РЦБ.RU

ETF и хедж-фонды: перспективы взаимодействия и интеграции

Апрель 2012

Понятие «exchange traded fund» (ETF, или биржевой фонд) хорошо известно не только профессионалам рынка, но и российским инвесторам. В данной статье мы делаем акцент на возможностях ETF для управляющих фондами. Надеемся, что начинающие хедж-менеджеры обратят внимание на такой сравнительно новый, но уже распространенный и зарекомендовавший себя инструмент, как ETF, и смогут повысить эффективность работы своих фондов за счет его использования. К тому же приведенные здесь факты будут полезны любому управляющему активами, нацеленному на улучшение результатов своей деятельности. Например, интересно узнать, что хедж-фонды являются одними из крупнейших покупателей ETF среди институциональных инвесторов, и это часто вызывает споры по поводу справедливости их высокого вознаграждения.

Однако на отечественном рынке ETF отсутствуют в первую очередь по причинам юридического характера. Проект ФСФР «О внесении изменений в Федеральный закон ”Об инвестиционных фондах”», разработанный в середине 2010 г., предусматривает введение такой конструкции, как биржевой фонд. Но дальше принятия этого документа в первом чтении в феврале 2011 г. дело так и не продвинулось. Поэтому российском рынку биржевых фондов только еще предстоит завоевать свое место: сначала в законодательной базе, а затем и на рынке финансовых инструментов. То же самое касается развития индустрии хедж-фондов в России.

Таким образом, забегая немного вперед, мы представляем будущим российским менеджерам хедж-фондов и инвесторам типичные и наиболее успешные практики западного рынка. Не вдаваясь в подробности, кратко опишем конструкцию биржевого фонда и больше внимания уделим обзору текущего состояния отрасли в мире. Во второй части статьи речь пойдет уже об опыте использования ETF в индустрии хедж-фондов, их преимуществах как для хедж-менеджеров, так и для обычных инвесторов, а также о таком финансово инновационном и привлекательном инструменте, как ETF на хедж-фонды.

Концепция взаимного фонда, торгуемого на бирже1

Основы ETF

Говоря кратко, exchange traded fund (ETF), или биржевой инвестиционный фонд (БИФ), — это фонд из разряда коллективных инвестиций открытого типа, паи которого свободно обращаются на бирже. По своей структуре и целям работы биржевые фонды максимально близки к взаимным фондам (mutual funds), поэтому их часто называют «биржевыми ПИФами». Однако обращение паев на бирже создает уникальные возможности для инвесторов. Именно благодаря этому ETF находят свою нишу как среди инвестиционных фондов, так и среди инструментов биржевого рынка, вызывая огромный интерес с той и другой стороны.

Как и любой взаимный фонд, ETF формирует портфель активов, используя депонированные средства инвесторов. Инвесторы удостоверяют права владения соответствующей долей активов количеством паев. ETF — фонд открытого типа (open-ended), и это означает, что количество паев в обращении не является фиксированным. При поступлении денег фонд докупает соответствующий портфель активов и выпускает необходимое количество паев так, чтобы при прочих равных условиях стоимость пая не изменилась. Наиболее распространенной практикой управления ETF является отслеживание определенного индекса — отраслевого, регионального или глобального уровня. До сего момента описание биржевых и индексных фондов практически совпадают. Теперь обратим внимание на особенности, благодаря которым ETF завоевал такую популярность, что ему прочат ведущую позицию среди наиболее успешных инновационных инструментов за последние двадцать лет.

Что делает ETF?

Биржевая «обертка»

Во-первых (а может быть, это главное), биржевые фонды торгуются на открытых площадках наряду с обыкновенными акциями. Это означает, что покупка или продажа пая происходит на бирже, там же в результате непрерывного взаимодействия спроса и предложения формируются котировки. В противовес этому покупка или продажа пая традиционного фонда осуществляется инвестором у самого фонда по цене закрытия, т. е. стоимости чистых активов на пай на конец дня, в который была подана заявка. Наряду с владельцами акций держатели ETF получают дивиденды, но главное — им открывается возможность внутридневной и маржинальной торговли лежащим в основе фонда индексом. К примеру, инвестор в ETF на нефть при выходе важных новостей может оперативно закрыть или открыть позицию, не дожидаясь конца дня, или даже поменять ее на противоположную.

