РЦБ.RU

Мы в ответе за тех,кого приручили: сложности и перспективы инвестирования в развивающиеся компании

Июль 2012

Часто ли приходится принимать решения? В той или иной степени — ежедневно, и практически каждому. А возникают ли при этом трудности? Безусловно — пугает неопределенность последствий, а чем менее предсказуемым является результат, тем сложнее оценить ситуацию и возможные риски. Все сказанное в полной мере относится и к процессу принятия решений об инвестировании в развивающийся бизнес.

Хозяйке на заметку

В последнее время рынок слияний и поглощений существенно оживился. Наиболее заметным стало движение в сторону небольших сделок размером в 10—25 млн долл. Инвесторы из-за острого дефицита «качественных», привлекательных объектов вложений обратили свое внимание на компании, которые ранее их отпугивали, причем некоторые из них не имели ни длительной истории, ни стабильных ретроспективных показателей, ни прозрачной или хоть сколько-нибудь сложившейся структуры владения, что само по себе существенно усложняет процесс приобретения и перехода прав собственности на активы. За инвесторами потянулись фонды и тоже начали включать в свои портфели мелкие компании «без истории развития», в которых активы могут быть распределены между различными и формально не связанными друг с другом организациями или физическими лицами. Как оказалось, для подобных действий есть вполне весомые основания.

Привычные неприятности,или Как мы обычно живем

Чем раньше появляется возможность принять участие в успешном бизнесе, тем большую экономическую выгоду из этого можно извлечь. Спорить с данным утверждением сложно, однако у него есть и обратная сторона — получение ощутимой прибыли всегда сопряжено с высокими рисками. Разумеется, никто не предполагает, что инвестор принимает решение о проведении сделки только на основании «раскрашенных перспектив», без какого-либо изучения информации о компании и результатах ее деятельности за предыдущие периоды. Иными словами, как и в большинстве случаев, решение об осуществлении инвестиций будет базироваться на результатах оценки и предынвестиционной диагностики — дью-дилидженс. Именно дью-дилидженс позволит выявить основные риски, которые стороны будут обсуждать в процессе переговоров и закладывать в условия соглашения между настоящими и будущими собственниками.

Один за всех и все за одного, или Где найти границы бизнеса

Вот здесь есть о чем задуматься и что обсудить, поскольку значительная часть таких бизнесов была создана «на бегу», небольшой группой лиц, в которой решения принимают несколько человек, существенная доля таких бизнес-решений зачастую базируется на устных договоренностях, т. е. без документально зафиксированных причин. Это, как правило, означает, что бизнес как группа связанных друг с другом юридических лиц не существует, а потому нет формальных оснований для контроля каким-либо бенефициаром всего периметра проводимых операций объекта планируемой сделки. Иными словами, такой бизнес представляет собой неоднородную совокупность индивидуальных предпринимателей, обществ с ограниченной ответственностью и/или просто физических лиц. При этом нередко учредители ООО являются лишь номинальными участниками, не имеющими никакого отношения к бизнесу. В ряде случаев номинальны и генеральные директора, т. е. де-факто они не управляют бизнесом, не руководят текущей операционной деятельностью. Ранее потенциальные инвесторы рассматривали подобные ситуации в качестве препятствия к совершению сделки (deal breaker), однако в настоящее время они стали лояльнее относиться к данному вопросу.

Что делать, еслине все и не за одного?

Терпимость инвесторов к непрозрачности и уязвимости структуры владения объясняется не только тем, что после кризиса заметно сократилось количество объектов для инвестирования, но и гибкой позицией текущих владельцев бизнеса, готовых к переменам. Это говорит о том, что собственникам предстоит провести реструктуризацию, т. е. полностью перекроить структуру бизнеса. Для потенциального инвестора это означает, что реализация сделки задерживается, она может быть отложена на неопределенный срок, поскольку всегда в начале пути сложно предположить, с какими проблемами придется столкнуться.

