РЦБ.RU

Значение превалирующего права в процессе реструктуризации суверенных облигаций и оценки их стоимости

Апрель 2012

За последние 20 лет мировой рынок суверенного долга пережил не одну реструктуризацию с последующими судебными исками инвесторов к странам-банкротам, например в Аргентине и Перу. Однако развитие событий на рынке суверенного долга еврозоны занимает особенное место.

ЕВРОПЕЙСКИЙ РЫНОК СУВЕРЕННОГО ДОЛГА

По сравнению с некоторыми независимыми государствами, обладающими собственными центробанками, еврозона лишена единого фискального центра и имеет только общую валюту. Таким образом, она в большей степени политическая, а не экономическая структура. Отдельные ее члены не имеют инструментов собственной монетарной политики и зависят от политики Европейского центрального банка (ЕЦБ), которая, в свою очередь, хоть и не полностью, но подвержена влиянию в большей степени Германии. Страны еврозоны во главе с Германией предпринимают меры по бюджетной консолидации еврозоны, но они еще далеки от завершения. Интересным будет развитие ситуации с дефицитом бюджета Испании в 2012—2013 гг., после того как страна, не выполнив планы по сокращению затрат, заявила о нежелании/невозможности выполнить цели ЕС по дефициту на 2012 г.

В отличие от предыдущих банкротств, когда дефолт объявляли отдельные страны и последствия этих эффектов были ограниченными для мировой экономики, банкротство Греции могло крайне негативно отразиться на евро и оказать сильное давление на другие проблемные страны — Португалию, Ирландию, Испанию, Италию. Очень важной чертой рынка суверенных облигаций является наличие нескольких правовых систем, по которым выпущены обращающиеся облигации, и вопрос превалирующего права, по которому выпускались греческие облигации, стал ключевым в реструктуризации греческого долга частными инвесторами (Private Sector Involvement, PSI). Большая часть греческих облигаций была выпущена по греческому праву, которое предоставляет слабую защиту инвесторам, небольшая часть — по иностранному праву (около 10% в основном по английскому праву). Из-за низкой ликвидности греческих облигаций и осуществления торгов преимущественно на внебиржевом рынке динамика их котировок с осени 2011 г. после объявления о предстоящем списании греческого долга частными инвесторами в размере 50% была не очень репрезентативной. В то же время на рынке присутствовала премия к облигациям с превалирующим иностранным правом по сравнению с греческим.

До сих пор на рынке остается открытым вопрос о финансовой оценке вклада превалирующего права в расчет стоимости облигации, и в «спокойные годы» этот фактор не оказывал существенного влияния на доходность греческих облигаций. Но создание прецедента с «добровольной» реструктуризацией греческого долга в еврозоне, по нашему мнению, приведет к усилению влияния фактора превалирующего права на оценку суверенных облигаций Португалии, Ирландии, Испании и Италии. В процессе переговоров по PSI между частными инвесторами и европейскими властями требование выпуска новых греческих облигаций после реструктуризации именно по английскому праву было одним из ключевых условий частных кредиторов.

К моменту написания данной статьи процесс реструктуризации обязательств с греческим правом путем списания долга частными инвесторами — PSI — уже завершен, но Греции пришлось ретроспективно ввести в свое законодательство такую норму, как «принцип коллективных действий» (Collective Action Clause, CACs), и установить минимальный порог согласия инвесторов на реструктуризацию в 75%. При этом 85,8% частных инвесторов в облигации с греческим правом самостоятельно согласились на списание долга, а после принудительного применения CACs к оставшимся инвесторам 95,7% держателей всех греческих облигаций приняло участие в PSI. Скоро станет известна судьба держателей греческих облигаций с иностранным правом, которые не согласились на PSI. Первоначально согласие на PSI дали 70% держателей, а порог для активации CACs по многим выпускам облигаций с иностранным правом составляет 75%.

Предложение таким инвесторам было продлено до 23 марта, и реструктуризация должна состояться в апреле. Международная ассоциация свопов и деривативов (International Swaps and Derivatives Association, ISDA), последовав за действиями рейтинговых агентств, признала банкротство Греции и разрешила выплаты по свопам кредитного дефолта (Credit Default Swap, CDS) из-за использования CACs, хотя до этого не признала кредитного события по PSI из-за привилегированного положения ЕЦБ в ходе реструктуризации.

