РЦБ.RU
  • Автор
  • Шагардин Дмитрий, Аналитик отдела рыночного анализа и консультаций Брокерской компании «КИТ Финанс»

  • Все статьи автора

2012-Й — «ГОД ПЕЧАТНОГО СТАНКА» ПОЛНОСТЬЮ ОПРАВДЫВАЕТ СВОЕ НАЗВАНИЕ

Май 2012

Экономисты по всему миру выражают обеспокоенность по поводу проведения сверхмягкой денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков — запуск печатного станка приведет к новому витку кризиса, что отразится на финансовой стабильности многих стран.

Начиная с кризисного 2008 г. крупнейшие центральные банки встали на опасный и ранее неизведанный путь сверхмягкой денежно-кредитной политики. К началу 2012 г. монетарные регуляторы опустили уровень процентных ставок до минимумов и наводнили мировую финансовую систему беспрецедентным по своим масштабам объемом дешевой ликвидности путем запуска печатных станков. Тем самым мировые центробанки продолжают политику количественных смягчений, начатую в разгар финансового кризиса, выкупая на свои балансы проблемные активы различных финансовых институтов. При этом большую озабоченность вызывает ухудшение качества балансов, которое сопровождало этот процесс.

Важно понимать, что гонка печатных станков в 2012 г. приняла новые формы и масштаб.

Как и ожидалось, первым в новом году на этот шаг пошел Банк Англии, который 9 февраля расширил программу выкупа активов на 50 млрд ф. ст. (78 млрд долл.), доведя ее до 325 млрд ф. ст. (510 млрд долл.).

Вторым на арену вышел Банк Японии: 14 февраля он увеличил программу выкупа гособлигаций на 10 трлн иен (128 млрд долл.) — до 65 трлн иен (844 млрд долл.) — для ослабления курса национальной валюты и поддержания экспортоориентированной экономики. Как результат — снижение курса иены к доллару США до минимального уровня за 11 мес. и подъем национального фондового рынка. Стоимость иены относительно доллара опустилась примерно на 5% и близка к уровню, при котором операции местных экспортеров могут оставаться прибыльными.

29 февраля Европейский центральный банк (ЕЦБ) выдал порцию 3-летних кредитов на 530 млрд евро (700 млрд долл.) в рамках второй программы долгосрочного рефинансирования LTRO (long-term refinancing operation).

Теперь в центре внимания рынков находится Федеральная резервная система (ФРС) США, от которой мировое хозяйство ждет намеков на запуск третьей программы количественного смягчения (quantitative easing 3, QE3). На рис. 1 отображена выбранная политика глобального количественного смягчения.

С января 2008 г. по текущий момент лидером по абсолютному приросту баланса является американский Федрезерв (2 трлн долл.), на втором месте — ЕЦБ (1,8 трлн долл.) (табл. 1).

Интересно, что глобальный баланс центральных банков удвоился всего за 4 года — ранее на это требовалось 5 лет.

БАЛАНС ЕЦБ — ЛИДЕР РОСТА

В начале 2011 г. лидером по степени расширения баланса стал Европейский центральный банк. Стремительно набирающий обороты долговой кризис европейской периферии, в частности Греции, вынудил монетарные власти ЕС выкупать с рынка дешевеющие активы с балансов банков, для чего был запущен печатный станок евробанкнот.

Отметим, что только за последние 15 мес. баланс ЕЦБ вырос на 1,3 трлн долл. (+48%) — клеймо «главный печатный станок в мире» прочно закрепилось именно за европейским регулятором. Для сравнения: размер последней полугодовой программы количественного смягчения ФРС США (QE2), которая была завершена в июне 2011 г., составил «всего» 600 млрд долл. (табл. 2).

С целью поддержания долгового рынка Европы 21 декабря 2011 г. ЕЦБ предоставил неограниченные 3-летние кредиты в рамках программы рефинансирования LTRO (Long Term Repurchasing Operation), выдав банкам 489 млрд евро под 1% годовых. Ввиду действия перекрестных программ на открытом рынке объем новой ликвидности в системе оценивался в 190 млрд евро.

Основная задумка бывшего топ-менед­жера Goldman Sachs, а ныне главы ЕЦБ Марио Драги при проведении операции LTRO заключалась в том, чтобы взять под контроль доходность по европейским облигациям, которая в разгар долгового кризиса осенью 2011 г. начала увеличиваться в геометрической прогрессии, ставя под сомнение платежеспособность всей Европы.