Прозрачность

Вторая причина, по которой биржевые фонды завоевали признание, — максимальная прозрачность и простота расчета справедливой стоимости пая, исходя из декларированной инвестиционной стратегии, доступной инвестору в любое время. В открытых источниках заинтересованный клиент всегда может найти лист со структурной позицией фонда не только по отраслям, но и по конкретным активам и сопоставить рассчитанную стоимость пая с рыночной. Взять, к примеру, Market Vectors® Russia ETF (RSX) — один из наиболее популярных ETF, ориентированных на Россию [3]. На январь 2012 г. под управлением фонда находилось чуть более 2 млрд долл., что существенно для российского рынка. Данные о размещении средств в 47 активах в полном объеме опубликованы на странице Market Vectors. Открытая информация включает в себя название компании, тикер, количество акций в собственности фонда, соответствующую стоимость на последний торговый день и относительный размер позиции в процентах.

Маркетмейкинг

Последний фактор, благодаря которому и реализуется механизм арбитражного ценообразования, — это возможность уполномоченных игроков рынка (как правило, инвестиционных банков/дилеров) напрямую обменять корзину соответствующих активов на паи фонда, и наоборот. Такая сделка считается обменом, а не финансовой операцией, поэтому не облагается налогом и дает маркет-мейкерам простор для работы над справедливым ценообразованием пая на бирже. В то же время возможность прямого обмена соответствующего портфеля на паи фонда может быть использована брокером при исполнении заявки клиента на покупку или продажу в случае низкой рыночной ликвидности фонда (т. е. широких bid-ask спрэдов). По сути, механизм обмена позволяет инвестору купить или продать пай по рыночной ликвидности лежащих в основе фонда активов, а не по ликвидности самих паев на бирже.

Глобальная индустрия ETF

Анализ рынка

Что касается места ETF среди инструментов коллективного инвестирования, то биржевые фонды показали чрезвычайно впечатляющую динамику и сейчас выглядят намного солиднее, чем несколько лет назад. В сравнении со своими ближайшими «родственниками» — взаимными фондами (mutual funds) цифра в 1,5 трлн долл. все равно кажется скромной (рис. 1), но за последние пять лет объем взаимных фондов вообще не увеличился, тогда как ETF прибавляли по 15% ежегодно. Однако активы взаимных фондов перешли рубеж в 1 трлн долл. в 1990-м, а биржевые фонды — в 2010 г., спустя, соответственно, 66 и 17 лет после запуска первого фонда. Даже сейчас, после подъема AUM фактически с нуля до 1,4 трлн долл. к 2011 г., рынок остается крайне ненасыщенным, и эксперты прогнозируют его рост еще на 15–20%. При этом количество продуктов ограничивается только фантазией инвесторов. Как пишет на главной странице iShares, крупнейший ETF-провайдер, «We'll stop creating ETFs when you stop having ideas».

Стоит отметить высокую концентрацию рынка по всем направлениям. Это типичная ситуация как среди индекс-провайдеров (около 50% продуктов основано на индексах линейки MSCI и S&P), так и производителей самих биржевых фондов, где iShares совместно с Vanguard держит 40% двух брендов SSgA и еще 25% — в терминах объема активов под управлением. Сам рынок фокусирует внимание на инвестициях в акции компаний, куда направляется порядка 80% общего объема, тогда как для взаимных фондов этот показатель колеблется в пределах 30-40%. При этом 40% всех активов приходится на Северную Америку, еще 17% размещается на развивающихся рынках. Вопрос о том, мешает ли такая «монополизация» рынка эффективной работе фондов, скорее философский. При том разнообразии продуктов, которое инвестор получает при столь низких издержках по сравнению с традиционными способами инвестирования в фонды коллективных инвестиций (к примеру, всего 0,35% при вложении в глобальный MSCI EAFE ETF) или формированием портфеля «руками», на этот факт можно закрыть глаза. Последние данные по структуре отрасли ETF приведены в табл. 1-3.

