РЦБ.RU
  • Автор
  • Тыкыл-оол Айдыс, Юридический советник компании UGC, канд. юрид. наук

  • Все статьи автора

Закон об инсайде:с чем его едят?

Июль 2012

Государственная дума РФ 27 июля 2010 г. приняла долгожданный Федеральный закон № 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее — Закон об инсайде), который вступил в силу в большинстве своих положений в январе 2011 г.

«Тренды» Закона об инсайде

Арбитражная практика в настоящий момент еще не выработала подходы к применению Закона об инсайде, и произойдет это, на наш взгляд, еще не скоро. Тем не менее можно сделать некоторые предположения о тенденциях правоприменения указанного закона.

Во-первых, арбитражные суды (исключением может стать Высший арбитражный суд РФ) скорее всего займут нормативистскую (позитивистскую) позицию в практике применения Закона об инсайде, поскольку нормы этого документа носят исключительно императивный характер, а суды довольно далеки от глубокого понимания финансовых и товарных рынков, особенно биржевой торговли.

Во-вторых, ввиду того что для применения Закона об инсайде и подзаконных актов ФСФР на практике необходимо наличие специальных знаний в области экономики, финансов и математики1, судебные дела не обойдутся без участия экспертов или специалистов, что может сказаться на сроках рассмотрения судебных споров и «сыграть» в пользу инсайдеров и манипуляторов.

В-третьих, судам в отдельных случаях будет «легче» занять позицию правоприменителя (ФСФР) и не пытаться «изобрести велосипед».

В-четвертых, для привлечения инсайдеров к уголовной ответственности правоприменительным органам придется налаживать эффективное межведомственное взаимодействие. В частности, такой механизм будет полезен для правоохранительных органов, которым еще предстоит научиться проводить оперативно-розыскные мероприятия для выявления и пресечения преступлений в области инсайдерской торговли и манипулирования рынком.

В-пятых, организационные структуры компаний уже сейчас подвергаются изменениям: создаются соответствующие подразделения, выделяются функции и пр. Возможно, в связи с этим в России получит развитие институт whistle-blowing.

Как отмечают некоторые зарубежные эксперты, эффективность законов, направленных на противодействие манипулированию рынком и инсайдерской торговле, достаточно сомнительна, поскольку выявить соответствующие незаконные деяния бывает сложно — зачастую требуются негласные оперативно-розыскные мероприятия, при этом инсайдеры и манипуляторы искусно «заметают следы», используя не только многочисленные корпоративные «щиты», но и методы конспирации.

Более того, некоторые эксперты полагают, что инсайдерская торговля, наоборот, позитивно влияет на рынок в целом: в частности, акции получают дополнительную ликвидность, а инсайдеры («первичные» инсайдеры и в основном менеджмент) как лица, участвующие в увеличении стоимости компании, — возможность заработать, т. е. получить вознаграждение за свою деятельность по улучшению операционных показателей компании.

Анализ исследований в области инсайдерской торговли и манипулирования рынком2, а также законов об инсайде позволяет сделать следующие выводы.

Во-первых, как говорят, the trend is your friend, в связи с этим довод против антиинсайдерских законов может быть таким: поскольку биржевые сделки инсайдеров зачастую формируют направленное движение финансового инструмента, инсайдеры не должны отвечать за убытки по открытым участникам и позициям против «рынка» (направленного движения, тренда — причем неважно, краткосрочного или среднесрочного).

Ведь согласно гипотезе эффективных рынков (efficient markets hypothesis), выдвинутой Е. Фама (Eugene F. Fama) и П. Самуэльсоном (Paul A. Samuelson), рыночные цены полностью отражают всю доступную информацию3. В связи с этим представляется достаточно сомнительной декларируемая российским Законом об инсайде цель — обеспечение справедливого ценообразования на финансовые инструменты, иностранную валюту или товары. Как принято говорить у трейдеров, единственно справедливая цена — это текущая цена.