А трудности различного характера обязательно будут, и все по той же причине: при создании бизнеса главным было его основать и сделать жизнеспособным. Вряд ли кто-либо из конечных бенефициаров тогда задумывался о продаже или привлечении профессионального инвестора. Именно поэтому при учреждении компаний могли быть допущены ошибки в оформлении и регистрации, что ставит под угрозу факт владения долями (акциями) в обществах, а следовательно, и возможность распоряжаться ими, т. е. любые сделки с долями могут быть признаны недействительными (оспоримыми). Кроме того, с формальной точки зрения возникают сложности с реализацией участником своего права управления обществом (присутствие на общих собраниях, голосование по вопросам повестки дня и др.).

Однако стоит отметить, что подобные ситуации в большинстве случаев являются разрешимыми, поскольку связаны в основном с подготовкой отсутствующих документов и меньше — с согласованием мнений. Хотя и с документами не все бывает гладко, ведь иногда приходится восстанавливать решения собрания, нотариальное согласие супругов на распоряжение долями в обществе, разыскивать прежних участников и супругов, уговаривать их оказать содействие в оформлении недостающих бумаг. В данном случае выход из положения может быть найден при вмешательстве третьей стороны (посредников в переговорах или консультанта по продаже/подготовке к продаже).

Завершая вопрос о сложностях, обусловленных историческим наследием, можно обратиться к крупным российским холдингам и финансово-промышленным корпорациям, которые далеко не сразу обрели столь понятную для внешних заинтересованных лиц1 прозрачную структуру. Как правило, все преобразования предшествовали качественно новому этапу развития и требовали привлечения инвестиций в виде заемного или собственного капитала. И хотя наличие прозрачной структуры само по себе является необходимым условием, одного этого недостаточно.

Не хлебом единым...

Непрозрачность структуры владения «опасна» также тем, что создаваемые бизнесом активы могут не входить в текущий периметр сделки, не быть в собственности или последующее распоряжение активами может быть затруднено из-за ошибок, допущенных при ее оформлении. Данный риск присущ как компаниям, производящим нематериальные активы в форме программного обеспечения, в частности интернет-игры, так и любым другим, имеющим, например, узнаваемый и влияющий на стоимость бизнеса товарный знак. Бывает, что нематериальные активы принадлежат «непродажной» компании, а компании в периметре сделки пользуются ими на основании лицензионного соглашения (в лучшем случае), а иногда и без оного. И если не учесть это обстоятельство при заключении сделки, инвестор может стать зависимым от текущих собственников, их заложником, поскольку вынужден будет «оплачивать» актив по завышенной цене.

Дело в том, что в последнее время особую популярность среди инвесторов приобретают именно развивающиеся интернет-компании. А в этой отрасли вопросы прав на нематериальные активы крайне актуальны, поскольку написание программных продуктов выполняется программистами на основании устных договоренностей, этими же договоренностями регулируется передача продукта и прав на него. В связи с этим в ряде случаев возникают сложности с определением объема затрат на создание нематериального актива по причине того, что отношения между компанией и программистом могут быть не оформлены или сумма вознаграждения, указанная в договоре, существенно занижена. Кроме того, упрощенные условия договора на передачу прав на нематериальный актив, в частности в такой жесткой конкурентной среде, как распространение интернет-игр, дают недобросовестным разработчикам возможность выторговать себе дополнительные бонусы посредством граничащих с шантажом действий. Например, зачастую первоначальная версия продукта представляет собой обычную онлайн-игру, а последующая рассчитана на использование с мобильного телефона. Разумеется, логично заказывать мобильную версию у того же программиста, что написал первоначальную. Однако программист может существенно поднять вознаграждение, понимая, что компании легче заплатить более существенную сумму, чем все создавать с нуля.

