РЦБ.RU
  • Автор
  • Майоров Сергей, Директор по биржевым технологиям ОАО ММВБ-РТС

  • Все статьи автора

О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global1

Июль 2012

2. О банкротстве MF Global

2.1. Пари на суверенных долгах

Компания (точнее, группа компаний) MG Global до ее банкротства была одним из крупнейших брокеров, предоставлявших торговые и клиринговые услуги, главным образом — на срочных рынках. В 2005 г. MG Global (носившая тогда название Man Financial) расширила базу своих операций, выкупив целиком клиентский бизнес у Refсo, другой небезызве­стной брокерской фирмы, обанкротившейся из-за махинаций ее руководства. При этом MG Global унаследовала (помимо всего прочего) не только российскую клиентуру, исторически тяготевшую к проведению операций на международных рынках именно через Refco, но и, как оказалось, подверженность к катастрофическим рискам.

Наряду с обслуживанием клиентов MG Global проводила собственные операции, в том числе и те, которые впоследствии именовались «пари в отношении суверенных долгов» (bets on sovereign debt): приобретала краткосрочные государственные облигации Бельгии, Ирландии, Испании, Италии и Португалии с одновременным заключением внебиржевых сделок «РЕПО до погашения» (repo-to-maturity)2. С одной стороны, это позволяло фондировать вложения в облигации, заниматься арбитражем и расчищать свой баланс от проблемных активов при сохранении тем не менее изначальной позиции (exposure) по отношению к ним. С другой стороны, при падении цены облигаций у MG Global как у первоначального продавца в сделках РЕПО возникали риски, связанные с необходимостью довнесения обеспечения (margin calls). Так и произошло.

Осенью 2011 г. из-за усилившихся сомнений относительно кредитоспособности ряда европейских стран цены их облигаций пошли вниз, MG Global пришлось перечислять контрагентам по РЕПО по несколько сотен миллионов долларов еженедельно (при общем размере облигационного портфеля в 6,3 млрд долл.), что, и это неудивительно, подорвало ее ресурсы, и в итоге с понедельника 31 октября компания с активами порядка 40 млрд долл. прекратила свои операции в результате банкротства, восьмого по размерам за всю историю США, — и это притом что неплатежей по государственным облигациям так и не произошло!

2.2. Дефолт-менеджмент в действии

Вообще говоря, дефолты на финансовых рынках, особенно подобного масштаба, довольно редки (хотя и не то что бы уж совсем), что, с одной стороны, свидетельствует об устойчивости финансовой системы в целом, об эффективности профилактики и т. п., но в то же время не позволяет проверить дефолт-менеджмент «в боевой обстановке». Поэтому опыт урегулирования клиринговыми организациями проблем MG Global особенно поучителен.

Банкротство MG Global было немедленно квалифицировано как дефолт всеми вовлеченными КО: как CME3, на которую пришелся основной удар, так и — в силу глобального характера операций MG Global — клиринговыми организациями Европы (Eurex Clearing, LCH.Clearnet и др.), Азии (Гонконг, Корея, Малайзия, Сингапур, Турция, Япония), Австралии и Новой Зеландии, ЮАР, Северной и Центральной Америки (помимо CME). При этом, насколько можно судить по имеющейся информации, в данном случае дефолт означал невозможность дальнейшего нормального функционирования MG Global, но, по счастью, не сопровождался неисполнением компанией обязательств перед клиринговыми организациями и, следовательно, не ставил под угрозу выполнение обязательств клиринговыми организациями как CCP перед своими контрагентами (см.: //Рынок ценных бумаг. 2012. № 5. Box 2). В таких условиях дефолт-менеджмент КО сконцентрировался на переводе клиентских позиций другим участникам клиринга. История о том, как это происходило на практике, еще ждет своего летописца типа Питера Нормана (Peter Norman), но судя по всему, она не слишком отличалась от урегулирования дефолта Lehman Brothers (см.: //Рынок ценных бумаг. 2012. № 5; п. 1.2.2.3).

В целом системы управления рисками клиринговых организаций показали свою эффективность, собственные позиции MG Global были ликвидированы по большей части за один день (в целом — в течение рабочей недели), перевод клиентских позиций был завершен за несколько недель, при этом обошлось без использования гарантийных фондов («солидаризации» рисков), поскольку имевшегося обеспечения MG Global оказалось достаточно. Это, однако, не означало разрешения всех проблем, и прежде всего — на рынке США.

2.3. Дело о пропавших клиентских средствах

Основной проблемой банкротства MG Global стало «исчезновение» части средств, принадлежавших ее клиентам (как брокера и участника клиринга) и переданных ими в качестве обеспечения. Всего у MG Global было около 36 000 клиентов на срочном рынке: большинство составляли «рядовые» инвесторы4, но были и «гиганты» — СonocoPhilips (310 млн долл.), Coca-Cola (17 млн долл.) и др.