Сегодня с уверенностью можно сказать, что план «Супер Марио» работает: доходности, к примеру, 3-летних облигаций Франции, Италии и Испании значительно снизились с декабря прошлого года (рис. 2). Это значит, что цены на бонды выросли и банки, держащие на своих балансах эти бумаги, смогли неплохо заработать. Более того, многочисленные европейские долговые аукционы по размещению бумаг с короткой дюрацией успешно реализуются. Долговой кризис отступил, европейский делеверидж отменяется как минимум на 3 года.

Далее, 29 февраля 2012 г., ЕЦБ проводит второй этап программы рефинансирования LTRO. На этот раз европейские банки заняли у регулятора 530 млрд евро на 3 года по 1% годовых во многом благодаря значительному снижению требований по залогам банков, принимаемых ЕЦБ в обеспечение по выдаваемым кредитам. Размер чистой ликвидности, поступившей в европейскую финансовую систему, оценивается примерно в 310 млрд евро.

В итоге, суммарный объем двух программ 3-летних LTRO составил более 1 трлн евро, при этом объем чистой ликвидности в системе увеличился почти на 500 млрд евро. Баланс ЕЦБ с 21 декабря 2011 г. вырос на 480 млрд евро (+13,5%).

3-летние LTRO — очень дешевая страховка для Европы против любого кризиса ликвидности на 3 года.

КУДА ПОШЛИ СРЕДСТВА ЕЦБ?

Большая часть 3-летних кредитов, полученных европейскими коммерческими банками, вернулась обратно на счета ЕЦБ в виде депозитов овернайт (рис. 3).

С декабря 2011 г. по текущий момент объем депозитов овернайт ЕЦБ вырос на 550 млрд евро. На графике хорошо видны резкие скачки роста объема таких депозитов после проведения первой программы LTRO 21 декабря 2011г. и второй — 29 февраля 2012 г.

Таким образом, полученные банками средства, которым предназначалось исполнить роль «подушки безопасности», не были направлены на кредитование реальной экономики, т. е. действия ЕЦБ нацелены были исключительно на поддержку банковского сектора.

Часть полученных средств в рамках программ LTRO используется в операциях carry trade с суверенными европейскими облигациями — банки занимают деньги у ЕЦБ под 1% сроком на 3 года и вкладывают их в короткие долговые бумаги с доходностью 2—4% годовых. Таким образом, долговой рынок Европы держится на плаву, а коммерческие банки получают возможность заработать.

Теперь ЕЦБ контролирует ситуацию на долговом рынке, но что делать с нагруженным плохими активами балансом?

«БАЛАНС БАЛАНСОВ» ЕЦБ И ФРС — ГЛАВНЫЙ ОРИЕНТИР В 2012 Г.

Образовавшаяся лавина дешевой ликвидности от двух наиболее влиятельных центральных банков мира — ЕЦБ и ФРС — не может не повлиять на динамику самой главной валютной пары мира — EUR/USD.

Введем понятие FED/ECB Index, разделив баланс ФРС на баланс ЕЦБ. Динамика FED/ECB Index и валютной пары EUR/USD показывала прямую корреляцию в 2011 г. (рис. 4).

В первой половине 2011 г. еще действовала программа QE2 (600 млрд долл.) — баланс ФРС расширялся вплоть до окончания программы в июле, что привело к росту FED/ECB Index и обесценению доллара против евро. Начиная со второй половины прошлого года в Европе стремительно стал набирать обороты долговой кризис периферийных стран — ЕЦБ был вынужден выкупать с рынка на свой баланс «токсичные» активы, для чего потребовался запуск печатного станка. Таким образом, от ФРС инициатива перешла к ЕЦБ, FED/ECB Index стал снижаться, а евро — слабеть против доллара. Этот процесс продолжается до сих пор и под натиском второй программы LTRO давит на котировки единой европейской валюты.

После того как свои программы количественного смягчения в 2012 г. расширили Банк Японии, Банк Англии и ЕЦБ, рынок замер в ожидании реакции ФРС. В конце июня Федрезерв заканчивает операцию «Твист» и далее, как представляется, он возьмет на несколько месяцев паузу, а ближе к августу—сентябрю 2012 г., перед президентскими выборами в США, предпримет новые меры по стимулированию американской экономики, у которой к тому моменту могут появиться серьезные признаки рецессии.

Слишком долгая пауза со стороны ФРС может разочаровать финансовые рынки, живущие надеждой получения свежей ликвидности, которая, минуя реальный сектор экономики, устремляется в рискованные активы.

Sterilized QE в текущих экономических реалиях — наиболее вероятный вариант новой программы количественного смягчения от Федрезерва в 2012 г. Суть этой программы заключается в следующем: запустив печатный станок и выкупив облигации у различных финансовых институтов (стандартный QE), ФРС затем занимает у них под небольшой процент аналогичный размеру выкупленных бумаг объем средств (стерилизация). Таким образом, новой ликвидности в системе не появляется — она по-прежнему уходит на покупку рискованных активов, среди которых одними из главных бенефициаров становятся нефть и другие энергетические ресурсы. При этом баланс Федрезерва продолжит обрастать «плохими» активами.

