РЦБ.RU
  • Автор
  • Майоров Сергей, Директор по биржевым технологиям ОАО ММВБ-РТС

  • Все статьи автора

О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global

Июнь 2012

Банкротство MF Global, одного из крупнейших брокеров на современных финансовых рынках, к тому же знакомого нам не понаслышке, стало одним из наиболее заметных событий прошлого года. Хотя ситуация еще до сих пор не урегулирована — не все причины и механизмы вскрыты, не все активы найдены и возвращены, не все виновные назначены, попытка извлечь из нее уроки, пусть и сугубо предварительные, имеет право на существование уже сейчас.

1. Клиентская проблематика клиринга

Прежде всего банкротство MF Global привлекло повышенное внимание к клиентской проблематике клиринга, которая до этого не то что бы не осознавалась совсем, но находилась как бы «на периферии»1. При этом под клиентской проблематикой здесь понимается комплекс вопросов, связанных не с так называемыми участниками клиринга (далее — участники) или «непосредственными» клиентами клиринговых организаций (в этом случае к клиентской проблематике могли бы быть отнесены практически все мыслимые вопросы клиринга), а с клиентами таких участников («клиентами клиентов»).

1.1. «Клиентский треугольник»

Клиринговая деятельность в ее рассматриваемом здесь понимании направлена на гарантирование исполнения обязательств по сделкам, заключенным на биржевых и внебиржевых рынках2. Такая деятельность осуществляется клиринговыми организациями (clearing houses), которые в современных условиях выступают одновременно и центральными сторонами (контрагентами) этих сделок (central counterparties, CCP). По отношению к клиринговым организациям (КО) контрагентами выступают так называемые участники клиринга, в том числе и прежде всего «клиринговые члены» (Box 1), которые, в свою очередь, обслуживают своих клиентов — «реальных» бенефициаров сделок (рис. 1). При этом между КО и клиентами нет двусторонних договорных отношений, в отличие от ситуации с участниками, где такие отношения с КО есть.

С точки зрения клиентской проблематики взаимоотношения сторон могут быть представлены в виде треугольника (рис. 2).

Схожий треугольник существует и в «торговой» (для примера — биржевой) сфере, где конечные клиенты (инвесторы) также действуют через посредников (брокеров). И тут возможны следующие основные варианты пересечения (рис. 3).

Совпадение может быть еще больше, если сама клиринговая организация объединена с биржей в рамках модели вертикальной интеграции (см. также сноску 23).

Возвращаясь к «клиринговому тре­угольнику», следует отметить, что клиентская проблематика охватывает все его стороны — не только между собственно участником клиринга и клиентом, но и между клиринговой организацией и клиентом, а также между клиринговой организацией и участником. В данном разделе клиентская проблематика будет рассматриваться преимущественно в преломлении КО. Но прежде, наверно, имеет смысл сразу затронуть два базовых вопроса: во-первых, почему бы клиентам не стать участниками клиринга и не закрыть тем самым клиентскую проблематику в ее рассматриваемом понимании и, во-вторых, почему клиринговые организации вовлечены в клиентскую проблематику, если у них нет договорных отношений с клиентами.

По первому вопросу: деление на участников клиринга и их клиентов возникло исторически, в том числе как проекция соответствующих «торговых» взаимоотношений (см. выше), принципиально и поныне с точки зрения управления рисками (п. 1. 2.2.1), и, кроме того, далеко не все клиенты заинтересованы в самостоятельном выполнении клиринговых процедур (технологические издержки и т. п.). В последнее время отмечается интерес к проблематике «клиентского клиринга» без посредников (buy-side clearing), в том числе в связи с банкротством MF Global (см. п. 2.4.3), однако об упразднении существующего института клиринговых членов, как представляется, речь пока еще не идет.

