РЦБ.RU
  • Автор
  • Дудкин Дмитрий, Руководитель дирекции анализа долговых инструментов ИК «УРАЛСИБ Кэпитал»

  • Все статьи автора

Рынок ОФЗ в ожидании иностранных инвесторов

Апрель 2012

Прямое присутствие иностранцев на рынке облигаций РФ стало возможным после того, как в середине 2006 г. наша страна сняла ограничения на операции по счету капитала и сделала рубль свободно конвертируемой валютой.

Рублевые облигации продолжали обращаться только на ММВБ, при этом учет прав собственности осуществлялся в биржевом депозитарии (тогда он назывался НДЦ, теперь — НРД). Это создавало большие трудности для потенциальных иностранных покупателей, поскольку стандартом учета бумаг на внешних рынках является работа через глобальных кастодианов, у которых открыты счета в глобальных депозитариях, главными из которых для облигационного рынка являются связанные между собой банки Euroclear и Clearstream.

Поскольку у последних не было счетов в НДЦ, учет через них локальных российских бумаг был невозможен. Это требовало от каждого иностранного инвестора открытия индивидуального счета в одном из российских банков, оказывающих брокерские услуги на ММВБ, что добавляло массу бумажной волокиты, совершенно незнакомой большинству иностранцев, и потому нежелательной. Соответственно, глобальные фонды, которые обычно смотрят на Россию как на одну из строчек в списке из нескольких десятков стран, было сложно мотивировать пройти эту непростую процедуру только ради того, чтобы затем совершать сделки по несколько раз в год.

Тем не менее иностранных инвестиционных фондов очень много, поэтому даже если каждый из них проводит по одной сделке в год, при наличии нескольких сот инвесторов их спрос будет присутствовать на рынке практически ежедневно. Однако кто же был заинтересован в росте спроса на российский долг? До кризиса 2008 г. роль первой скрипки на рынке играли негосударственные эмитенты, т. е. компании и банки. Государство же в лице Минфина на фоне систематического бюджетного профицита мало заботилось об условиях размещения собственных бумаг. Получалось, что потребность в новой инфраструктуре испытывали только те игроки на рынке, которые не имели возможности ее организовать. Ситуация резко изменилась в 2009 г., когда дефицит бюджета РФ достиг 5,9% ВВП и Минфину потребовалось немедленно увеличить объемы предложения госдолга. К середине 2010 г. была разработана государственная программа развития внутреннего долгового рынка, в которой впервые была уверенно сформулирована цель министерства — обеспечение иностранным инвесторам доступа к ОФЗ через Euroclear/Clearstream.

В текущем году, 8 марта, Clearstream совместно с Дойче-Банком опубликовал пресс-релиз о запуске в РФ схемы учета ОФЗ на счетах системы Clearstream. Роль российского подразделения Дойче-Банка заключается в том, что он выступил для Clearstream локальным кастодианом. Иными словами, Clearstream открыл счет в Дойче-Банке, который, в свою очередь, имеет счет в НРД, что позволяет транслировать по цепочке информацию о правах собственности на бумаги, хранящиеся в НРД.

Так что же мешало выстроить такую схему раньше? Ответ парадоксален — практически ничего. Как упоминалось выше, капитальные операции были либерализованы уже в 2006 г., соответственно, в 2007 г. Clearstream вполне мог бы открыть счет у любого подходящего ему локального кастодиана. Чтобы такая схема работала, требовалась возможность заключать в отношении хранящихся облигаций внебиржевые сделки. Это было проблемой для рынка ОФЗ, поскольку до 1 января 2012 г. единственным способом осуществления купли-продажи госбумаг были расчеты T0 на бирже ММВБ. Однако возможность внебиржевых сделок с корпоративными облигациями существует очень давно, поэтому теоретически приход Clearstream в сегмент локальных корпоративных бумаг был реален уже в 2007 г. Итак, с 1 января 2012 г. были разрешены внебиржевые сделки с ОФЗ, торговля госдолгом была переведена из государственной в фондовую секцию — и в итоге схема учета ОФЗ в Clearstream через локального кастодиана заработала. В то же время аналогичная схема для корпоративных бумаг до сих пор отсутствует и нет точной информации относительно того, когда она появится.

Можно ли сказать, что внутренний рынок госдолга теперь полностью открыт для иностранцев? Как это часто у нас бывает, да, но не совсем. Вопросы есть к самой схеме кастоди, остаются и налоговые неясности.