Тренды

Концепция биржевых фондов буквально перевернула сознание участников рынка. Теперь инвестор, располагающий средствами в несколько тысяч долларов, имеет возможность включить в свой портфель целые регионы и отрасли или «продавать Малайзию против Сингапура». Формирование таких портфелей «вручную» требует на порядок больших сумм (если говорить о хорошо диверсифицированных портфелях, то речь идет минимум о сотнях тысяч, а на глобальном уровне — миллионах долларов). Однако есть неожиданный поворот: данный инструмент широко применяют и те игроки рынка, которые призваны генерировать доходность в противоположном измерении, а именно — хеджевые фонды.

Тенденцией с точки зрения развития продукта является движение концепции ETF в область альтернативных классов активов. Уже всеобщее признание получили ETF, в основе которых лежат инструменты с фиксированной доходностью (fixed in­come) и товарные активы (commo­di­ties). Также привлекают внимание фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки и недвижимость. Между тем наиболее актуальной темой является организация биржевого фонда на базе таких «экзотических» на сегодняшний день структурных продуктов, как активно управляемые фонды и хедж-фонды (об этом будет упомянуто в последнем разделе).

ETF в индустриихедж-фондов

Как ETF представлены в индустрии хедж-фондов?

За инвесторами, получившими серь­езные преимущества за небольшие деньги, к ETF потянулись и сами менеджеры хедж-фондов, поскольку и для них открылись новые возможности, которые до этого момента не могли быть реализованы. Сразу стоит отметить, что в индустрии хедж-фондов ETF зарекомендовал себя как один из наиболее востребованных инструментов благодаря своей низкой стоимости, хорошей гибкости и относительной простоте в применении. Давайте посмотрим, почему ETF пришелся по вкусу управляющим хедж-фондами и как данный инструмент может быть эффективно использован в индустрии.

Вообще, хедж-фонд-менеджеры стали работать с биржевыми инвестиционными фондами в начале 1990-х, но популярность к этим инструментам пришла только в последние годы, что позволило управляющим сохранить определенную степень анонимности инвестирования в ETF (о важности этого момента — чуть ниже). Сейчас одной из ключевых тенденций в применении ETF является наличие такой ситуации, когда корреляция между ценными бумагами высока и наблюдается высокая или усиливающаяся волатильность. Хедж-фонд-менеджер в этом случае подключает инструменты ETF для того, чтобы нащупать правильный тренд с минимальными рисками, запуская биржевые инвестиционные фонды в разных направлениях.

Сегодня управляющие хедж-фондами используют до 50% дневного оборота всех торгуемых ETF. Хедж-менеджеры представляют собой третью по величине группу лиц, применяющих ETF. Только обычно управляющие предпочитают не афишировать свою приверженность ETF, поскольку клиентов вряд ли обрадует тот факт, что профессионалы, которым они доверили свои деньги и платят по 20% с дохода (success fee) и 2% с оборота (management fee), полагаются на одни из самых дешевых инструментов. Среди менеджеров хедж-фондов, не использующих ETF, бытует мнение, что применение данного инструмента должно непосредственным образом сказываться на комиссии хедж-фонда: ведь заходя в хедж-фонд, инвестор платит довольно серьезную комиссию за активное управление отбором активов, и если хедж-менеджер в своей деятельности опирается на дешевые инструменты, то и инвестор — по логике вещей — должен меньше платить за вход. Но менеджеры хедж-фондов, которые используют ETF, считают это требование несправедливым, поскольку менеджер получает деньги за то, чтобы осуществлять отбор активов. А при помощи ETF можно получить тот же или гораздо лучший результат с минимальными издержками, так как ETF обладают большой гибкостью, несвойственной другим активам. Более того, менеджерам, применяющим ETF, не приходится объяснять инвесторам, как это работает, в отличие от фьючерсов, опционов и других производных финансовых инструментов, не говоря уже о структурных продуктах и лежащих в их основе опционных комбинациях, которые пугают одним своим определением.