Менее вероятным может стать вариант продления операции «Твист», цель которой — ребалансировка портфеля ФРС путем продажи облигаций с короткой дюрацией и покупки долгосрочных бкмаг. Регулятор в целом достиг поставленных программой целей — взял под контроль длинный конец кривой доходности, на который ориентируются ставки по ипотеке, по кредитам на товары длительного пользования и т. д. Но финансирование новой программы будет ограничено лишь 200 млрд долл. — ФРС уже почти полностью выкупил долгосрочные облигации и практически является монополистом на рынке 20- и 30-летних treasures.

Наименее вероятным видится запуск традиционного QE, стандарта 2008 и 2010 гг. — ФРС обеспокоен перетоком средств в сырьевые активы, быстрый рост цен на которые негативно влияет на темпы экономического восстановления экономики.

РЕАЛЬНАЯ ЭКОНОМИКА?

Глобальное количественное смягчение монетарной политики крупнейших центральных банков мира на данном этапе практически не оказывает влияния на реальную экономику — растущая денежная база паркуется на резервных счетах банков, которые не спешат направлять свежую ликвидность на кредитование. Денежный мультипликатор, рассчитываемый как соотношение денежной массы M3 (отражающий количество денег в обращении в реальной экономике) к денежной базе в США снизился с 12,4 в 2004 г. до 5,9 в 2012 г., в еврозоне — с 13 до 7.

Таким образом, реальная экономика пока не ощущает на себе последствий включения глобального печатного станка и существенных перекосов в балансах центральных банков не зафиксировано. На данном этапе налицо рост стоимости сырьевых активов. Отчасти повторяется ситуация времен QE2 2010—2011 гг., когда дешевая ликвидность ФРС вовсе не устремилась в реальный сектор, а раздувала «пузыри» в фондовых и сырьевых высокодоходных активах.

Роста инфляции, вызванного увеличением бумажных денег в системе, пока тоже не отмечается. Однако это вопрос времени. Проблему чрезмерной долговой нагрузки можно решать двумя основными способами: инфляцией и экономическим ростом. Если начнется реальное экономическое восстановление мировой экономики, процентные ставки поползут вверх, скорость обращения денег вернется в обычное русло и экономику захлестнет волна бумажных фантиков, не обеспеченных реальным производством. Как результат — всплеск инфляции, бороться с которой придется путем глобального делевериджа. Чем же это обернется для финансовых рынков?

Необходимо внимательно следить за действиями крупнейших мировых центральных банков — в обозримом будущем судьба мировой экономики сосредоточится именно в их руках. Правда, нужно понимать, что ФРС, ЕЦБ и другие национальные регуляторы движутся в ранее неизведанном направлении, и, чем закончится «эра печатных станков», пока мало кому известно.


Содержание (развернуть содержание)
Мы — коммуникаторы между средним бизнесом, с одной стороный, и властью — с другой
Финансирование ГЧП-проектов:какой инструмент выбрать?
Несмотря на высокие нефтяные доходы, финансовые показатели российских региональных и местных органов власти — за исключением нескольких богатых регионов — будут ухудшаться
Блестящий ум российских инженеров необходимо превратить в инвестиционно привлекательный актив
Текущее состояние отрасли прямых и венчурных инвестиций в России
Венчурный бизнес в России: первый раз в первый класс
Российский рынок прямых и венчурных инвестиций: итоги 2011 г.
Секрет успехав венчурном бизнесе: быть оптимистом, иметь терпение и никогда не сдаваться
Пересмотр инвестиционных приоритетов в нефтяной отрасли РФ в связи с введением режима «60—66»
Совершеннолетие рынка ценных бумаг в России — есть ли перспектива?
Facebook: главное финансовое событие года
Почем баррель нефти на рынке инноваций и инвестиций:ИРЗУС как представитель сырьевого и высокотехнологичного секторов экономики
Управление инвестиционным портфелем негосударственного пенсионного фонда
Риски и возможности при долгосрочном инвестировании в паевые инвестиционные фонды
Так все-таки, что там с этими?... Как его?... С эмитентами!
2012-Й — «ГОД ПЕЧАТНОГО СТАНКА» ПОЛНОСТЬЮ ОПРАВДЫВАЕТ СВОЕ НАЗВАНИЕ
Учетный кредит в банковской системе России
Управление стоимостью прав требования по проблемным кредитам
Buy-back российских компаний: причины и следствия

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100