Держатели суверенных облигаций Греции или другой периферийной страны, независимо от валюты номинала облигаций, выпущенных по английскому праву, могут не соглашаться и противостоять реструктуризации, отказываясь принять навязываемые им условия. Так, хедж-фонды скупают гособлигации и формируют пакеты отдельных выпусков греческих облигаций с иностранным правом для блокирования соглашения с правительством Греции, и уже известно о первых судебных исках к Греции. Судебный процесс против суверенных государств является крайне сложным, но шансы на благоприятный исход дела в иностранной юрисдикции заметно выше, чем в юрисдикции страны-банкрота. На рынке существует целый ряд фондов, которые специализируются на инвестировании в проблемные долговые обязательства (distressed debt investing) и имеют большую практику в судебных процессах против стран-банкротов. Так, хедж-фонд Elliott Associates обладает успешным опытом в судебных баталиях с такими странами, как Перу и Аргентина: в марте 2012 г. американский суд обязал Аргентину выплатить 650 млн долл. фонду, аффилированному с Elliott Associates. По всей вероятности, аналогичная ситуация произойдет и с Грецией, а судебные споры затянутся на долгое время. Учитывая исторический опыт при судебных процессах с участием иностранных облигаций страны-банкрота, хедж-фонды могут рассчитывать на доходность в диапазоне 50-330% в годовом исчислении.

ПРАВОВЫЕ ЧЕРТЫ ОБЛИГАЦИЙ С ПРЕВАЛИРУЮЩИМ ПРАВОМ

Проанализируем основные различия правовых черт облигаций с превалирующим английским правом и облигаций с превалирующим греческим правом, которые позволяют хедж-фондам надеяться на успех в предстоящих судебных решениях:

  • Принцип коллективных действий (СACs). Решение о реструктуризации облигаций может быть применено ко всем держателям этих облигаций, если реструктуризация будет одобрена необходимым большинством голосов инвесторов. Первоначально CACs отсутствовали в греческих облигациях и были ретроспективно одобрены греческим парламентом перед PSI. В греческих облигациях, выпущенных по иностранному праву до 2004 г., порог согласия инвесторов для активации CACs составлял 66%, после 2004 г. — 75%.
  • Изменение контрактных условий (Modification Provisions). В облигациях, выпущенных по греческому праву, отсутствовала возможность изменения условий платежей по облигациям; без дополнительного изменения национального законодательства (например, законодательства о банкротстве) эти облигации не предусматривали реструктуризацию. Так, как сказано ранее, греческие облигации по греческому праву не содержали в себе принципа коллективных действий (CACs), позволяющего изменить структуру платежей по ним для всех держателей при достижении определенного порога согласия инвесторов. Данный фактор не оказывал определенного влияния на доходность греческих облигаций и не отразится на доходности облигаций других европейских стран, так как национальное право может быть ретроспективно изменено.
  • Оговорка об отрицательном залоге (Negative Pledge). Данная статья существенно защищает интересы инвесторов; как правило, оговорка об отрицательном залоге означает, что страна-должник не имеет права закладывать свое имущество для обеспечения платежей последующим заемщикам, пока равноправно не удовлетворены требования держателей старых облигаций. Греческое право не предусматривает данную статью в отличие от английского права. Таким образом, Греция может гарантировать выплаты по новым облигациям (например, с помощью резервов золота) без предоставления таких же гарантий по более старым выпускам. При прочих равных условиях оговорка об отрицательном залоге делает облигации, выпущенные по английскому праву, более защищенными по сравнению с обязательствами с греческим правом, что поддерживает их стоимость.
  • Принцип равноправного подхода ко всем кредиторам (Pari Passu). Приемлемость этого принципа служит поводом для жарких дискуссий на рынке суверенных облигаций. В области корпоративных облигаций это означает, что все держатели облигаций c принципом pari passu в равной степени получат платежи в процедуре банкротства. В отношении суверенных облигаций, когда страна может формально не объявлять банкротства, значение этого принципа более размыто. Другим значением этого принципа может быть запрет на предоставление преимуществ будущим кредиторам, и принцип является дополнением оговорки об отрицательном залоге. Независимо от определения Pari Passu, греческие облигации не содержат этого принципа, способного сыграть очень важную роль в будущих судебных процессах между инвесторами и Грецией по поводу приоритетного обслуживания долга перед ЕЦБ и МВФ, а также новым обязательствам Греции, полученным в результате PSI.
  • Кросс-дефолт (Cross-default). Принцип состоит в возможности ускорения выплат по обязательству в случае дефолта эмитента по другим обязательствам. Облигации без этого принципа больше подвержены рискам суверенного эмитента из-за невозможности ускорить выплаты в кризисной ситуации. В частности, греческие облигации не содержат этого принципа в отличие от облигаций, выпущенных по английскому праву. Этот фактор влиял на более высокую оценку облигаций с английским правом относительно греческого права из-за возможности их держателей выйти из кризисной ситуации раньше, чем у держателей облигаций по греческому праву. На момент написания статьи открытым оставался вопрос применения данного принципа по отдельным выпускам облигаций, гарантированных греческим правительством (например, по облигациям Греческой железнодорожной организации).

