РЦБ.RU
  • Автор
  • Гилязитдинов Анвар, Управляющий активами ОАО «Рай, Ман энд Гор секьюритиз»

  • Все статьи автора

Поиск инвестиционных идей на рынке акций второго эшелона: взгляд управляющего

Апрель 2012

Инвестирование в акции второго эшелона всегда было рискованным, цикличным и даже творческим занятием. Если «голубые фишки» позволяют сравнительно легко «прокатиться» на общем улучшении конъюнктуры рынка и обладают достаточной волатильностью для спекулятивных стратегий, то акции второго эшелона вынуждают инвестора тщательнее выбирать объекты для вложений, а главное — находить «окно» для инвестирования на этом рынке. Однако что делать инвестору, если среди крупнейших компаний доминирует «нефтянка», акции «голубых фишек» зависят от динамики зарубежных рынков, компании несут на себе бремя политических решений, да и дивиденды их непривлекательны? Очевидно, что ответ в расширении инструментария и поиске свежих идей на «широком рынке».

В январе–феврале текущего года на мировых фондовых рынках произошла резкая смена настроений. Российские акции, обладая традиционно высоким бета-коэффициентом по сравнению с их аналогами на развивающихся рынках, показали один из лучших результатов доходности. Этому способствовали улучшение настроений на европейском долговом рынке, где ЕЦБ активно скупал суверенные выпуски облигаций и поддерживал межбанковскую ликвидность «длинными» деньгами, повышение макроэкономических показателей экономики США, удорожание нефти и переосмысление инвесторами политической ситуации в России. Насколько еще хватит оптимизма инвесторам в российские акции и готовы ли они идти в менее ликвидные ценные бумаги? Иными словами, открылось ли то самое «окно» для рынка акций второго эшелона?

Текущую экономическую ситуацию вряд ли можно считать спокойной в условиях реструктуризации греческих облигаций, рецессии в Италии и Испании, кризиса доверия на европейском денежном рынке и замедляющейся экономики Китая. Кроме того, продолжается череда выборов в странах, политическая стабильность которых является критической для мирового инвестиционного сообщества. Отечественному фондовому рынку предстоит пережить парламентские выборы в Греции и апрельские выборы президента Франции, а также выборы президента США и парламентские выборы в Германии осенью. Каждое из этих политических событий может быть источником волатильности российских акций из-за возросшей в последнее время политической напряженности вокруг лидеров этих стран. Однако на другой чаше весов сейчас — дешевая ликвидность и уверенное восстановление американской экономики. Можно сказать, что низкие ставки и дешевая ликвидность сделали свое дело и сдвинули экономику США с мертвой точки. Реализующиеся сегодня в Европе, Великобритании и Японии аналогичные программы по выкупу активов и поддержанию ликвидности банковской системы практически гарантируют стабильный приток денег на фондовые и товарные рынки в среднесрочной перспективе. Инвесторы будут стремиться уберечь деньги от инфляции, вызванной ростом денежного предложения, в тех же товарных активах, и косвенным подтверждением тому является рост котировок золота в ответ на меры количественного смягчения в еврозоне (обратная зависимость между котировками золота и ставкой Euribor начиная с IV кв. 2011 г.). Не следует забывать, что политическая нестабильность в арабских странах, провоцирующая рост цен на нефть, может послужить катализатором для российского фондового рынка.

Оптимизм, воцарившийся на российском рынке, в очередной раз привел к дисбалансу и смещению спроса в сторону наиболее ликвидных акций. При этом прослеживается явная недооценка акций второго эшелона. В условиях стабильного предложения ликвидности и возможности нового количественного смягчения в США это может означать начало «сезона инвестиций» во второй эшелон. Однако пере­оценке должны подвергаться в первую очередь наиболее качественные компании — просто хороших финансовых результатов и перспектив развития бизнеса при низкой рыночной стоимости недостаточно для принятия решения об инвестировании в те или иные компании.

После кризисных 2008—2009 гг. инвестор в российские акции стал требовательнее и внимательнее относиться к таким аспектам инвестиционной привлекательности компании, как уровень ее корпоративного управления и прозрачности, наличие у нее четкой стратегии развития, уникальность выпускаемых продуктов, а также использование новых технологий в производственных и бизнес-процессах предприятия. Таким образом, в процессе отбора акций решения принимаются теперь более взвешенно и осторожно. Учитывая этот факт, а также вероятность почти традиционной для российского рынка коррекции в апреле—мае (после дивидендных «отсечек» по большинству бумаг), постараемся найти те идеи, которые будут интересными уже в ближайшее время.

