РЦБ.RU

Российский долговой рынок, субфедеральный сегмент:реалии и перспективы

Февраль 2012

В статье дан обзор рынка субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО) за 2011 г. Первичный рынок СМО в прошлом году превысил 50 млрд руб., однако общий объем этого рынка в прошедшем году снизился.

В течение 2011 г. конъюнктура сегмента субфедеральных и муниципальных облигаций складывалась весьма неоднородно. После спокойной первой половины года субъекты РФ в IV кв. заметно оживились по части первичного предложения — ограниченный приток финансирования из федерального бюджета стал причиной поиска альтернативных источников фондирования. Потребности в рефинансировании имеющихся обязательств вкупе с необходимостью привлечения новых ресурсов для реализации текущих проектов и покрытия бюджетных дефицитов — серьезные аргументы для повышения активности регионов на рынке рублевых облигаций в следующем году, особенно после того, как Минфин утвердил программу по сокращению объемов бюджетных кредитов. Мы ожидаем, что рублевый долговой рынок пополнится новыми выпусками облигаций не только от уже присутствующих на нем эмитентов, но и от принципиально новых участников.

Год начинался спокойно…

Для сегмента субфедерального долга 2011 г. был весьма неоднородным, его первая половина не отражала заметной активности. Достаточно привычное ограниченное первичное предложение указывало на то, что потребность во внешнем фондировании регионов минимальна — субъекты обращались за заемными средствами лишь при необходимости оперативного рефинансирования имеющейся задолженности либо реализации значимых инфраструктурных проектов. При этом быстро получить деньги на эти цели можно было только через банковские кредиты, поскольку ликвидность в системе была избыточной и проходить «тернистый» путь эмиссии публичных долговых инструментов не было нужды. Пожалуй, к размещению облигаций прибегали лишь те регионы, которые не хотели прерывать рыночную историю, либо для субъекта РФ принципиальным было привлечение именно долгосрочных ресурсов (срочность и возможность поэтапного погашения через амортизационную схему являются весомыми преимуществами облигационного займа перед обычным «бланковым», т. е. необеспеченным кредитным договором). Увеличение дюрации первичного предложения облигаций было одной из характеристик новых займов субъектов, как, впрочем, и весьма комфортная стоимость заимствования, которая отражала благоприятную конъюнктуру всего долгового рынка в целом.

Можно констатировать, что сегмент субфедерального и муниципального долга в номинальном выражении заметно сжался, поскольку общий объем новых займов не компенсировал в полном объеме «отток» в виде состоявшихся погашений (рис. 1). С января по октябрь прошло только 6 аукционов по субфедеральным бумагам на 24,2 млрд руб., причем больше 50% от этой суммы — июньская эмиссия Самарской области, а начиная с июля первичное предложение и вовсе отсутствовало. Как отмечалось выше, заинтересованность в увеличении публичного долга была очень слабой, не привлекали даже минимальные ставки. Наряду с этим отдельными эмитентами был инициирован buy-back находящихся в обращении бумаг. В частности, подобные аукционы неоднократно проводил Департамент финансов г. Москвы, возложивший на себя функции упраздненного Москомзайма, который действовал в соответствии с изменившейся долговой стратегией города, предполагающей не только сокращение долгового портфеля, но и весьма низкую активность по части привлечения новых займов в ближайшие годы.

Ноябрь 2011 г.: переломный момент

Ситуация начала «трансформироваться» осенью под влиянием нескольких непосредственно не связанных между собой, но происходящих параллельно событий. Во-первых, последовала реакция регионов на принятое Минфином в августе решение об изменении системы межбюджетных отношений и уменьшении объемов предоставляемых бюджетных кредитов.

Во-вторых, банковские кредиты постепенно становились все менее доступным инструментом для фондирования, поскольку ситуация со свободной ликвидностью в финансовом секторе начала серьезно ухудшаться. Общая конъюнктура денежного рынка характеризовалась ощутимым сжатием запасов на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ, а также ростом ставок, что наглядно показано на рис. 2.

