РЦБ.RU

Ипотечные инвестиционные трасты в США (REITs): особенности функционирования, вопросы управления, преимущества инвестирования

Июнь 2012

Что такое ипотечный инвестиционный траст

Инвестор, желающий вкладывать капитал в объекты недвижимости, часто направляет его в ликвидные акции компаний, профессионально управляющих недвижимостью. Это избавляет от ряда проблем, связанных с прямыми инвестициями в эту сферу. Среди них — недостаточная ликвидность, значительный объем капитала для входа на рынок, транзакционные издержки, высокие затраты на менеджмент, низкая прозрачность рынка недвижимости, приводящая к асиммет­рии информации, которой могут воспользоваться инсайдеры, и многие другие сложности.

В США такие компании, профессионально владеющие и управляющие портфелем коммерческой недвижимости, представлены в основном инвестиционными трастами недвижимости, или ипотечными инвестиционными трастами (REITs — Real Estate Investment Trusts). В данной статье речь пойдет о том, что такое ипотечные инвестиционные трасты, каковы история их возникновения, стратегия инвестирования и управления, а самое главное — в чем состоит привлекательность инвестирования в инструменты подобного рода.

Итак, REIT — компания, которая владеет и управляет коммерческой недвижимостью. Портфель REIT как инвестиционной компании формируется из объектов недвижимого имущества различного назначения: это офисные здания, торговые центры, промышленно-складские, гостиничные и жилые объекты. Покупая акции риелторского траста, инвестор получает возможность участвовать в профессионально управляемом портфеле по аналогии с вложениями в инвестиционный фонд. REIT, являясь корпоративной единицей, которая функционирует независимо от собственников, с точки зрения налогообложения фактически работает как «взаимный» фонд. Главной особенностью здесь является то, что REIT освобожден от корпоративного налога на прибыль и все налогообложение доходов переносится на уровень его акционеров (пайщиков).

Для этого необходимо соблюдение определенных условий:

1. Структура собственников. REIT должен быть достаточно открытой структурой: иметь как минимум 100 акционеров, из которых 5 акционеров или меньше не могут владеть более 50% акций.

2. Структура активов. 75% активов REIT должны составлять недвижимость, ипотечные закладные, наличность, государственные ценные бумаги или акции других ипотечных трастов. Эти активы должны генерировать как минимум 75% валового текущего дохода (доход от сдачи недвижимости в аренду, проценты по закладным и государственным бумагам, дивиденды по акциям других ипотечных трастов).

3. Структура доходов. REIT должен придерживаться пассивной инвестиционной стратегии, т. е. основная доля в прибыли должна обеспечиваться текущей доходностью (доход от аренды, проценты по закладным и т. п.) в отличие от спекулятивной купли-продажи активов. Все объекты недвижимости должны быть во владении траста как минимум 4 года, а доля продаваемых объектов в текущем году не может превышать 10% стоимости активов. Вся прибыль от транзакций, не связанных с доходом от недвижимости, полностью облагается корпоративным налогом на прибыль.

4. Распределение прибыли. Как минимум 90% налогооблагаемой прибыли должно быть распределено в виде дивидендов. На практике, как правило, ипотечные трасты в США выплачивают больше 90% прибыли в виде дивидендов, часто — более 100%. Это возможно в связи с тем, что в структуре расходов траста значительную долю занимает амортизация, поэтому денежный поток траста намного превосходит прибыль по стандартам GAAP.

В процессе развития ипотечных инвестиционных трастов в США данные ограничения постепенно нивелировались. Например, в 1986 г. таким трастам было позволено управлять портфелем активов без привлечения внешней управляющей компании, и они стали аналогом обычной корпорации. Если владельцем REIT является пенсионный фонд, то ограничение по структуре собственников переходит от траста на сам пенсионный фонд. Также в 1999 г. ипотечные инвестиционные трасты получили возможность создавать филиалы, оказывающие сопутствующие услуги на рынке недвижимости (управление недвижимостью, брокерские услуги, купля-продажа объектов и др.), подпадающие под обычное корпоративное налогообложение (не более 25% активов).

Несмотря на это, в деятельности ипотечных инвестиционных трастов есть достаточно серьезные ограничения по сравнению с обычными компаниями, поэтому ряд компаний сферы недвижимости, например девелоперские, выбирают другую структуру, но попадают под обычное корпоративное налогообложение. В английском варианте они называются REOCs (Real Estate Operational Compa­nies — операционные компании в недвижимости), и их не следует путать с ипотечными инвестиционными трастами (REITs).