Две большие разницы

Итак, мы подошли к одному из основных вопросов, значительно осложняющих переговоры с инвестором. Это вопрос финансовых результатов деятельности компании, их достоверности и системы учета, с помощью которой они формируются. Его острота одинакова как для крупного, так и для мелкого бизнеса, поскольку финансовые показатели используются и компанией, и инвестором для определения цены планируемой сделки. Поэтому важно понимать, каким образом они были подсчитаны, какие принципы и операции заложены в основу формирования полученных данных.

С одной стороны, с формальной точки зрения все (или почти все) компании должны готовить и направлять в соответствующие органы бухгалтерскую и налоговую отчетность. Иными словами, любая организация имеет отчетность, составленную в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета, действующими на всей территории страны. А значит, ее и можно использовать для определения ключевых финансовых показателей, тем более что единые принципы подготовки отчетности обеспечивают сравнимость показателей различных компаний.

С другой стороны, в любой организации существует управленческая отчетность, та самая, с помощью которой руководство и владельцы бизнеса осуществляют оперативное управление, принимают решения, анализируют результаты деятельности. В связи с этим возникает ряд вопросов: почему же они не используют официальную отчетность; зачем дублировать учет, когда это неэффективно; чем, в конце концов, отличаются бухгалтерская и управленческая отчетность?

Управленческий учетvs бухгалтерский учет:кто прав?

Действительно, следует отметить, что практически всегда официальная отчетность отличается от управленческой. Причины этого разнообразны хотя бы потому, что нет единых обязательных принципов ведения управленческого учета. Однако даже если оба вида учета будут построены по одним и тем же правилам, избежать расхождений почти нереально, что обусловлено мерами налоговой оптимизации, а также тем, что периметр бизнеса, операции которого попадают в управленческую отчетность, может не совпадать с набором компаний, в рамках которых осуществляется деятельность.

В случае применения мер налоговой оптимизации ряд доходов может не отражаться в официальной отчетности, а некоторые расходы имеют сущность, отличную от представленной в документах, т. е. могут являться расходами на оплату труда и распределением прибыли, что в случае обнаружения влечет за собой вполне ощутимые налоговые последствия. В итоге получается, что рентабельность компании, заявленная текущими владельцами, базируется на управленческой отчетности и значительно превышает ту, что указана в официальной. К сожалению, в связи с ухудшением положения компаний малого бизнеса начиная с 2011 г., с увеличением ставки страховых взносов для организаций, использующих упрощенную систему налогообложения, эти проблемы получили еще более широкое распространение, чем раньше.

Казалось бы, здесь не о чем волноваться, кроме налоговых последствий. Однако причина для беспокойства кроется не только в том, что в официальной отчетности не полностью отражены доходы и расходы, но и в том, что в ней не учитываются соответствующие расчеты, а это приводит к искажению текущей задолженности и долговых обязательств. Таким образом, новый собственник после закрытия сделки может быть неприятно удивлен наличием дополнительных обязательств или расходов, о которых ранее не было известно.

Уравнение со многими неизвестными:решение есть?

К сожалению, когда речь идет о развивающихся компаниях, показатели официальной и управленческой отчетности могут отличаться в разы, что крайне негативно воспринимается инвестором. Ведь если управленческие данные не соответствуют действительности, инвестор подвергается значительному риску и может понести ощутимые потери. Однако в последнее время стороны в процессе переговоров все больше стремятся идти навстречу друг другу, и для таких случаев существуют решения, устраивающие и владельцев, и инвестора. Например, инвестиции могут поступать несколькими траншами, сумма которых зависит от будущих финансовых результатов бизнеса. С одной стороны, такой механизм гораздо безопаснее для инвестора — он рискует меньшим объемом ресурсов, а с другой — подобные условия заставляют владельцев бизнеса прилагать дополнительные усилия для достижения результата. Если заявленные цифры не были искажены, то такие условия сделки не отпугнут текущих владельцев и будут действенным способом устранения указанной проблемы. Кроме того, вхождение в капитал может происходить сначала за счет предоставления займа под залог долей/акций финансируемой компании или при наличии иного обеспечения. Иными словами, решение есть, было бы желание.