В качестве главной версии считается, что исчезновение связано как раз с тем, что средства клиентов использовались брокером для оплаты увеличившихся margin calls по сделкам РЕПО (примечательно, что общий объем средств клиентов на срочном рынке — 5,5 млрд долл. — достаточно близок к размеру облигационного портфеля MG Global).

В истории о пропавших клиентских средствах, еще далекой от завершения5, до сих пор много неясного: от точной суммы недостачи6 до того, что же произошло на самом деле (было ли незаконное использование клиентских средств санкционировано руководством MG Global, знали ли сотрудники JP Morgan Chase о том, что направлявшиеся им переводы финансировались за счет обеспечения клиентов (а что бы изменилось, если бы и знали?), и т. п.), и как вообще могло такое произойти при действовавших правилах сегрегации, которые напрямую запрещали подобную практику.

Казалось бы, причем тут клиринговые организации, коль скоро они смогли успешно завершить перевод позиций клиентов MG Global и, следовательно, не столкнулись с дефицитом средств (если бы это было не так, то перевод просто бы не смог состояться), который, таким образом, касался только избыточного (реально не использовавшегося) обеспечения и относился к двусторонним взаимоотношениям между MG Global и его клиентами? Однако на самом деле данная история привела к росту рисков в деятельности клиринговых организаций, главным образом CME, юридических, имиджевых (пострадавшие клиенты возложили на CME ответственность за недостаточный контроль, правда, пока без видимых перспектив), деловых (часть клиентов не смогли продолжать операции на рынке7) и даже финансовых: для стимулирования возврата средств, необходимого для перевода клиентских позиций, CME была вынуждена добровольно создать фонд размером 100 млн долл. и предоставить гарантии на сумму 550 млн долл., что привело к снижению ее кредитного рейтинга (как КО) с AA до AA- (S&P). Любопытно, что CME пострадала не только как инфраструктурный институт, но и как «клиент» MG Global: бирже, оказывается, принадлежала компания GFX8, выдавшая MG Global, по-видимому, не вполне осторожно, аккредитив на сумму 15 млн долл., который впоследствии попал в общую конкурсную сумму.

2.4. Предварительные уроки и возможные последствия

Уроки и последствия банкротства MG Global в значительной степени специфичны для рынков США как наиболее пострадавших: коллизии национального законодательства о банкротстве9, специфика американской современной регуляторной практики10 и т. п. Вместе с тем некоторые из них могут носить и более универсальный характер.

2.4.1. О сценариях стресс-тести­рования

Согласно закону Мерфи, «любая неприятность, которая только может случиться, обязательно случится» (anything that can go wrong will go wrong), и история с MG Global еще раз это подтвердила: в дефолте оказался достаточно крупный участник рынка, сам дефолт начался сразу с банкротства по причинам, которые лежали вовне клиринговых организаций (сделки РЕПО заключались на внебиржевых рынках и исполнялись без участия КО) и были вызваны операциями в отношении достаточно надежных активов (государственных облигаций). Возможно, здесь и нет ничего особо нового для сценариев стресс-тестирования, применяемого клиринговыми организациями, но то, что формирование этих сценариев, как и управление рисками в целом, должно осуществляться без оглядки «на лица» («с этим-то ничего не может случиться»), является одним из наиболее очевидных уроков.

2.4.2. Микроструктура имеет значение

Термин «микроструктура рынка» (market microstructure) относится к конкретным механизмам и правилам осуществления транзакций на финансовых рынках11. В истории MG Global отчетливо прослеживается влияние этих, казалось бы, специфических технологий на базовые экономические процессы — как прямым, так и обратным («от противного») способом.

С одной стороны, деятельность инфраструктурных институтов, в данном случае — клиринговых организаций, не позволила банкротству MG Global перерасти в системные угрозы. С другой стороны, само это банкротство было связано не столько с фундаментальными факторами (как уже отмечалось, дефолта по государственным облигациям, приобретенным MG Global, не произошло), сколько с тем, как «сработала» микроструктура (margin calls и т. п., включая практику бухгалтерского учета). Кроме того, ситуация с MG Global продемонстрировала не только мак­роэкономические эффекты микроструктуры, но и ее социальную значимость с учетом масштаба ущерба, нанесенного массовым клиентам12, даже если обвинения в адрес клиринговых организаций, возможно, не вполне справедливы.