Если обратиться к истории возникновения и развития ипотечных инвестиционных трастов в США, то можно увидеть, что активный всплеск в индустрии REITs произошел в середине 1990-х гг. — с 1990 по 1995 гг. доходность индекса REITs увеличилась на 146%, рыночная капитализация — с 8,5 до 56 млрд долл., стоимость общих активов — с 44 до 97 млрд долл. Этому способствовало несколько факторов. Во-первых, Omnibus Budget Recon­ciliation Act 1993 г. приравнивал требования к структуре собственности к аналогичным нормам для пенсионных фондов, что послужило толчком к инвестированию пенсионных средств в трасты недвижимости. В результате выросла не только капитализация отрасли, но и интерес аналитиков инвестиционных банков, что, в свою очередь, привело к увеличению числа трейдеров на этом рынке, а значит, и ликвидности.

Динамика рынка REITs за последние 40 лет представлена на рис. 1.

Во-вторых, изменение требований к структуре собственности позволяло привлекать операционных партнеров, имеющих непрямое владение собственностью трастами (так называемые Umbrella Part­nership REITs — UPREITs). Операционные партнеры, которые часто входили в менеджмент REITs и владели собственностью до передачи (свопирования) ее в трасты, меняли собственность на паи фондов. Это привело к росту секьюритизации недвижимости.

Наконец, третий фактор, способствующий развитию индустрии REITs, — это специализация трастов по типам недвижимости (апартаменты, офисные и промышленные объекты, торговые моллы, складские помещения, отели и т. д.).

Таким образом, к настоящему моменту путем значительных законодательных изменений была сформирована индустрия REITs с ее высокой транспарентностью, специальным налоговым статусом, сложной структурой собственности, низким уровнем долга, легким доступом к капиталу и значительным объемом ликвидности ценных бумаг.

Вопросы управленияREIT: организационная структура, финансовая стратегия, экономия на масштабе

Менеджмент, рассматривая вопрос о создании REIT, должен принять во внимание ряд ограничений, связанных с этой организационной формой, которые были рассмотрены в начале статьи, а именно: на структуру собственности, тип генерируемого фондом дохода и активов фонда, структуру управления фондом и финансовую политику (например, чтобы иметь квалификацию REIT, компания должна распределять 90% налогооблагаемого дохода). Таким образом, у компании остается мало возможностей для роста.

На развитии фонда может отразиться и возможный конфликт интересов. Так как консультант REIT дает советы по воп­росам инвестирования и принятия финансовых решений и одновременно выступает стороной, покупающей/продающей недвижимость и ипотечные активы этому фонду, то возникает внутренний конфликт между консультантом/управляющим и собственниками фонда недвижимости. Более существенно то, что компенсация менеджеров может быть привязана к размеру траста, что подталкивает их к максимизации благосостояния путем инвестирования в неприбыльные активы.

Разумно предположить, что более крупные инвестиционные трасты недвижимости имеют относительно меньшие операционные издержки, так как могут распределить фиксированные затраты между большим числом проектов. Кроме того, показатели доходности крупных REITs, вероятно, выше, так как они могут проводить сделки, которые были недоступны при меньшем масштабе фонда. Наконец, таким фондам проще гарантировать финансирование на лучших условиях благодаря надежности и широким инвестиционным возможностям. Выгода от укрупнения фонда недвижимости заключается прежде всего в возможности приобретать объекты с меньшими издержками. Таким образом, есть основания полагать, что крупные фонды обладают некоторым преимуществом перед мелкими.

