных активов у банков в мае была возобновлена практика проведения биржевого РЕПО с акциями (как обыкновенными, так и привилегированными), включенными в Ломбардный список Банка России2.

На наш взгляд, подобную практику (биржевого РЕПО с акциями) нельзя признать полностью оправданной, поскольку Центробанк вмешивается в биржевые механизмы ценообразования и может искусственно вытягивать котировки избранных компаний, в том числе возможны злоупотребления использования отдельными лицами инсайдерской информации. Предполагаемый объем операций РЕПО с акциями — около 300 млрд руб.

По данным газеты «КоммерсантЪ», по состоянию на май лидерство по вложениям в акции принадлежало ВТБ (245 млрд руб.) и Газпромбанку (110 млрд руб.), объем вложений в акции у Сбербанка составлял 78 млрд руб. [1]. Следовательно, антикризисный механизм РЕПО с акциями выгоден прежде всего Группе ВТБ, которая традиционно предпочитает крайне рискованные операции на фондовом рынке. Сбербанк, напротив, более осторожен и старается размещать средства в относительно надежные и ликвидные государственные ценные бумаги.

ПРОМЕЖУТОЧНЫЕ ИТОГИ ДЕЙСТВИЙ ЦЕНТРОБАНКА В РАМКАХ НОВОЙ ПОЛИТИКИ СВОБОДНОГО ПЛАВАНИЯ РУБЛЯ

Случившиеся весенне-летние кризисные события хотя и не имели роковой исход, но в очередной раз показали крайнюю уязвимость российской экономики и финансовой системы к внешним ценовым факторам. Падение цен на энергоносители является сигналом для инвесторов в рублевые активы: пришло время фиксировать прибыль и выводить капитал с российского фондового рынка. Однако отток капитала с российского рынка акций был во многом усилен структурным кризисом рублевой ликвидности, возникшим из-за принятого Банком России и Минфином курса ужесточения денежной политики, который начиная с 2011 г. проводился в рамках перехода к новому режиму денежной политики — таргетированию инфляции. О проблеме смены режима денежной политики мы говорили в одной из предыдущих публикаций [2].

В то же самое время нельзя не отметить, что в условиях финансовой турбулентности был значительно расширен объем предоставляемой банкам рублевой ликвидности в рамках механизмов прямого РЕПО и валютных свопов со стороны Центробанка. И все-таки, несмотря на увеличение поддержки банков ликвидностью, Банк России сохранял умеренный консерватизм и предпочитал выдавать только обеспеченные кредиты (заключал сделки РЕПО), и только в рублях.

Кризисные явления на российском финансовом рынке стали очередной проверкой новой валютной политики Центробанка.

Как показала практика, Центробанк сдержал взятые на себя ранее обязательства о невмешательстве или незначительном вмешательстве в работу валютных рынков путем валютных интервенций, тем самым позволив участникам валютного рынка самим определять курс рубля. Плавающий валютный курс выступает в роли амортизатора экзогенных экономических шоков и выполняет стабилизирующую экономическую роль.

В конце концов, падение рубля приостановилось в июне и рубль снова показал тенденцию к росту, а фондовые рынки начали восстанавливать утерянные ранее позиции (в том числе благодаря поддержке Центробанка), хотя нер­возность на российском финансовом рынке все равно сохранилась.

Каких последствий финансовой турбулентности можно ожидать для российской экономики и населения?

С одной стороны, снижение курса рубля в середине 2012 г. принесет на время передышку национальному производству, страдающему от так называемой голландской болезни. Сильное укрепление рубля делает невыгодным производство внутри России и стимулирует импорт. Умеренное ослабление рубля, наоборот, создает предпосылки для открытия в России импортозамещающих производств и стимулирует занятость населения за счет относительного снижения стоимости труда в национальной экономике.

С другой стороны, ослабевающий рубль — это определенный удар по жизненному уровню населения России, ведь чем ниже курс национальной валюты, тем выше цены на импортные товары, от которых наша страна крайне зависима, а значит, угроза ценовой стабильности возрастает. Степень этой угрозы зависит от того, насколько в итоге просядет рубль на среднесрочном интервале и насколько импортеры готовы пожертвовать прибылью ради удержания доли на российском рынке. Эффект от снижения курса рубля, произошедшего в мае /июне 2012 г. (если рублю не удастся отыграть падение в последние числа августа), будет частично передаваться на внутренние цены с временными лагами в 2—3 мес. Учитывая запланированные летне-осенний рост цен на коммунальные платежи и монетизацию образования, дополнительный рост цен на импортные продукты, включая лекарства и продукты питания, качество жизни миллионов российских граждан, скорее всего, ухудшится. Таким образом, влияние новой курсовой политики будет различным для бизнеса и населения.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Банк России с переменным успехом продолжает тестировать новый режим денежной политики — таргетирование инфляции, которое подразумевает гораздо большую волатильность рубля. В условиях падения цен на энергоносители подобная политика приводит к весьма ощутимым циклам снижения курса рубля, на которые Центробанк реагирует достаточно вяло, однако держа руку на пульсе. Выжидательная тактика Центробанка, заключающаяся в отказе от одномоментной поддержки слабеющего рубля, является оправданной с различных точек зрения, в то же время она угрожает ценовой стабильности на интервале от 3 до 6 мес.

Список источников

1. http://kommersant.ru/doc/1940857.

2. Акимов О. Банк России меняет режим//Рынок ценных бумаг. 2012. № 2. С. 42—44.


Содержание (развернуть содержание)
Проблемы развития биржевых товарных рынков в России
Оптимальная технология биржевой торговли товарами
Зерновой рынок после засухи
Срочный рынок в электроэнергетике: состояние и перспективы
Сектор финансовых услуг России после вступления в ВТО
Сокращение числа компаний в группе: исключаем риски трансфертного ценообразования,и не только
Весенне-летний макротест нового режима денежной политики Банка России
Вероятность повышения ключевых процентных ставок, или Год под знаком инфляции
ВАЛЮТНОМУ РЫНКУ ОБЪЯВЛЕНО ШТОРМОВОЕ ПРЕДУПРЕЖДЕНИЕ
БРИКС — будущее мировой экономики?
Дивидендный сезон—2012: игры, в которые играют инвесторы
Мировой рынок IPO: вчера, сегодня, завтра
Мировые инвестиции и развивающиеся рынки: пример Турции
Рынок субфедерального долга: пробуждение после спячки
Волгоградская область: первое размещение в новом сезоне
Монополии — естественные и искусственные (на примере создания Центрального депозитария)
Рабочий заем для Советской России

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100