Напомним, что новейшая история бюджетных кредитов сформировалась в течение кризиса 2008—2009 гг., который внес серьезные коррективы в структуру доходов бюджетов субъектов Российской Федерации. Причем в основном были затронуты регионы, чья экономика слабо диверсифицирована или ориентирована на отдельные отрасли — добывающую промышленность, металлургию, машиностроение и др. Тогда потерю части собственных доходов, главным образом по причине сокращения поступлений налога на прибыль, приводящую регионы к дефициту ресурсов для финансирования расходов, в том числе социального характера, удалось компенсировать за счет помощи из федерального центра (рис. 3).

Российские финансовые регуляторы довольно оперативно отреагировали и своевременно развернули антикризисную программу поддержки. Помимо регулярно перечисляемых межбюджетных трансфертов Минфином были выделены дополнительные дотации, а также предоставлены бюджетные кредиты на льготных условиях (под ставку ? от ставки рефинансирования сроком на 3 года).

Безусловно, регионы воспользовались данной возможностью в полном объеме и за время действия антикризисной программы практически вдвое увеличили долговую нагрузку — с 599,6 млрд руб. в 2008 г. до 1,072 трлн руб. по итогам 11 мес. 2011 г. (рис. 4). При этом доля бюджетных кредитов в структуре совокупного госдолга субъектов заметно возросла — с 7 до 37% (рис. 5) — и в абсолютных значения перевалила за отметку в 400 млрд руб. Важно отметить, что сроки погашения по бюджетным кредитам наступают преимущественно в 2012–2013 гг.

В 2011 г. экономическая ситуация в регионах продолжала улучшаться, их собственные доходы по большей части достигли докризисного уровня, а по отдельным субъектам РФ даже превысили их. На этом фоне Минфин кардинально пересмотрел свою межбюджетную политику на ближайшие 3 года. В частности, объем безвозмездных перечислений в 2012—2014 гг. будет постепенно снижаться, а бюджетное кредитование существенно сократится, причем в перспективе денежные средства будут предоставляться регионам только для ликвидации последствий чрезвычайных ситуаций. Таким образом, межбюджетные трансферты уменьшатся за ближайшие 3 года на 28%, или до 964,7 млрд руб. (см. рис. 3), а бюджетное кредитование — в 6 раз, до 20 млрд руб.

Что касается фондирования в виде банковских кредитов, то помимо общей проблемы серьезно «оскудевшей» базы, из которой региональным казначействам выделялись средства для отдельных банков, с августа — сентября малоприемлемой стала процедура создания дополнительных резервов. Несмотря на то что региональные казначейства по большей части относятся к категории заемщиков с минимальными или умеренными кредитными рисками, их задолженность в кредитном портфеле банка все равно возлагает дополнительную нагрузку на показатели финансовой устойчивости. Кроме того, непривлекательность такого рода сделок возрастала по мере того, как банкам-кредиторам требовалось увеличивать процентную маржу, недополучая прибыль по другим направлениям, например от операций с ценными бумагами, а предоставление кредитов субъектам РФ сложно назвать высокодоходными операциями.

В сложившейся ситуации рынок рублевых облигаций вновь оказался востребован как источник фондирования — субъекты РФ могут привлекать здесь средства на достаточно большой срок, зафиксировав ставку на приемлемом для обслуживания в последующие годы уровне. К тому же и инвесторы положительно отнеслись к появлению новых субфедеральных займов. Во-первых, пока лишь наиболее сильные с точки зрения кредитного качества регионы готовы выходить на рынок облигаций, что формирует довольно устойчивую «целевую аудиторию» потенциальных покупателей. Ключевые финансовые характеристики регионов в целом понятны, и если абстрагироваться от политических рисков, значимость которых возросла в минувшем году, то оценить привлекательность таких инвестиций довольно просто. Во-вторых, облигации субъектов РФ являются довольно комфортным инструментом для привлечения дополнительной ликвидности через операции РЕПО либо у ЦБ РФ (дисконт по таким сделкам на срок до 7 дней всего 10%), либо у других участников рынка. Судя по всему, именно данный аспект объясняет диспропорцию оборотов между непосредственно биржевыми сделками, а также РПС и РЕПО в пользу последних в течение 2011 г. (рис. 6).