Рад исследователей подтвердили это предположение в своих работах. Ambrose и Linneman (2001 г.) показали, что REITs с большей капитализацией имеют хорошую рентабельность, более высокие показатели доходности от аренды и низкие ставки капитализации [3, 7]. В частности, в результате эмпирического исследования авторы установили, что увеличение рыночной капитализации на 1 млрд долл. США приводит к удешевлению капитала на 2,2%. Согласно анализу данных по REITs за 1992—1996 гг., проведенному Bers и Springer (1998 г.), экономия на масштабе существует для всех расходов (общих, административных, операционных и комиссий за управление), кроме процентных [4, 5]. Кроме того, они обнаружили, что экономия на масштабе отличается для разных типов REITs: трасты с внешним управлением, небольшим рычагом, хорошо диверсифицированные получают существенную экономию. Ипотечные REITs имеют больше выгоды, чем фонды акций. Однако ряд исследований показали, что экономия от масштаба снижается при достижении фондом некоторого размера [6]. Кроме того, необходимо отметить, что при жестком ограничении на средства в мелком фонде проекты подвержены более строгой проверке, и в портфель вероятнее попадут только те, которые гарантируют высокую доходность, допуская возра­стающий риск. В случае же с крупным фондом в портефель включаются и менее доходные варианты, иногда — при необходимости срочного вложения высвободившихся средств, что делает портфель активов в целом менее прибыльным.

Важным моментом является выбор стратегии диверсификации, или фокусирования, на определенном сегменте рынка недвижимости. Стабилизация доходов и ослабление рисков, безусловно, привлекательны, но их ценность неоднозначна для инвесторов. Единого мнения среди ученых по этому вопросу нет. Ряд авторов поддерживают стратегию диверсификации — ключ к успеху заключается в формировании портфеля из активов различных рынков и широкой базы арендаторов. Другие советуют инвесторам приобретать акции трастов, которые концентрируются на конкретном типе недвижимости, но диверсифицированы географически. В целом исследователи сходятся в том, что географическая область REIT, расположение объектов недвижимости, тип собственности влияют на стоимость фондов недвижимости.

При опросе менеджеров REITs был выделен ряд недостатков и преимуществ стратегии фокусирования. Плюсы состоят в том, что данная стратегия [6]:

  • обеспечивает лучшее понимание определенных рынков;
  • способствует сокращению числа рынков, подлежащих беспрерывному контролю;
  • дает инвесторам и менеджерам знание REIT и освобождает от необходимости быть экспертом во всех рынках;
  • позволяет избежать возрастающих издержек управления.

Недостатки такой стратегии:

  • слабо снижает риск;
  • нельзя включить достаточно типов собственности;
  • не предлагает потребителям географическую множественность;
  • сильно подвержена влиянию трендов региональных рынков и чувствительна к изменениям экономической ситуации;
  • вероятны значительные колебания потоков дохода.

В табл. 1 представлены инвестиционные показатели индустрии REITs, в том числе структура рыночной капитализации по секторам (по данным на 30.04.2012 г.).

Итак, в начале 2012 г. доля рыночной капитализации диверсифицированных фондов недвижимости составляла менее 7,5% общей капитализации. Кроме того, важно отметить, что она неизменно сокращалась в последние 15 лет.

Анализ привлекательности инструментов коллективного инвестирования в недвижимость

Коллективные инвестиции в недвижимость позволяют мелким инвесторам вкладывать средства в крупные, приносящие большой доход объекты недвижимости. Опыт инвестирования в недвижимость на Западе показал, что уровень доходности REITs превышает доходность фондов облигаций. Таким образом, являясь консервативным объектом финансирования, ипотечные инвестиционные трасты обеспечивают весьма неплохую прибыль. Кроме того, величина потерь при таком способе инвестирования исторически была меньше, чем при вложениях в боле рисковые активы, например акции.

С точки зрения портфельной теории коллективные инвестиции в недвижимость являются привлекательными, особенно в периоды нестабильности фондового рынка. Согласно исследованию Ibbotson Associates корреляция между динамикой REITs и другими классами активов за последние 30 лет существенно снизилась, поэтому добавление REITs в диверсифицированный портфель приводит к увеличению доходности при ослаб­лении риска.

Важно отметить, что инвестиционные трасты недвижимости обеспечивают определенную защиту от инфляции, поскольку основной источник их доходов — арендная плата, которая, как правило, корректируется с учетом повышения общего уровня цен.

Чтобы экономически точно и математически строго показать привлекательность инструментов REITs для инвестиций, необходимо сопоставить инвестиционные характеристики ипотечных трастов (доходность, риск, корреляции) с другими классами активов, в том числе с прямыми инвестициями в недвижимость.