Но основным отличием в оценке облигаций одного суверенного эмитента, выпущенных по разному праву, является факт наличия нескольких превалирующих прав. Так, европейские страны могут легко изменить свое национальное законодательство, но не имеют никаких возможностей внести коррективы в иностранное законодательство (например, английское). Вслед за Грецией проблемные европейские страны могут пожелать произвести аналогичное списание своего долга. Пока большую угрозу этого рынок видит в Португалии, где доходности суверенных облигаций не снижались вместе с доходностями суверенных облигаций других стран Европы (Испании, Италии). Европейские власти, в свою очередь, продолжают говорить об уникальности ситуации с Грецией, что, впрочем, не вселяет уверенности инвесторам. Так, весной 2010 г. Ж. К. Трише уже заявлял о невозможности дефолта Греции.


РЦБ № 3 (420) 2012
купить электронную
версию этого выпуска
онлайн
купить бумажную
версию этого выпуска
купить подписку
на бумажную версию
архив номеров
Содержание (развернуть содержание)
FOREX vs фондовый рынок. Как выжить обоим?
Рынок Forex: каким должно быть регулирование?
Forex: две стороны одной медали
Регулирование FOREX
Особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами для целей исчисления налога на прибыль
Налогообложение при владении имуществом черезЗПИФН: сохранились ли преимущества?
Низкая инфляция, устойчивый рост
Рынки после часа «Х»
Есть ли жизнь после кризиса...
Поиск инвестиционных идей на рынке акций второго эшелона: взгляд управляющего
Какие применять спрэды?
Рынок ОФЗ в ожидании иностранных инвесторов
Инвестиционные идеи в еврооблигацияхстран СНГ
Значение превалирующего права в процессе реструктуризации суверенных облигаций и оценки их стоимости
Можно ли считать фьючерс нашим будущим?
Французский акцент
ETF и хедж-фонды: перспективы взаимодействия и интеграции

Рубрикатор
Законодательная база и регулирование
Инфраструктура
Рынки
Регионы
Инструменты
Зарубежный опыт
Макроэкономика
Отрасли и компании
IR и Корпоративное управление
Финансовые институты
Управление активами
Институциональные инвесторы
Частные инвестиции
История рынка
Государственно-частное партнерство
Технологии
События и комментарии    
19 мая 2017
00:00 Круглый стол «Будущее пенсионного рынка»
3 мая 2017
00:00 Семинар «Ведение учета и составление отчетности ПИФ. Ведение учета ПИФ в соответствии со стандартами МСФО»
27 марта 2017
17:32 Лондон остался лидером в рейтинге крупнейших финцентров мира
16:31 ЦБР против расширении полномочий "Внешэкономбанка"
15:30 Санация российских банков может остаться непрозрачной и при новом механизме - S&P
14:29 Минфин и ЦБ предлагают ввести с 2018 г. требования к капиталу лизинговых компаний
13:28 Сборы просроченных долгов упали на 15-20%
13:11 РВК планирует создать к 2020 году не менее 10 новых фондов
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →

© ЗАО "Группа РЦБ".