Поиск начнем с изучения графика динамики индексов компаний большой, средней и малой капитализации начиная с конца октября 2008 г., когда рынок прошел «нижнюю» точку падения (рис. 1). На графике видно, что в течение первой фазы роста (до первой вертикальной черты) компании большой капитализации опережали динамику компаний средней и малой капитализации. Во втором и третьем периодах роста, наоборот, компании средней, а в еще большей степени малой капитализации опережали крупные компании. Если провести аналогию и рассматривать конец 2011 г. как «дно» рынка, то сейчас отстающими являются акции малой капитализации, тогда как акции средней капитализации уже идут вровень с «голубыми фишками» и даже обгоняют динамику акций крупнейших компаний. Это связано с большей долей акций компаний, отстающих от рынка, в структуре индекса крупнейших компаний по сравнению с индексом компаний средней капитализации. Кроме того, ликвидность акций компаний средней капитализации продолжает расти, а потенциал роста фундаментальной стоимости в среднем выше, чем у «голубых фишек», что не может не привлекать инвесторов в такие компании. По этим причинам динамика индекса акций компаний средней капитализации (MICEXMC) может и дальше опережать динамику индекса крупнейших компаний в ближайшее время.

ИНДЕКС КРУПНЕЙШИХ КОМПАНИЙ (MICEXLC)

Индекс крупнейших компаний (MICEXLC) содержит в своей структуре как «голубые фишки», т. е. бумаги с максимальной на российском рынке рыночной капитализацией и торговыми объемами, так и акции крупнейших эмитентов второго эшелона. Среди последних выделяются своей отстающей динамикой акции НЛМК. С начала июля прошлого года акции эмитента являются самыми слабыми бумагами индекса MICEXLC и торгуются хуже отраслевого индекса акций металлургических компаний ММВБ в течение того же периода. С начала года бумаги НЛМК отстают от всех российских акций предприятий сектора черной металлургии, включая ММК (испытывающего дефицит собственного сырья) и «Мечел» — компании с меньшими масштабами бизнеса, высоким долгом и неопределенностью относительно IPO ее добывающего сегмента. Интересна также и динамика спрэда «Северсталь»/НЛМК, который показывает максимальное значение с декабря 2009 г. в пользу «Северстали» (рис. 2), хотя из состава последней уже отделилась Nordgold и компания потеряла свои относительно защитные свойства в виде золотодобывающего бизнеса.

Учитывая наибольшую среди российских сталелитейных компаний степень присутствия НЛМК на европейском рынке (по производственным активам и региональной структуре продаж) имеет смысл покупать акции компании при первых признаках улучшения экономической ситуации в Европе. Показателем улучшения деловой активности в еврозоне могут быть динамика промышленного производства, безработицы, ВВП и деловых настроений. Принимая во внимание осуществляемую в еврозоне политику массивного количественного смягчения и поступающие хорошие статистические данные о немецкой экономике, можно ожидать улучшения ситуации в зоне евро (и прекращение негативной инерционной динамики безработицы и ВВП Италии и Испании) в II—III кв. текущего года. Рис­ками инвестирования в акции НЛМК, кроме общеотраслевых, являются ее высокие оценочные мультипликаторы по сравнению с другими российскими сталелитейными компаниями. Однако хорошие оценки этих показателей отчасти оправданны из-за высокой эффективности использования мощностей и ускоренных темпов их ввода в эксплуатацию, а также сравнительно невысокого уровня долга и являются традиционными для фундаментальной оценки компании.

В составе индекса крупнейших компаний хочется отметить также акции ТНК—BP, компании, которая выгодно выделяется среди российских конкурентов в силу ее эффективности, большого потенциала роста добычи и роста производительности на старых месторождениях, а также высокого уровня денежного потока, позволяющего платить хорошие дивиденды. При этом тенденция к выплате высоких дивидендов, по нашим оценкам, сохранится. Компания является также одним из основных бенефициаров реформы 60/66, благодаря крупным проектам в области добычи. Хотя акции компании и выросли с начала года, нужно отметить их защитные свойства, а с учетом перечисленных факторов — едва ли не самое лучшее позиционирование среди российских ВИНКов с фундаментальной точки зрения.

ИНДЕКС КОМПАНИЙ СРЕДНЕЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ (MICEXMC)

От крупнейших компаний — к компаниям средней капитализации. Анализируя структуру индекса MICEXMC, можно увидеть, что почти 16% индекса «занимают» акции АФК «Системы» и ее «дочек» — МТС и Башнефти. Каждая из них является интересной инвестиционной идеей в зависимости от того, на какие драйверы готов сделать ставку инвестор.