Под влиянием портфельной теории, разработанной в 1960-е гг. в США, в течение многих лет трейдеры использовали инструменты недвижимости как часть общей стратегии инвестирования. Существует два вида вложений в недвижимость: прямые и опосредованные. Прямое инвестирование заключается в покупке объектов недвижимости, при опосредованном трейдер приобретает акции публичных компаний, занимающихся недвижимостью. Для обоих способов предусмотрены различные индексы, измеряющие свойства инвестиций (риск, доходность и т. д.). Основным бенчмарком для оценки прямых инвестиций в недвижимость в США является индекс NCREIF (National Council of Real Estate Investment Fiduciaries), более известный как индекс NPI (NCREIF Property Index).

NPI рассчитывается с 1978 г. поквартально и представляет собой некоторую усредненную меру доходности коммерческой недвижимости как класса активов: текущие доходы от аренды (чистый операционный доход), усредненные по выборке объектов, принадлежащих крупным частным и публичным компаниям в сфере недвижимости, а также прибыль от изменения стоимости недвижимости. Индекс различается как по рыночному сектору (розничный, офисный, индустриальный и жилой, малая часть принадлежит сектору отелей), так и по географическому принципу. Важно отметить, что NPI базируется на оценочных стоимостях объектов недвижимости.

В качестве основы для измерения финансовых инвестиций в недвижимость используется индекс NAREIT (National Asso­ciation of Real Estate Investment Trust), а точнее, FTSE NAREIT Index. Этот индекс рассчитывается фактически в режиме онлайн и включает в себя изменение рыночных цен акций, принадлежащих REIT-инвесторам, а также текущую доходность (дивиденды) при определении полной доходности. NPI-индекс базируется на ежегодной оценке стоимостей, тогда как NAREIT «выводится» непосредственно из рыночных котировок.

Одним из преимуществ инвестиций в REIT по сравнению с прямыми вложениями в недвижимость являются лучшая прозрачность рынка и большая ликвидность. Однако в REIT «заложены» определенные сложности для инвесторов и хеджеров, торгующих на рынках коммерческой недвижимости. Почти все активы, принадлежащие REIT, распределены между разными сегментами рынка коммерческой недвижимости, особенно между национальными и международными регионами. Главные различия между рынками частных и публичных инвестиций заключаются в разной ликвидности активов, разной микроструктуре рынков и т. д. Все они частично могут объяснять различия в доходности и риске этих инструментов.

Еще одно различие между индексами NPI и NAREIT кроется в методе оценки. Как уже было сказано, индекс NPI широко используется в качестве индикатора коммерческой недвижимости США. Однако он не полностью удовлетворяет инвесторов. Проблема здесь в оценочной базе индекса. Оценочная стоимость является субъективной и смотрящей назад величиной, что приводит к возникновению лагов и чрезмерному «сглаживанию» индекса. Более того, не все активы, входящие в индекс, переоценивают ежеквартально, что также способствует образованию больших лагов.

Индекс NAREIT рассчитывается из цен акций публичных компаний, владеющих недвижимостью, поэтому он более справедливо оценивает стоимость активов, принадлежащих оцениваемым компаниям.

Итак, проанализируем данные по годовым доходностям с 1978 по 2011 гг. по индексам NPI, NAREIT, S&P 500 (индекс широкого рынка акций), Barclays Capital Aggregate Bond Index (индекс государственных и высококачественных корпоративных облигаций).

На рис. 2 представлена динамика рассматриваемых индексов, а также инфляции (индекс потребительских цен CPI).

В табл. 2 показаны средние доходности и стандартные отклонения по классам активов.

Согласно расчетам индекс NAREIT по показателям среднегодовой доходности и риска (стандартного отклонения) наиболее близок к рынку акций, хотя и несколько отстает от него (имеет меньшую среднюю доходность, но и меньший риск). В то же время средняя доходность и риск индекса NAREIT превышают доходность и риск облигаций и прямых инвестиций в объекты недвижимости (NPI). Это можно объяснить тем, что акции, входящие в NAREIT, имеют значительный финансовый рычаг.

Кроме волатильности (стандартного отклонения) другим важным параметром инвестиционного риска является корреляция активов. В табл. 3 представлена корреляция индексов недвижимости с исследуемыми индексами акций.

Данные, приведенные в табл. 3, говорят о том, что исследуемые индексы недвижимости демонстрируют слабую корреляцию с другими активами. Несмотря на то что NAREIT имеет наибольшую корреляцию с рынком акций, акции REIT можно назвать акциями с низким коэффициентом бета (по разным оценкам, бета NAREIT по рынку акций — около 0,5). Это позволяет предположить, что акции REIT будут позитивно влиять на диверсификацию инвестиционного портфеля.