Что же касается второго вопроса, то отсутствие договорных отношений между клиринговыми организациями и клиентами вовсе не означает «выключения» КО из клиентской проблематики:

  • клиенты также участвуют в клиринге, пусть и косвенно3. Они, пусть и через посредников, приносят существенный, если вообще не преобладающий бизнес для клиринга, в том числе создавая торговые обороты. Поэтому КО заинтересованы как минимум в комфортной среде для клиентов;
  • трения во взаимоотношениях между клиентами и участниками могут подрывать целостность (integrity) клиринга и рынка в целом, а также порождать системные риски, для предотвращения или смягчения чего требуются адекватные меры со стороны клиринговых организаций;
  • клиенты создают бизнес не только для клиринговых организаций, но и для участников (п. 1.2.3), тем самым улучшая общую среду для клиринга;
  • будучи клиентами «второго порядка» с точки зрения клиринга, эти же клиенты могут быть акционерами клиринговых организаций и/или соответствующих биржевых структур (о важности учета интересов акционеров подобного рода свидетельствует хотя бы относительно недавний опыт Deutsche Borse).

1.2. Клиентская проблематика для клиринговых организаций

1.2.1. Идентификация клиентских операций

Притом что клиринговые организации непосредственно взаимодействуют с участниками, они (КО) идентифицируют клиентские операции (рис. 4):

  • в рамках агентской (agency) модели участник становится контрагентом КО как CCP по сделке, заключенной за счет и в интересах клиента («бенефициара» или «принципала»), и продолжает выступать в роли «агента» (комиссионера) клиента при исполнении соответствующих обязательств;
  • в рамках «прямой» (principal) модели клиентская сделка «распадается» на две: между участником и КО как CCP и между участником и клиентом. В обеих сделках участник сам выступает как принципал и исполняет свои обязанности перед клиентом как покупатель или продавец, а не как агент. Аналогичным образом клиент исполняет свои обязательства перед участником как перед покупателем или продавцом, но не как перед своим агентом.

В нормальных условиях, т. е. когда все исполняют свои обязательства, практические последствия этих моделей сходны, если вообще не идентичны. В случае же дефолтов могут обнаружиться различия между моделями в зависимости от особенностей применяемого законодательства4, прежде всего в части банкротства. Так, например, иногда считается, что, с одной стороны, при агентской модели дефолт клиента перед участником создает бо?льшие риски для его добросовестных участников, чем при «прямой» модели, а с другой стороны, «прямая» модель меньше защищает клиентов от дефолта участников, поскольку в агентской модели у них как бы есть какие-то отношения с клиринговой организацией (впрочем, данную точку зрения разделяют не все — ни теоретически, ни, особенно после банкротства MF Global, практически).

1.2.2. Управление рисками: «клиентские» аспекты

Ключевой функцией клиринговых организаций как институтов, концентрирующих основные риски в связи с исполнением обязательств, является адекватное управление этими рисками5, которое имеет ряд «клиентских» аспектов: собственно создание двухуровневых систем с выделением избранных участников клиринга и «остальных» клиентов, сегрегация клиентских средств и особенности дефолт-менеджмента.

1.2.2.1. Двухуровневые системы

Современные системы управления рисками (СУР) эшелонированы в два принципиальных уровня: собственно КО, обслуживающая участников клиринга, и участники клиринга, обслуживающие клиентов (подобно тому, как изображено на рис. 1). Необходимость этого (с точки зрения управления рисками), как представляется, состоит прежде всего в следующем:

  • эффективное управление рисками предполагает достаточно высокую надежность контрагентов клиринговой организации как в части исполнения обязательств по их собственным операциям, так и в качестве «гарантов» исполнения обязательств клиентами (см. Box 2, п. 2), т. е. теми, кто также заинтересован в эффективном клиринге, но не может, например, из-за несоответствия требованиям (см. Box 1, п. 1) или не хочет стать его «прямым» участником6;
  • участники клиринга не просто «пропускают через себя» (пусть и с «гарантиями») исполнение клиентских обязательств, но и, подобно клиринговым организациям (хотя и в меньшей степени), консолидируют возникающие разнонаправленные риски, что в свою очередь приводит к целому ряду позитивных эффектов:
  • сжимается размер обязательств и рисков на уровне клиринговой организации;
  • существенно расширяется потенциал бизнеса у участников клиринга (п. 1.2.3).

1.2.2.2. Сегрегация клиентских средств

Для исполнения своих обязательств (собственно расчеты и внесение обеспечения) клиенты, как правило7, передают участникам средства — денежные и неденежные.