Несмотря на то что популярность ETF среди хедж-фондов очень высока, объем инвестиций, который выделяется на использование этих инструментов, относительно мал. К примеру, всего около 76 млрд долл. менеджеры хедж-фондов вкладывают в ETF в противовес 1 трлн долл., направляемых ими в активы с акциями. ETF больше востребован в коротких позициях: по исследованиям Goldman Sachs за 2011 г., при помощи ETF в хедж-фондах сформировано около 17% коротких позиций и около 4% длинных. Более наглядно это показано на рис. 2: Величины ETF в длинных и коротких позициях

В табл. 4 и 5 представлены самые крупные ETF в составе хедж-фондов и Топ-5 самых популярных ETF в различных версиях.

Ценность ETF для менеджеровхедж-фондов

Вообще говоря, менеджеры хедж-фондов могут использовать ETF в качестве обычного хеджа и, как уже было отмечено, в большинстве случаев — в коротких позициях. Биржевые инвестиционные фонды чаще всего применяют в следующих ситуациях:

  • получение дополнительных возможностей — когда основные бумаги уже выбраны и сформированы ключевые позиции, управляющий может заметить какие-либо дополнительные перспективы. Но так как ресурсы уже распределены, использовать новые возможности не удается. Будучи недорогим и очень гибким инструментом, ETF позволяет заполнить пустоты дополнительными инвестиционными идеями и не упустить благоприятные моменты для их полной реализации;
  • инвестиции в опасные зоны — иног­да инвестор располагает довольно скудной информацией об отрасли, но хочет попробовать себя на новом, еще не исследованном рынке. Понятно, что у него будут возникать вполне законные опасения, и ETF здесь является самым оптимальным вариантом. При помощи этого инструмента фонд-менеджер может расширить горизонт инвестирования и за очень небольшую плату освоить новый для себя рынок;
  • прощупывание нового тренда — многие менеджеры хедж-фондов зачастую находятся в состоянии неопределенности по поводу дальнейшего видения рынка. В этом случае они могут положиться на ETF , используя его для планирования перспектив своего развития. Этот инструмент при минимальной стоимости подскажет, где можно получить относительно лучший результат;
  • совершение арбитражных операций — гибкость ETF позволяет управляющему точно настроить стратегию на совершение арбитражных операций и извлечение спекулятивной прибыли;
  • повышение ликвидности — в некоторых случаях хедж-фонд менеджеры используют ETF как строительные блоки для роста ликвидности в тех секторах, где она является ограниченной.

Управляющие хедж-фондами также ценят ETF за возможность выхода на новые рынки и хорошую гибкость, которая позволяет получить довольно сложный продукт при относительно небольших усилиях.

Менеджеры фондов (FoHF) также приветствуют применение инструментов ETF. Особенно это касается фондов со стратегией Global Macro, которые получают широкие возможности за гораздо меньшие деньги и при переходе на ETF улучшают результативность своей работы. Также ETF востребованы в алгоритмическом трейдинге, который сфокусирован на кратко­срочном инвестировании. Здесь биржевые инвестиционные фонды выполняют функцию краткосрочного инструмента с крайне высокой ликвидностью.

В США ETF успешно конкурируют с фьючерсами и производными финансовыми инструментами, в то время как в Европе эта тенденция только начинает зарождаться, вытесняя, в частности, популярные OTC Swap. Для полноценного использования ETF в Европе необходимо решить вопрос с поиском акций для займа. Кроме того, листинги ETF часто пересекаются на различных рынках, и когда дело доходит до регулирования инвестиционного процесса, это становится серь­езной, а порой и неустранимой проблемой. Слабая заемная система, сложность которой к тому же усугубляется тем, что в ETF могут пересекаться активы с различных рынков, не позволяет инструменту иметь высокую ликвидность и, соответственно, нормально развиваться.