Зависимость от ключевого персонала: реальная угроза?

Еще один вопрос, который является весьма характерным для небольших и развивающихся компаний, связан с ключевыми сотрудниками, участвующими в ведении бизнеса. Как правило, речь идет о собственниках и первых лицах, на которых замыкаются контакты с основными клиентами и поставщиками. Данный вопрос вызывает особый интерес, поскольку взаимодействие, как было отмечено выше, зачастую строится на устных договоренностях, которые отличаются от формальных условий и известны только участникам этих бизнес-отношений. Более того, указанные устные договоренности работают в силу наличия определенной степени доверия, и исключение какого-либо звена из этой цепочки ставит под угрозу само существование бизнеса или делает его менее конкурентоспособным. Например, как ни странно, в одной интернет-компании в период месячного отсутствия президента продажи заметно упали и, наоборот, продемонстрировали уверенный рост после его возвращения и проведения мотивирующих встреч с сотрудниками. Кроме того, рынок тоже привыкает к конкретным игрокам, и смена собственника может не лучшим образом сказаться на взаимоотношениях с контрагентами, поэтому иногда к конфиденциальным условиями сделки, не подлежащим раскрытию в течение года, относят сам факт ее проведения.

Также для снижения риска зависимости бизнеса от ключевых сотрудников стороны могут договориться о том, что топ-менеджеры продолжают участвовать в операционной деятельности компании в течение оговоренного периода (в зависимости от вида деятельности он может составлять 1–3 года). Разумеется, здесь важна финансовая составляющая данного вопроса, но когда ключевыми сотрудниками являются собственники бизнеса, это условие легче согласовывать вместе с порядком поступления средств. Так, при приобретении иностранным инвестором золотодобывающей компании на Дальнем Востоке стороны договорились о том, что генеральный директор остается работать в компании еще 5 лет. Столь продолжительный срок обусловлен спецификой золотодобывающей отрасли, а также тем, что генеральный директор управлял компанией около 25 лет и досконально знал все участки деятельности, поэтому найти топ-менеджера, обладающего нужным опытом и знаниями, представлялось крайне сложной задачей.

Таким образом, мы рассмотрели несколько наиболее актуальных проблем, но ими список трудностей, сопряженных с инвестированием в развивающиеся и уже достигшие существенных успехов компании, не ограничивается. Кроме того, универсальных, подходящих для любых ситуаций решений не бывает, но помощь профессиональных консультантов и полноценное участие сторон во всех этапах ведения переговоров, проведении предынвестиционного исследования, а также конструктивный диалог при обсуждении условий позволяют ускорить процесс совершения сделки.


Содержание (развернуть содержание)
Есть ли бизнес на рынке ценных бумаг?
Бизнес на рынке ценных бумаг: есть ли свет в конце тоннеля?
Сколько стоит брокерский бизнес? Специфика методов оценки, тенденции и перспективы российских брокеров
Поле битвы:брокерские услуги
Системная торговля на зарубежных рынках и в России и причины ее возрастающей популярности: нужны ли стране системщики?
Почему сложно зарабатывать на рынке акций сейчас?
Обесценение стоимости активов публичных компаний: тенденции 2008—2011 гг.
Влияние укрепления рубля на динамику российского фондового рынка
Инсайд на российском рынке: адаптация закона
Закон об инсайде:с чем его едят?
Использование рейтингов в построении системы управления кредитным риском
Штормовое предупреждение, или Чем рискует глобальная экономика в этом году
Мы в ответе за тех,кого приручили: сложности и перспективы инвестирования в развивающиеся компании
EURO-2012: аверс и реверс
Финансовый рынок США и законодательство
Хорошо забытое старое (из истории финансовой интеграции XIX в.)
О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global1

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100