Во-вторых, в «эпоху торговых роботов», когда большинство крупных инвестиционных компаний и банков, хедж-фондов и прочих игроков финансовых рынков в своей работе используют автоматизированные торговые системы, применение законов, направленных на противодействие манипулированию рынком и инсайдерской торговле, может быть затруднено. Так, торговые роботы, «построенные» на определенных стратегиях («пробойных», «диапазонных», «трендовых» и пр.), могут быть использованы для обхода закона.

В-третьих, российским корпоративным структурам, вероятно, еще придется дорабатывать схемы «безопасной» (с точки зрения ответственности по Закону об инсайде) торговли с «собственными» акциями, в том числе через офшорные компании.

Закон об инсайде и объемы торгов на российских биржах

Согласно исследованиям зарубежных экспертов в большинстве государств объем торгов с акциями после принятия законов об инсайде сокращается. А как в связи с этим обстоят дела с торгами на российских площадках?4

Как показывает анализ торгов по акциям ОАО «ЛУКОЙЛ», после вступления в силу Закона об инсайде среднее значение их объемов за неделю уменьшилось на 15–20% (рис. 1). Та же динамика характерна и для акций «Газпрома» — снижение на 15% (рис. 2).

Следует отметить, что с конца 2010 г., т. е. после утверждения Закона об инсайде и до вступления его в силу, существенно сократился объем торгов по акциям ОАО «АвтоВАЗ» («обычка»). Цифры таковы: за 74 недели до принятия закона (1-й период) — почти 6 млн акций, с дня принятия закона и до его вступления в силу (2-й период) — 3,8 млн акций, а в течение 74 недель после принятия закона (3-й период) — всего 1,2 млн акций (рис. 3).

Анализ среднего недельного объема торгов по акциям ОАО «АвтоВАЗ» (рис. 4) свидетельствует о том, что в 1-й период этот показатель составил 75 тыс. акций, во 2-й — более 146 тыс., а в 3-й (74 недели) — 16 тыс. акций

Таким образом, в обыкновенных акциях «АвтоВАЗа» значение объема торгов до вступления в силу Закона об инсайде многократно превышает аналогичный текущий показатель, при этом после принятия закона и до начала его действия в акциях наблюдалась активность инвесторов, что подтверждает гипотезу о влиянии законов об инсайде на объемы торгов.

По акциям ММК после принятия Закона об инсайде объемы торгов также снизились (рис. 5), хотя и не так явно, как в случае с «АвтоВАЗом»: среднее значение за неделю упало со 120 тыс. акций (цифры, характерные для 74 недель до принятия закона) до 101 тыс. (данные за 2-й период).

Однако с начала 2011 г. прослеживается многократное, более чем втрое, увеличение объемов торгов за неделю по акциям ММК (рис. 5, 6), и скорее всего это связано с внутрикорпоративными и отраслевыми событиями.

Какова роль инсайдеров в таком «движении» — покажет время.

По «обычке» ОАО «Сургутнефтегаз» можно отметить также уменьшение среднего значения объема торгов за неделю (рис. 7) после принятия Закона об инсайде.

Акции ОАО «Уралкалий» также несильно выпадают из общей динамики (рис. 8): после опубликования Закона об инсайде средние показатели объемов торгов по бумагам за неделю существенно сократились, но сумели практически восстановить показатели объемов торгов до принятия закона — после вступления его в силу они меньше на 5%.

Динамика среднего недельного значения объема торгов акциями ОАО «Северсталь» также характеризуется резким снижением после опубликования Закона об инсайде (рис. 9). Однако в период после вступления закона в силу объемы торгов восстановились.

Что касается основных российских акций, то объемы их торгов с момента принятия Закона об инсайде снизились либо существенно падали и немного восстанавливались к периоду после вступления закона в силу. Однако по лидеру дневного оборота — Сбербанку — картина несколько иная: рост более чем на 20% (рис. 10).