Для выполнения этой задачи был создан специальный сервис повышения ликвидности ETF . Управляющий хедж-фондом обращается к специальному авторизованному продавцу ETF, чтобы тот поставил хедж-фонду неограниченное количество запрашиваемых ETF. Продавец, в свою очередь, перезанимает составляющие ETF, помещая их в соответствующую корзину для дальнейшей поставки по запросу хедж-фонда в качестве ETF .

Что такое ETFна хедж-фонды?

В отличие от обычных ETF с «принадлежностью» к какому-либо классу активов в виде акций или облигаций ETF на хедж-фонд привязан к хедж-фондам. Исторически сложилось так, что хедж-фонды были вне досягаемости для многих инвесторов из-за высокого порога входа. Для большинства людей из финансового мира хедж-фонд является чем-то вроде Facebook в Интернете: это место, где быстро можно стать миллиардером. Кроме этого за хедж-фондами закреплен статус некой эксклюзивности, или даже элитарности, поскольку количество инвесторов в хедж-фонд не только лимитировано, но и ограничено снизу суммами от 300 тыс. до 1 млн долл. США. Но ETF на хедж-фонды позволяют использовать достижения индустрии практически любому инвестору, и даже не обладая значительным капиталом, инвестор может получить все преимущества хедж-фондов, так как ETF на хедж-фонды полностью моделируют работу хедж-фонда, имеют высокую ликвидность и небольшую стоимость. По сути, они предлагают инвестору применять стратегию хедж-фонда с максимальной доступностью и простотой.

Изначально предназначением ETF на хедж-фонды было снижение рыночных рисков любого инвестора. Поскольку хедж-фонды слабо коррелируют с облигациями и акциями, инвестор может уменьшить свой риск за счет стратегий хедж-фондов и использования достаточно простого и недорогого инструмента. Но как и большинство торгуемых активов, ETF на хедж-фонды требуют постоянного мониторинга, чтобы точно соответствовать целям инвестора.

Основные преимущества ETF на хедж-фонд

Попробуем определить, какие главные преимущества сможет получить инвестор от использования ETF на хедж-фонды:

  • ETF торгуется на бирже, что означает высокую ликвидность данного вида активов;
  • на определенном уровне ликвидности ETF на хедж-фонды можно применять в операциях РЕПО. При необходимости можно создавать «рычаг», в основном благодаря тому, что стратегии хедж-фондов ориентированы на деривативы, которые не требуют 100%-ного задействования денежных средств. И если свободные ресурсы вкладывать в высоколиквидные долговые инструменты, реализуя данную структуру в рамках ETF на хедж-фонды, то последние могут эффективно использоваться для операций РЕПО;
  • ETF на хедж-фонды можно продавать любым категориям инвесторов — от розничных до институциональных. Подобная опция доступна из-за регулирования ETF, и ограничение в виде хранения данного инструмента на балансе не будет актуально;
  • ETF на хедж-фонды относительно недорогие. Здесь взимается только плата (management fee) в размере 0,55-1,2% в год от чистой стоимости активов (NAV). Получается, что это даже дешевле, чем купить ПИФы, где комиссия может доходить до 5% в год;
  • благодаря разнообразию стратегий хедж-фондов ETF на хедж-фонды дают возможность создавать огромное количество собственных стратегий (как минимум 40–50) и предоставляют инвестору широкий выбор различных вариантов действий в точном соответствии с его целями и задачами;
  • ETF могут устранить множество рыночных «неэффективностей», на что неспособны ПИФы из-за ограниченности их меморандумов. Роль грамотного перераспределения капитала лучше всего исполняют именно ETF, поскольку они могут работать со всеми доступными инструментами и на всех рынках, быстро выявлять неэффективности и конкурировать за новые прибыльные рынки, выводя капитал из нерезультативных зон.