Схема учета ОФЗ организована Дойче-Банком и Clearstream, в то время как основной евробондовый депозитарий — Euroclear как бы остался в тени. По всей видимости, для этого есть причина. Важной особенностью сегодняшнего взаимодействия глобальных и локальных кастодианов в РФ является то, что глобальным кастодианам, как обычным иностранным клиентам, открываются сейчас только счета владельцев бумаг. Иными словами, в построенной схеме владельцем ОФЗ по российскому праву является Clearstream, а не его клиенты. Представим теперь, что некий российский банк решил продать свои ОФЗ иностранцу с поставкой на счет последнего в Cleastream. Эта операция будет состоять из двух частей: перевода бумаги со счета российского банка в НРД на его же счет в Clearstream и собственно сделки купли-продажи с переводом бумаги со счета банка на счет иностранного инвестора внутри системы Clearstream. Со второй частью транзакции никаких сложностей нет, однако первая может вызвать вопросы российских контролирующих органов. Дело в том, что поскольку Clearstream зарегистрирован в Дойче-Банке как владелец, перевод бумаги со счета в НРД на свой же счет в Clearstream выглядит как безвозмездное дарение бумаги Дойче-Банку. Подчеркиваем, что реальных рисков здесь не существует вследствие высокой репутации участников кастодиальной цепочки, однако получить от НРД выписку о собственности на бумагу после такого перевода российский банк все же не сможет.

Ситуация обещает выправиться после 1 июля, когда ожидаются изменения в законодательстве, разрешающие открытие иностранным кастодианам и депозитариям счетов номинального держания бумаг вместо счетов владельцев. После этого и российское правовое поле определит, что иностранный кастодиан держит бумагу для своего клиента, а не владеет ею. При этом теоретически должна отпасть необходимость в локальном кастоди, т. е. глобальным депозитариям вроде Euroclear и Clearstream будет позволено открывать прямые счета в НРД. Проблема в том, что сейчас мы не можем сказать, как быстро после 1 июля эти два ключевых игрока перейдут на прямое обслуживание в центральный депозитарий.

Что же касается налогов, то купонный доход по ОФЗ облагается в России по льготной ставке 15%. Для иностранных инвесторов, зарегистрированных в юрисдикциях, с которыми у РФ заключено соглашение об избежании двойного налогообложения, это не имеет значения, поскольку они просто платят налоги у себя дома по своим правилам. К «освобожденным» от налогов в РФ странам относятся США, Канада, большинство стран континентальной Европы (включая Голландию, Швейцарию и Люксембург), конечно же, Великобритания, многие государства Азии, т. е. абсолютное большинство «нормальных» юрисдикций.

Если же инвестор пришел из страны, с которой у РФ нет налогового соглашения, налоговый вопрос для него, на первый взгляд, существен. Но, во-первых, при схеме, когда Clearstream считается владельцем бумаг, налогов не возникает вообще, поскольку сам Clearstream находится в юрисдикции, у которой есть соглашение с РФ. Во-вторых, если конечный инвестор оперирует своими бумагами в Clearstream через глобального кастодиана (State Street, BNY Mellon, BBH и т. д.), место регистрации инвестора будет скрыто от российских властей. При этом все перечисленные выше кастодианы сами по себе также освобождены в РФ от налогов. Тем не менее, вопрос «не­удобных» налоговых юрисдикций существует, и таким инвесторам рекомендуется подождать с покупками ОФЗ до 1 июля. Поскольку тогда станет понятно, кто будет для них налоговым агентом на территории РФ и каков вообще налоговый режим для их случая.

Несмотря на сохраняющиеся ограничения, изменения на рынке ОФЗ являются для него поистине революционными. Свободного доступа иностранцев этот рынок ждал с начала 2000-х гг., когда он, собственно, и сформировался заново после дефолта государства в 1998 г. (рис. 1) Весьма важной представляется еще одна особенность. Новая схема торговли является целиком вопросом кастоди, т. е. совершенно не зависит от биржи. Внебиржевой оборот бумаг подрывает монополию ММВБ на сделки с ОФЗ, и вполне можно допустить, что в перспективе биржа перестанет быть для ОФЗ основной торговой площадкой. Аналогичное может случиться с корпоративными бумагами, когда учет операций с ними также окажется возможен с помощью Euroclear/Clearstream. Ведь не секрет, что внебиржевые сделки являются стандартом торговли на международных рынках облигаций, и несмотря на наличие листинга многих евробондов на некоторых европейских биржах (Люксембург, Франкфурт, Дублин), основной оборот в этих бумагах через биржи не проходит.