Несмотря на бурный рост акций Башнефти за последние 2 мес., компания по-прежнему привлекательна для инвестиций благодаря сочетанию высокого потенциала роста добычи и рентабельности операций за счет развитого сегмента неф­тепереработки, а также положительного свободного денежного потока, который компании удастся поддерживать, невзирая на увеличение капитальных затрат. Поддерживают котировки Башнефти и регулярные выплаты высоких дивидендов, что делает акции достаточно защитным инструментом для инвестиционного портфеля инвестора. И хотя прогнозируется снижение дивидендных выплат в будущем на фоне роста инвестиций в разработку месторождения Требса и Титова, а также плановых вложений в дальнейшую модернизацию сегмента нефтепереработки, мы полагаем, что компания и далее сможет поддерживать достойные дивидендные выплаты.

Стоит также отметить, что сравнительно высокое значение денежного потока Башнефти выгодно отличает ее от Татнефти и Газпром-нефти, а перспектива значительного роста добычи в будущем — от ЛУКОЙЛа, испытывающего трудности с ростом сегмента upstream. Приятным дополнением к фундаментальной оценке Башнефти являются ее современные неф­теперерабатывающие заводы с высокой глубиной переработки, при этом потери компании от реформы 60/66 частично сглаживаются компенсациями в виде налоговых льгот. Таким образом, инвестиции в Башнефть — это, прежде всего, ставка на растущую компанию. Добавим, что опыт контролирующего акционера, превратившего мобильного оператора Москвы в одного из лидеров телекоммуникационного рынка СНГ, не нуждается в комментариях.

Говоря об этом лидере, мы, конечно, имеем в виду МТС. С точки зрения перспектив бизнеса МТС — зрелая компания. Инвестиции в ее акции — это ставка на лидера отрасли и его стратегию повышения рентабельности существующей абонентской базы, выхода на новые рынки за пределами СНГ, а также сильные финансовые показатели, обеспечивающие стабильно высокие дивиденды. В настоящее время рынок недооценивает потенциал МТС, что отражается в стагнации цен ее акций и значительном превышении фундаментальных оценок стоимости бизнеса компании над ее рыночной капитализацией. Причины тому — высокая насыщенность основного рынка компании (что заставляет МТС развивать альтернативные сервисы и интенсифицировать работу с существующей абонентской базой), практика основного акционера по передаче компании непрофильных активов по завышенным ценам, а также неудачи на туркменском рынке в 2010—2011 гг., что свидетельствует о проблемах с корпоративным управлением и реализацией стратегии развития.

В то же время МТС остается компанией с сильными финансовыми показателями и защитной акцией в силу специфики бизнеса и высоких дивидендов. Основанием для переоценки акций компании могут быть обнародованные в марте результаты IV кв., подтверждающие наметившееся повышение рентабельности OIBDA за счет интенсификации работы с абонентской базой и контроля расходов. Кроме того, дальнейший прорыв вверх могут вызвать оглашение перспективных целей для приобретения или новости о планируемой экспансии на международные рынки при условии, что цена роста числа абонентов не будет слишком высокой. Интересно, что за рассматриваемый нами период с конца 2008 г. акции МТС сильно реагируют именно на новости об M&A-активности и в преддверие публикации финансовых результатов, дающих информацию о планируемых дивидендах или об успехах компании в области развития альтернативных мобильных сервисов.

Инвестицией в целый портфель развивающихся активов станут вложения в акции АФК «Системы». Сочетание быстрорастущего бизнеса Башнефти, усиление глобального аппетита МТС, а также упрочнение ряда сравнительно небольших, но перспективных бизнесов в других отраслях делает покупку акций «Системы» ставкой на диверсифицированный рост. Акции холдинга являются недооцененными к суммарной стоимости своих активов — текущий дисконт составляет около 33%. При этом уже однажды капитализация холдинга превышала суммарную стоимость корзины его активов (т. е. дисконт становился отрицательным, рис. 3) — в период активного роста акций «Системы» в марте 2009 г. — апреле 2010 г. Рост котировок бумаг «Системы» был обусловлен не только общим посткризисным восстановлением рынка, но и приобретением холдингом контроля в башкирских нефтяных активах, договоренностями со Связь­инвестом о получении контроля, переговорами с ONGC, а также покупкой пакета в Русснефти. Перечисленные события происходили именно в указанный период времени. Сокращение дисконта «Системы» к стоимости корзины ее активов, наблюдаемое с января текущего года, на фоне интереса холдинга к покупке новых активов плюс его планы провести очередной выкуп акций в ближайшее время также говорят о привлекательности бумаг компании. К сказанному добавим, что значительный дисконт локальных бумаг к стоимости депозитарных расписок «Системы» является дополнительным аргументом в пользу покупки обыкновенных акций компании.

Еще одной привлекательной, на наш взгляд, идеей являются акции Мостотрес­та. С начала года акции компании практически не участвовали в ралли на российском фондовом рынке, несмотря на крупные выигранные контракты в конце года, более высокую ликвидность акций по сравнению с другими бумагами инфраструктурных компаний, широкую информационную открытость компании, а также сильное политическое лобби. Последнее, к слову, ограничивало возможности инвестирования в акции Мостотреста в моменты роста политической напряженности. Поэтому качественные бумаги эмитента являются концентрированной ставкой на снижение политической напряженности в поствыборный период и обладают хорошим потенциалом роста.