Кроме этого расчеты показали, что индексы недвижимости можно использовать в качестве инструментов хеджирования против инфляции, так как они имеют наибольшую корреляцию с инфляцией (индексом CPI).

Интересной особенностью является то, что исследуемые индексы недвижимости NAREIT и NPI, хотя они и базируются на коммерческой недвижимости, слабо коррелированы (<0,1). Это свидетельствует о том, что индексы основаны на разной структуре активов. Динамика этих инструментов определяется различными факторами. Можно сказать, что NAREIT, будучи индексом фондового рынка, во многом зависит от ожиданий инвесторов по поводу будущей динамики рынка недвижимости и возможностей компаний по реинвестированию прибыли. Поэтому необходимо учитывать, что описанные выше результаты исследования справедливы для сравнительно длинного промежутка времени, тогда как на некоторых более коротких интервалах инвестиционные трасты недвижимости могут выглядеть менее привлекательно.

Выводы

Таким образом, на основе приведенного выше анализа можно сделать вывод о том, что ипотечные инвестиционные трасты недвижимости (REITs) могут быть привлекательным инструментом коллективного инвестирования. Они хорошо подходят для диверсификации долгосрочного инвестиционного портфеля благодаря низкому коэффициенту бета и слабой корреляции с фондовым рынком. Кроме того, такие инвестиции позволяют страховаться от неожиданных всплесков инфляции.

Для российского инвестора подобного рода вложения могут быть интересны как инструмент дополнительной диверсификации на международном уровне. Они доступны так же, как и акции других американских компаний, — через международных брокеров. Здесь следует помнить о том, что выбирать ипотечные инвестиционные трасты нужно с качественным составом активов и (по возможности) с малой долговой нагрузкой.

Финансово-экономический кризис 2008 г., несомненно, подорвал положение акций REITs. Однако тот факт, что стоимость этих инструментов к настоящему времени уже несколько превзошла докризисный уровень (что видно из рис. 1), говорит об их востребованности. В отличие от жилой недвижимости с subprime-ипотекой эти компании владеют, как правило, качественными активами в недвижимости высокого инвестиционного уровня.

Список источников

1. Ануфриева С. Н. ЗПИФы недвижимости и другие инструменты коллективных инвестиций.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. Глава 26. Оценка недвижимости. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. С. 975–1010.

3. Ambrose, Brent, Steven Ehrlich, William Hughes, and Susan Wachter. REIT economies of scale: Fact or fiction? // Journal of Real Estate Finance and Economics. 2000. 20. P. 211–24.

4. Bers, Martina, and Thomas Springer. Economies-of-scale for real estate invest­ment trust // Journal of Real Estate Re­search. 1998a. № 14. P. 275–290.

5. Bers, Martina, and Thomas Springer. Sources of scale economies for REITs // Real Estate Finance. 1998b. № 14 (Winter). P. 47—56.

6. Chan, Su Han Erickson, John Wang, Ко. Real Estate Investment Trusts: structure, performance, and investment opportunities. Oxford University Press. 2002.

7. Linneman, Peter. Forces changing the real estate industry forever. Wharton Real Estate Review 1. 1997. P. 1–12.

8. National Association of Real Estate Investment Trusts // www.REIT.com.


Содержание (развернуть содержание)
Приватиазция госкомпаний станет локомотивом развития российского рынка M&A
Положение и перспективы рынка M&A в России
Перспективы российского рынка слияний и поглощений: оптимизм или осторожность?
Государственный долг Европы: можно ли решить проблему демократическим путем?
Фондовый рынок и фактор однодневности. Практический эксперимент по повышению прозрачности российской экономики
Вступление России в ВТО: что ждет российский рынок финансовых услуг?
Рефинансирование как инструмент обеспечения доступной ипотеки
Private Banking: cоздавать отрасль, а не адаптироваться к ней
IPO-Board — площадка для молодых компаний. Новые возможности рынка инноваций и инвестиций
Бенчмарки для пенсионных накоплений
Пенсионные деньги как источник финансирования долгосрочных инвестиционных проектов в экономике
Ипотечные инвестиционные трасты в США (REITs): особенности функционирования, вопросы управления, преимущества инвестирования
Опыт Великобритании, Турции и Казахстана в «исламских» облигациях и перспектива для России
О клиентской проблематике клиринга и уроках MF Global

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100