В целях общего повышения надежности СУР и защиты добросовестных клиентов (п. 1.2.2.3) применяются процедуры обособления (сегрегации) клиентских средств:

  • обособленный учет клиринговой организацией клиентских обязательств позиций: на уровне каждого отдельного клиента и/или групп клиентов, обслуживаемых соответствующим участником, в том числе на уровне всего его клиентского портфеля (см. примеры в табл. 2);
  • отдельное (gross) маржирование клиринговой организацией клиентских позиций: взимание с участника совокупного обеспечения по клиентским операциям, например как суммы обеспечений по операциям отдельных клиентов (т. е. без учета «портфельных» эффектов между позициями разных клиентов) или по меньшей мере как обеспечение под «единый» клиентский портфель с учетом портфельных эффектов8 между позициями разных клиентов, но без учета аналогичного эффекта между клиентскими позициями и собственными позициями участника. В первом примере маржирование ориентировано на передачу (в случае дефолта участника) позиций по каждому отдельному клиенту, во втором — на передачу всего клиентского портфеля как единого целого (п. 1.2.2.3);
  • обособленное хранение клиентских средств на счетах, с которыми «работает» клиринговая организация: на агрегированных (omnibus) счетах участников или счетах отдельных клиентов. Непременным условием для этого (даже вне зависимости от того, есть ли сегрегация на уровне клиринговой организации или нет) является подобное обособление в рамках самого участника клиринга. Как правило, соответствующее требование устанавливается на законодательном уровне, при этом участники должны постоянно информировать клиринговые организации о наличии и статусе клиентских средств9 (о российской практике см. п. 1.3).

1.2.2.3. «Клиентские» аспекты дефолт-менеджмента

А. Защита добросовестных клиентов

При дефолте участника (Box 2) основными проблемами его добросовестных клиентов, т. е. клиентов, исполнивших свои обязательства перед дефолтером, являются прежде всего невозможность дальнейшего продолжения ими операций и вероятные убытки в результате «солидаризации» (mutualization) рисков (клиенты MF Global столкнулись с особой проблемой, но об этом см. в п. 2.3).

Применительно к клиентам10 «солидаризация» рисков проявляется в следующем:

  • в ходе финализации обязательств возможно закрытие всех позиций участника, в том числе клиентских, т. е. распространение реализовавшихся рисков дефолтера на его клиентов. При этом:
  • для добросовестных участников возникает рыночный риск, или «риск замещения» (replacement cost risk), если они решат восстановить свои позиции;
  • «прибыльные» позиции добросовестных клиентов могут быть использованы для компенсации «убыточных» позиций дефолтера, их обеспечение может каким-либо образом пойти на компенсацию последующих убытков от закрытия и/или хеджирование финализированных обязательств. Разумеется, требования добросовестных клиентов к участнику этим не отменяются, но их кредитные риски на дефолтера возрастают, особенно если он оказывается еще и банкротом.

Основными способами защиты добросовестных клиентов от подобных рисков являются:

  • ограничения в использовании клиентских средств и позиций для урегулирования дефолтов11;
  • перевод позиций добросовестных клиентов другим участникам (portability).

При этом перевод позиций возможен далеко не во всех случаях: необходимы как минимум доступность обеспечения по клиентским позициям (позиции без обеспечения, насколько известно, не переводятся), организационная готовность участников и клиентов к таким переводам, что имеет место не всегда, особенно с учетом некоторой, по меньшей мере, нервозности, обычно сопровождающей дефолты.

В качестве небольшого отступления: в подобной обстановке даже простая обработка клиентских позиций дефолтера, особенно когда они объединены в агрегированные (omnibus) портфели, — весьма непростое дело. Как показывает опыт LCH.Clearnet (Лондон) по урегулированию банкротства Lehman Brothers осенью 2008 г.12, сотрудникам клиринговой организации приходилось работать над этим по 17–18 часов в день и ночевать в ближайших гостиницах (правда, за счет работодателя), чтобы не тратить время на транспорт. Примечательная деталь: первоначально сотрудники Lehman Brothers отказывались предоставлять необходимые данные, поскольку им «уже не платят», и руководству LCH.Clearnet пришлось по­обещать по 1000 фунтов в день каждому, чтобы запустить процесс (всего, таким образом, было выплачено 18 000 фунтов).