Также необходимо отметить акции компании ВСМПО-Ависма, которые, несмотря на активный рост в конце 2011 — начале 2012 г., по-прежнему привлекательны как объект инвестирования, учитывая планы по развитию собственной сырьевой базы и возможной допэмиссии акции для финансирования проекта. Компания, занимая уникальную для России нишу производителя титана, работает по долгосрочным контрактам, а ее акции имеют стабильный спрос инвесторов во время распродаж на рынке.

ИНДЕКС КОМПАНИЙ МАЛОЙ КАПИТАЛИЗАЦИИ (MICEXSC)

В состав индекса компаний малой капитализации (MICEXSC) входят предприятия, имеющие хорошие финансовые показатели и лидирующие позиции в своих отраслях при высоком дисконте к их справедливой стоимости, а также истории роста, способные показать значительный рост бизнеса в долгосрочном периоде.

Среди недооцененных компаний отметим ТГК-1, показавшую значительное снижение котировок в прошлом году и, несмотря на некоторое восстановление акций в январе—феврале, до сих пор имеющую высокий потенциал роста. Являясь одной из крупнейших российских генерирующих компаний, ТГК-1 обладает высокой рентабельностью, имеет в своей структуре владения капитала крупного западного акционера и близка к завершению инвестиционной программы. Устранение неопределенности с регулированием рынка мощности может стать драйвером переоценки стоимости генерирующих компаний, в результате чего ТГК-1 превратится в одного из основных бенефициаров.

Перспективной историей роста может по праву похвастаться Кузбасская топливная компания (КТК). Удвоив за последние несколько лет объемы добычи угля, компания продолжает демонстрировать энергичные темпы роста производства, способность удерживать контрактные цены в условиях волатильности на сырьевых рынках, высокую прозрачность корпоративного управления, а также ориентацию на экспорт в страны азиатско-тихоокеанского региона с растущим спросом на энергетический уголь. Наличие в составе акционеров крупных институциональных инвесторов является плюсом, однако это ограничивает ликвидность акций. Поэтому значительной переоценки акций компании на фоне роста темпов развития бизнеса и увеличения ликвидности акций третьего эшелона, скорее всего, придется подождать.

Покупка акций «Метафракса», крупнейшего в России производителя метанола, планирующего в 2012—2013 гг. IPO, может принести быструю отдачу. Вопреки довольно ограниченному аналитическому покрытию акций компании на рынке, «Метафракс» занимает одну из лидирующих позиций в отечественной химической промышленности, обладает налаженными экспортными каналами сбыта, демонстрирует отличные финансовые показатели с отсутствием долга, планирует активное расширение бизнеса, пользуясь кредитной поддержкой Сбербанка и, что немаловажно, общается с инвесторами. Компания собирается повысить стандарты раскрытия информации и уже начала публиковать отдельные показатели отчетности по стандартам МСФО в прошлом году. «Метафракс» не включен в индекс MICEXSC и отраслевые индексы ввиду ограниченной ликвидности его акций, однако это вопрос времени. Появление намеков на публичное размещение акций, M&A-активность, а также дальнейшее улучшение прозрачности финансовой отчетности способно ускорить пере­оценку стоимости компании, не дожидаясь роста ликвидности в третьем эшелоне российских акций.

Таким образом, наиболее привлекательными для вложений сейчас и всегда, вне зависимости от турбулентности на финансовых рынках, будут акции компаний, которые зарабатывают деньги, устойчиво растут или лидируют в своих отраслях, уважают своих акционеров и платят дивиденды.


Содержание (развернуть содержание)
FOREX vs фондовый рынок. Как выжить обоим?
Рынок Forex: каким должно быть регулирование?
Forex: две стороны одной медали
Регулирование FOREX
Особенности определения налоговой базы по операциям с ценными бумагами для целей исчисления налога на прибыль
Налогообложение при владении имуществом черезЗПИФН: сохранились ли преимущества?
Низкая инфляция, устойчивый рост
Рынки после часа «Х»
Есть ли жизнь после кризиса...
Поиск инвестиционных идей на рынке акций второго эшелона: взгляд управляющего
Какие применять спрэды?
Рынок ОФЗ в ожидании иностранных инвесторов
Инвестиционные идеи в еврооблигацияхстран СНГ
Значение превалирующего права в процессе реструктуризации суверенных облигаций и оценки их стоимости
Можно ли считать фьючерс нашим будущим?
Французский акцент
ETF и хедж-фонды: перспективы взаимодействия и интеграции

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100