Бstrong>ETF как заменахедж-фондам

В последнее время все более популярной становится культура копирования поведения хедж-фондов за счет использования других более доступных инструментов, а именно недорогих и простых в обращении ETF. Это здорово облегчает работу в сфере альтернативных инвестиций с точки зрения входа, делает сектор альтернативных инвестиций более открытым для широкого круга инвесторов.

По сути, в данном приложении ETF моделируют характеристики и отдачу хедж-фонда, но при этом имеют и ряд интересных преимуществ. Как мы знаем, типичный хедж-фонд предполагает ограниченное количество инвесторов, минимальный порог входа от 250 тыс. до 500 тыс. долл., комиссии в размере 2% от оборота и 20% от прибыли, правила выхода и время, на которое инвестор должен заморозить свои денежные средства в фонде. ETF на хедж-фонд позволяет полностью этого избежать, помогая инвестору получить характеристики хедж-фонда по цене пая в несколько тысяч долларов.

На рис. 3 представлены показатели ETF, копирующего работу хедж-фонда. Так, Proshares Hedge Fund Replication ETF, который, как и HFRI Fund Weighted-индекс, смоделировал возврат на инвестиции хедж-фондов, продемонстрировал лучшую отдачу в трех случаях из четырех.

Однако в подобных репликациях существует опасность быстрой адаптации ETF к стратегии в активно управляемых фондах или содержащих такие фонды индексах. Произрастает данная проблема из механизма ценообразования акций биржевых фондов. Репликация доходности активно управляемого фонда в какой-то момент сама по себе потребует изменения структуры портфеля, формирующей пакет акций фонда (creation unit). В результате фонд-менджеру также придется перестраивать свои стратегии, чтобы выводить котировки акций фонда на справедливый уровень, а это займет время. Чем более активным является хедж-фонд, на который создается ETF, тем выше будет ошибка следования ETF (tracking error). В итоге возникают сомнения в целесообразности такого продукта в случае его применимости к активно управляемым фондам. Поскольку ETF на хедж-фонды начали появляться всего несколько лет назад, то судить об этом еще рано. Но одно несомненно: данный инструмент в ближайшие несколько лет будет весьма интересен и отечественным инвесторам, и управляющим хедж-фондами.

Cписок источников

1. The Practical Guide to Wall Street : Equities and Derivatives, 2009 by Matthew Tagliani.

2. ETF Landscape Q1 2011, Industry Review from BlackRock.

3. http://www.vaneck.com/funds/RSX.aspx — Market Vectors® Russia ETF (RSX).

4. http://www.ici.org/ — Investment Company Institute.

5. http://www.pionline.com/article/20120305/PRINTSUB/303059995/hedge-funds-mum-about-etf-use.

6. http://www.smartmoney.com/invest/etfs/are-hedgefund-etfs-worth-owning-1296838261078/.

7. http://seekingalpha.com/article/275958-5-hedge-fund-etfs-to-watch.

8. http://www.indexuniverse.com/sections/news/9553-proshares-rolls-out-hedge-fund-etf.html.

9. http://www.ft.com/intl/cms/s/0/47e0a29c-e2ce-11e0-93d9-00144feabdc0.html#axzz1cRmspRlc.


Содержание (развернуть содержание)
FOREX vs фондовый рынок. Как выжить обоим?
Рынок Forex: каким должно быть регулирование?
Forex: две стороны одной медали
Регулирование FOREX
Особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами для целей исчисления налога на прибыль
Налогообложение при владении имуществом черезЗПИФН: сохранились ли преимущества?
Низкая инфляция, устойчивый рост
Рынки после часа «Х»
Есть ли жизнь после кризиса...
Поиск инвестиционных идей на рынке акций второго эшелона: взгляд управляющего
Какие применять спрэды?
Рынок ОФЗ в ожидании иностранных инвесторов
Инвестиционные идеи в еврооблигацияхстран СНГ
Значение превалирующего права в процессе реструктуризации суверенных облигаций и оценки их стоимости
Можно ли считать фьючерс нашим будущим?
Французский акцент
ETF и хедж-фонды: перспективы взаимодействия и интеграции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100