С учетом данных обстоятельств клиринговые организации, как правило, не дают обязывающих их заверений в том, что при дефолте участника перевод позиций клиентов непременно состоится. В этой связи примечателен проект, реализуемый Eurex Clearing с 2011 г.: клиентам и торговым (non-clearing) членам предоставляется возможность (по их желанию) учитывать позиции и хранить обес­печение на уровне клиринговой организации, позволяя таким образом гарантировать portability, хотя и ценой утраты потенциальных портфельных эффектов (см. также п. 2.4.3).

Б. Дефолт клиента

Дефолт клиента относится к неисполнению им своих обязательств перед участником и подлежит урегулированию между ними на двусторонней основе, т. е. без участия клиринговой организации (за исключением особых случаев, типа упомянутого в Box 1, п. 3). Так, например, участник может закрыть позицию клиента на рынке и компенсировать соответствующие убытки за счет как обеспечения клиента, так и (при его нехватке) собственных ресурсов, т. е. без использования гарантийной системы КО.

Этим дефолт клиента может отличаться от дефолта торгового члена (см. Box 1), для урегулирования которого возможно привлечение клиринговой организации и использование ее гарантийной системы.

1.2.3. Развитие клиентского бизнеса участников клиринга

Как уже отмечалось выше, существует общая заинтересованность клиринговых организаций в развитии бизнеса своих участников, в том числе по обслуживанию ими своих клиентов. Более конкретно — клиринговые организации существенным образом способствуют клиентскому бизнесу участников. Так, уже само по себе разделение на участников клиринга и «остальных» создает основу для специализации первых на клиринговом обслуживании вторых, которое признается «услугой, добавляющей стоимость» (в дополнении к торговому обслуживанию или одновременно с ним): управление рисками, включая управление обеспечением, управление расчетами, включая (при необходимости) кредитование под их завершение, организация документооборота и т. д.

Кроме того, современные СУР устроены таким образом, что обычно существует количественный «зазор» между средствами, полученными участником от клиентов, и средствами, переданными им клиринговой организации (здесь, очевидно не имеется в виду, что у участника могут быть еще и собственные операции), причем всегда в пользу участника:

  • в силу портфельных эффектов (см. п. 1.2.2.2), тем больших, чем многочисленнее и разнообразнее клиентская база участника;
  • из-за того, что участник может взимать с клиента большее обеспечение, чем клиринговая организация берет с него самого, даже при отсутствии портфельного эффекта (см. п. 1.2.4).

В мировой практике возможность использования (инвестирования и т. п.) «избыточных» средств, похоже, вообще служит доминирующим стимулом для обслуживания клиентов, хотя ситуация с MF Global во многом скомпрометировала этот источник бизнеса.

Помимо количественного может существовать и качественный «зазор»: в тех случаях, когда допускается обеспечение в неденежных средствах, клиринговые организации принимают только наиболее надежные активы, не всегда доступные рядовым клиентам. Поэтому так называемая «замена обеспечения» (collateral substitution), т. е. прием участником от клиента низкорейтинговых активов с большим дисконтом и передача в клиринговую организацию, например, государственных облигаций с гораздо меньшим дисконтом, достаточно востребована и также расширяет клиентский бизнес участников.

1.2.4. Стандарты обслуживания участниками клиринга клиентов

Для обеспечения целостности (inte­grity) клиринга в целом и управления рисками в частности достаточно распространено установление клиринговыми организациями подобных стандартов:

  • принцип приоритета интересов клиентов;
  • стандарты оформления договорных отношений между участниками и клиентами;
  • правила взимания обеспечения с клиентов: например, обычно клиринговая организация требует, чтобы участники взимали с клиентов обеспечение в размере, не меньшем, чем клиринговая организация (если бы она его взимала);
  • требования к сохранности клиентских средств (в той степени, в какой здесь необходимо дополнительное регулирование со стороны клиринговых организаций);
  • требования к порядку исполнения клиентских поручений и обмена информацией с клиентами и т. п. (см. также п. 1.3).