Динамика объемов торгов, конечно, зависит от многих факторов: начиная от риск-аппетита инвесторов и заканчивая макроэкономической ситуацией, следовательно, говорить об абсолютной корреляционной зависимости между принятием Закона об инсайде и объемом биржевых торгов преждевременно. Кроме того, за последнее время мы наблюдаем быструю изменчивость характера рынков («трендовый»/«боковой»; «бычий»/«медвежий»).

Стоит обратить внимание на сделку по приобретению иностранным инвестором контрольного пакета акций российского производителя в потребительском секторе в 2010 г., как раз перед вступлением в силу Закона об инсайде, в связи с которой на бирже прошли весьма большие объемы. Несложно догадаться, что здесь имела место инсайдерская торговля, но поскольку закон еще не начал действовать, лица, совершившие биржевые сделки на основе инсайда, вряд ли могут быть привлечены к ответственности.

Таким образом, принятие Закона об инсайде сказалось на объемах торгов по основным российским акциям, при этом в период после его принятия и до вступления в силу снижение весьма очевидно, исключением стал лишь Сбербанк — явный лидер оборота, а также те бумаги, по которым выходили важные корпоративные новости: до того как закон заработал, был совершен ряд сделок M&A, повлиявших на объемы биржевых торгов по бумагам компаний-участников. Вероятно, инвесторы спешно закрыли сделки M&A, чтобы иметь возможность также совершить биржевые сделки с соответствующими event-driven-бумагами.

Одной из серьезных проблем российского фондового рынка по-прежнему является малый уровень ликвидности, что особенно заметно при технических сбоях торговых систем участников рынка. Так, с небольшой периодичностью российские биржевые игроки становятся свидетелями экономически необоснованных торговых операций, спровоцированных ошибкой в торговой системе одного из них.

Подобные эксцессы, вероятно, в будущем повлекут за собой иски о возмещении убытков на основании ч. 7 ст. 7 Закона об инсайде, в соответствии с которой лица, понесшие убытки в результате манипулирования рынком (ст. 5 Закона об инсайде), вправе требовать их компенсации от причинивших такой ущерб лиц. Можно предположить, что суды, опираясь на п. 3 ст. 401 Гражданского кодекса РФ, будут взыскивать убытки с участников рынка, в чьих торговых системах произошли технические сбои, поскольку такие нарушения вряд ли можно признать возникшими в силу обстоятельств непреодолимой силы5.

Итак, в России Закон об инсайде все-таки принят: подобные нормативно-правовые акты сейчас являются неотъ­емлемым атрибутом мировых фондовых рынков, и создать международный финансовый центр в России без наличия такового не получилось бы. Однако, как и большинство законов, этот законодательный акт подвержен серьезному риску выборочного применения или вовсе может стать «мертвой собакой».

На данный момент можно констатировать, что ФСФР (и суды) пока еще не «попробовали вкус» Закона об инсайде.


Содержание (развернуть содержание)
Есть ли бизнес на рынке ценных бумаг?
Бизнес на рынке ценных бумаг: есть ли свет в конце тоннеля?
Сколько стоит брокерский бизнес? Специфика методов оценки, тенденции и перспективы российских брокеров
Поле битвы:брокерские услуги
Системная торговля на зарубежных рынках и в России и причины ее возрастающей популярности: нужны ли стране системщики?
Почему сложно зарабатывать на рынке акций сейчас?
Обесценение стоимости активов публичных компаний: тенденции 2008—2011 гг.
Влияние укрепления рубля на динамику российского фондового рынка
Инсайд на российском рынке: адаптация закона
Закон об инсайде:с чем его едят?
Использование рейтингов в построении системы управления кредитным риском
Штормовое предупреждение, или Чем рискует глобальная экономика в этом году
Мы в ответе за тех,кого приручили: сложности и перспективы инвестирования в развивающиеся компании
EURO-2012: аверс и реверс
Финансовый рынок США и законодательство
Хорошо забытое старое (из истории финансовой интеграции XIX в.)
О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global1

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100