2.4.3. Об изменении рыночного ландшафта

Размер банкротства MG Global и совокупность его негативных последствий, еще, возможно, не до конца проявившихся, привели к принятию регуляторами и клиринговыми организациями профилактических мер (хотя, как признается, панацеи от подобных ситуаций вряд ли возможны в принципе), прежде всего — в двух основных направлениях:

• усиление правил сегрегации: дальнейшие ограничения на использование клиентских средств, их хранение в клиринговых организациях или у третьих (tri-party) лиц, правило LSOC на внебиржевых рынках (см.: //Рынок ценных бумаг. 2012. № 5; сноска 13);

• ведение принципа «переносимости» (portability) клиентских позиций и средств как императива для клиринговых организаций13.

Очевидно, эти и подобные меры окажут (и уже начали оказывать!) существенное влияние на рыночный ландшафт. Окончательные последствия еще не вполне ясны, пока же можно предположить по крайней мере следующее:

• во-первых, усложнится клиентский бизнес участников клиринга, прежде всего в связи с ограничениями на инвестирование клиентских средств и ожидаемым снижением (если не исчезновением) портфельных эффектов в целях portability («безопасность в обмен на свободу» — впрочем, это далеко не уникальный пример реализации данного принципа в новейшей истории);

• во-вторых, усилится внимание клиринговых организаций к клиентской проблематике — имеется в виду не только упоминавшаяся уже несколько раз portability, но и определенно наблюдающаяся тенденция к вовлечению клиентов (buy-side) к прямому участию в клиринге;

• в-третьих, создадутся дополнительные стимулы для «управления рисками в реальном времени», в том числе для предварительной проверки заявок, которая, как уже приходилось отмечать, отнюдь не является российской экзотикой и находится в русле мировых тенденций14. Одна из основных причин, по которой эти тенденции, несомненно, существуя, пока не стали доминирующими, состоит, как представляется, в исторически сложившейся практике особых отношений клиринговых организаций с избранными участниками рынка. Ситуация с MG Global, похоже, дискредитировала, хотя, возможно, и не полностью, данную практику, заставив вспомнить более привычное «show me your money»;

• и наконец, вся эта история, напомнившая также о том, что в жизни всегда есть место сомнительной практике и катастрофическим рискам, может повысить спрос на услуги отечественной инфраструктуры по организации доступа российских инвесторов на зарубежные рынки, например путем маршрутизации заявок и построения торговых и клиринговых «мостов» (links)15.


Содержание (развернуть содержание)
Есть ли бизнес на рынке ценных бумаг?
Бизнес на рынке ценных бумаг: есть ли свет в конце тоннеля?
Сколько стоит брокерский бизнес? Специфика методов оценки, тенденции и перспективы российских брокеров
Поле битвы:брокерские услуги
Системная торговля на зарубежных рынках и в России и причины ее возрастающей популярности: нужны ли стране системщики?
Почему сложно зарабатывать на рынке акций сейчас?
Обесценение стоимости активов публичных компаний: тенденции 2008—2011 гг.
Влияние укрепления рубля на динамику российского фондового рынка
Инсайд на российском рынке: адаптация закона
Закон об инсайде:с чем его едят?
Использование рейтингов в построении системы управления кредитным риском
Штормовое предупреждение, или Чем рискует глобальная экономика в этом году
Мы в ответе за тех,кого приручили: сложности и перспективы инвестирования в развивающиеся компании
EURO-2012: аверс и реверс
Финансовый рынок США и законодательство
Хорошо забытое старое (из истории финансовой интеграции XIX в.)
О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global1

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Александр Цыбульский
Регионы должны активно использовать ценные бумаги как источник долгосрочного финансирования
Социально-экономическое развитие субъектов, обеспечение сбалансированности региональных и местных бюджетов, снижение долговой нагрузки и поддержание финансовой стабильности регионов в целом — задачи, которые имеют приоритетное значение для Правительства РФ.
Сергей Пищиков
Тенденции развития системы управления рисками регистраторов
В ближайшие месяцы ожидается вступление в силу нормативного акта Банка России, в котором будут описаны обязательные требования регулятора по организации системы управления рисками (СУР) отечественных профучастников рынка ценных бумаг.
Александр Баранов
Чрезвычайные ситуации, финансовые кризисы и стресс-тестирование
В России надзорное стресс-тестирование в банковском секторе проводится с 2003 г. Актуальность данной темы в России также связана с ожиданием новых регуляторных требований к российским НПФам и страховым организациям. Также в планах ЦБ РФ — ­применить новый механизм — макропруденциальное стресс-тестирование.
Елена Чайковская
Vanilla Day, или Простыми словами про облигации
Интервью с директором Департамента развития финансовых рынков Банка России Еленой Чайковской.
Все публикации →
  • Rambler's Top100