1.3. Российская специфика

На современных российских рынках клиринговое обслуживание клиентов как самостоятельный бизнес участников практически неразвито:

  • рынки относительно молоды и, по-видимому, еще недостаточно объемны для того, чтобы создать базу для самодостаточного бизнеса по клиринговому обслуживанию клиентов;
  • клиринг только начинает позиционироваться как отдельный вид деятельности, поэтому у его участников еще не успели сформироваться (за редкими исключениями) ни соответствующие сервисы для клиентов, ни само понимание их целесообразности;
  • портфельное маржирование, которое могло бы привлечь к участникам «избыточные» клиентские средства (см. п. 1.2.3), также стало применяться относительно недавно. К тому же, в современных условиях участники, как нередко утверждается, не испытывают особой потребности в подобных средствах (прежде всего, это относится к банкам).Таким образом, клиринговое обслуживание клиентов осуществляется в рамках их торгового обслуживания, в результате чего понятия «брокер» и «участник клиринга» на российских рынках практически синонимичны. Кроме того, все участники торгов («брокеры») традиционно являются «клиринговыми членами» (табл. 1)13. Существовавшая до недавнего времени законодательная база также не способствовала разграничению участников торгов и участников клиринга. Концепция «клирингового брокера», введенная недавно принятыми ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» и ФЗ «Об организованных торгах»14, позволяет при необходимости провести такое разграничение. При этом лицензирование «участников клиринга», в том числе «клиринговых брокеров», в отличие от «участников торгов», не предусмотрено, и клиринговым обслуживанием клиентов могут заниматься как резиденты, так и нерезиденты.

Планами ММВБ–РТС предусмотрено постепенное ограничение количества клиринговых членов при одновременном воссоздании института торговых членов, в том числе для стимулирования клиентского бизнеса на фоне ожидаемого роста рынков в целом и развития системы управления рисками (портфельное маржирование и т. п.) в частности.

По поводу отдельных аспектов клиентской проблематики клиринга в России:

  • модель идентификации клиринга:
    • в настоящее время — агентская (участник клиринга — брокер — действует как комиссионер), однако вступивший в силу с 2012 г. ФЗ «Об организованных торгах» может создавать предпосылки и для «прямой» (principal) модели15;
  • сегрегация клиентских средств:
  • нормативными документами ФСФР России установлена обязанность брокеров (но не клиринговых организаций), не являющихся кредитными организациями, хранить денежные средства клиентов на «специальных брокерских счетах» (фондовый и срочный рынок)16, кроме того, Гражданским кодексом РФ (ч. 2, ст. 1018) предусмотрено обособление имущества, находящегося в доверительном управлении, которое «отражается у доверительного управляющего на отдельном балансе, и по нему ведется самостоятельный учет. Для расчетов по деятельности, связанной с доверительным управлением, открывается отдельный банковский счет». Меры по сегрегации клиентских средств предпринимаются также и российскими клиринговыми организациями (табл. 2), при этом контроль обеспеченности клиентских позиций осуществляется в реальном времени (предварительная проверка заявок17).
  • защита клиентов:
    • на ряде рынков правилами клиринга устанавливаются стандарты деятельности участников по клиринговому обслуживанию клиентов: запрет на совершение действий, водящих клиентов в заблуждение; требование о незамедлительном извещении клиентов о возможном принудительном закрытии их позиции и т. п.

    (Окончание следует.)


    Содержание (развернуть содержание)
    Приватиазция госкомпаний станет локомотивом развития российского рынка M&A
    Положение и перспективы рынка M&A в России
    Перспективы российского рынка слияний и поглощений: оптимизм или осторожность?
    Государственный долг Европы: можно ли решить проблему демократическим путем?
    Фондовый рынок и фактор однодневности. Практический эксперимент по повышению прозрачности российской экономики
    Вступление России в ВТО: что ждет российский рынок финансовых услуг?
    Рефинансирование как инструмент обеспечения доступной ипотеки
    Private Banking: cоздавать отрасль, а не адаптироваться к ней
    IPO-Board — площадка для молодых компаний. Новые возможности рынка инноваций и инвестиций
    Бенчмарки для пенсионных накоплений
    Пенсионные деньги как источник финансирования долгосрочных инвестиционных проектов в экономике
    Ипотечные инвестиционные трасты в США (REITs): особенности функционирования, вопросы управления, преимущества инвестирования
    Опыт Великобритании, Турции и Казахстана в «исламских» облигациях и перспектива для России
    О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе

    Раздел не найден.

    Актуальные темы    
    Екатерина Трофимова
    Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
    Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
    Михаил Ханов
    Научный метод инвестирования
    Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
    Уран Абдынасыров
    Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
    В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
    Юрий Голицын
    «Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
    Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
    Все публикации →
    • Rambler's Top100