Увеличение числа иностранных инвесторов на рынке госдолга в первую очередь отвечает интересам Минфина, который в последнее время постоянно наращивает объемы предложения новых облигаций. При этом предложение Минфина не «размазывается» вдоль кривой, а каждый год концентрируется в пяти-шести крупных выпусках, которые вследствие своей ликвидности будут особенно привлекательны для иностранных фондов. В последнее время новые ОФЗ регистрируются с максимальным объемом 150 млрд руб. (примерно, 5 млрд долл.), что совершенно не уступает характерному размеру суверенных евробондовых выпусков как развивающихся, так и большинства развитых стран. До недавнего времени основными держателями рублевых облигаций были российские банки, а в случае с ОФЗ держателем порядка 40% всего объема до сих пор остается Сбербанк.

Наши банки отличаются традиционным недостатком «длинных» денег, поэтому покупка «длинных» ОФЗ (а совсем недавно Минфин предложил 15-летнюю бумагу) является для них сделкой с большим риском: когда цены на облигационном рынке начинают падать, переоценка активов вниз не компенсируется соответствующей переоценкой обязательств. Именно поэтому в периоды кризисов (например, в IV кв. 2008 г.) на локальном рынке облигаций было практически невозможно найти котировки на покупку, даже если продавец был готов расстаться с бумагой почти по любой цене. В то же самое время рынок российских евробондов продолжал функционировать — естественно, на более низких ценовых уровнях и с расширенными торговыми спрэдами. Это наличие устойчивой ликвидности при падении рынка является прямым следствием формирования за границей широкой базы инвесторов, обладающих долгосрочными финансовыми ресурсами. Приблизительно столь же ликвидным Минфину хотелось бы видеть и рынок ОФЗ, поскольку периоды, когда государству остро нужны деньги, обычно совпадают с самыми тяжелыми моментами на финансовых рынках.

В то же время, мы не склонны пере­оценивать непосредственный ценовой эффект от прихода иностранцев в сегмент внутреннего госдолга. С января текущего года на фоне обещаний властей о том, что схема торговли ОФЗ через Clearstream вот-вот будет запущена, банки и фонды, которые уже имели доступ на рынок (через счета у локальных кастодианов или производные инструменты), начали активно скупать «длинные» ОФЗ, что к данному моменту привело к падению их доходности почти на 1 п. п. Тем не менее 6-летние ОФЗ все еще торгуются с премией порядка 60 б. п. к суверенному рублевому евробонду Россия-18.

Понятно, что с точки зрения иностранцев ОФЗ в любом случае не могут торговаться с меньшей доходностью, чем Россия-18, так как последняя представляет собой наименее проблематичный путь получить рублевую процентную ставку за суверенный риск РФ (рис. 2). Таким образом, 0,6% и есть максимальный на сегодня потенциал снижения доходности «длинных» ОФЗ при возникновении ликвидной торговли этими бумагами через Euroclear/Clearstream. С другой стороны, разница между локальными бумагами и евробондами все же не исчезает. Во-первых, остается не до конца ясен налоговый вопрос, о котором шла речь выше, а во-вторых, поскольку Россия-18 выпущена по английскому, а не по российскому праву, как ОФЗ, это позволяет иностранным держателям в случае дефолта РФ по России-18 оперативно обращаться в хорошо знакомые им местные суды. Тем не менее в текущей ситуации эти соображения представляются второстепенными, поэтому справедливый спрэд между ОФЗ и Россией-18 не должен превышать 25 б. п. Если добавить к этому ставший в последние недели гораздо более позитивным новостной фон (обмен греческого долга, два крупных аукциона ЕЦБ по предоставлению трехлетней ликвидности европейским банкам, прошедшие относительно спокойно президентские выборы в РФ, исключительно высокая цена на нефть, низкая инфляция), есть все основания предполагать, что предстоящие 6–12 мес. могут стать для рынка ОФЗ весьма успешными.


Содержание (развернуть содержание)
FOREX vs фондовый рынок. Как выжить обоим?
Рынок Forex: каким должно быть регулирование?
Forex: две стороны одной медали
Регулирование FOREX
Особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами для целей исчисления налога на прибыль
Налогообложение при владении имуществом черезЗПИФН: сохранились ли преимущества?
Низкая инфляция, устойчивый рост
Рынки после часа «Х»
Есть ли жизнь после кризиса...
Поиск инвестиционных идей на рынке акций второго эшелона: взгляд управляющего
Какие применять спрэды?
Рынок ОФЗ в ожидании иностранных инвесторов
Инвестиционные идеи в еврооблигацияхстран СНГ
Значение превалирующего права в процессе реструктуризации суверенных облигаций и оценки их стоимости
Можно ли считать фьючерс нашим будущим?
Французский акцент
ETF и хедж-фонды: перспективы взаимодействия и интеграции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
АО «ЕФГ Управление Активами»
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100