Нельзя упустить тот факт, что в прошлом году действия эмитентов–регионов были направлены на формирование более понятного и прозрачного кредитного профиля, что, на наш взгляд, вполне можно рассматривать как далеко идущие планы к усилению эмиссионной активности в сегменте рублевых облигаций. Так, в 2011 г. оценки от ведущих рейтинговых агентств получили 8 регионов. Кроме того, оценки 14 регионов были повышены и 35 раз сообщалось о подтверждении действующих рейтингов.

IV кв. 2011 г.: «урожай» на новые размещения

Финальный квартал минувшего года стал «пиковым» по новым размещениям. Регионы к ноябрю — декабрю осознали необходимость привлечения финансирования для того, чтобы нивелировать «кассовые разрывы», а также покрыть накопившийся к концу года бюджетный дефицит. К тому же активность банков по части кредитования стала еще слабее на фоне не уменьшающихся, а только обостряющихся проблем с ликвидностью. В отдельных случаях уже актуализировалась потребность в погашении кредитов Минфина, а кто-то стремится заранее обеспечить «подушку ликвидности» на следующий год, чтобы не оказаться неподготовленным к крупным погашениям 2012 г. Причин довольно много, и не факт, что мы можем перечислить все. Так или иначе, но в ноябре на рынке появилось 3 новых выпуска на общую сумму более 11,2 млрд руб., а в декабре эстафету приняли еще 6 регионов, разместив облигации уже на 18,7 млрд руб.

2012 г.: вероятен массовый выход субъектов РФ на долговой рынок

Очевидно, что Минфин, определив основные направления межбюджетной и долговой политики на 2012—2014 гг., «дал понять» региональным администрациям, что не намерен пролонгировать бюджетные кредиты, «решая» за них вопрос возврата денежных средств и покрытия дефицита бюджетов. «Принимая правила», субъектам Федерации ничего не остается, как усилить фондирование через рыночные инструменты заимствования (банковские кредиты, облигации), что, в свою очередь, в дальнейшем будет для них стимулом к тому, чтобы поддерживать свою кредитоспособность в хорошей «форме».

Перспектива 2012 г., на наш взгляд, обещает довольно высокую активность субъектов РФ именно как эмитентов публичного долгового рынка, хотя доступ к нему объективно будет только у крупных и средних регионов, имеющих кредитные рейтинги, в то время как небольшим субъектам, особенно муниципалитетам, придется по-прежнему полагаться только на банковские кредиты.

Предварительные оценки потенциального объема привлечения средств через размещения рублевых облигаций, согласно проектам законов о бюджетах субъектов, обладающих кредитными рейтингами, на 2012 г. уже сейчас превышают 180 млрд руб. Не факт, что все планы будут реализованы, но предпосылки для более энергичного, чем в 2011 г., привлечения средств налицо. Важно отметить, что с 1 января 2011 г. вступила в силу норма Бюджетного кодекса РФ, дающая право субъектам возобновить практику внешних заимствований для покрытия дефицита бюджетов и погашения уже имеющегося внешнего долга. Правда, она содержит серьезные ограничения (по степени зависимости от федерального бюджета и наличию кредитных рейтингов), которым соответствует малочисленный список регионов, состоящий из шести «имен»: Москва, Санкт-Петербург, Башкортостан, Тюменская область, ХМАО—Югра и ЯНАО. Тем не менее не исключено, что данный инструмент «проявит себя» уже в ближайшее время.

Нет уверенности в том, что планируемые размещения новых рублевых займов будут проходить исключительно во второй половине года — достаточно предпосылок ждать плотного pipeline и в первые 6 мес. Среди главных причин, которые могут поддержать подобный всплеск, вновь фигурирует желание рассчитаться по долгам с Минфином, а также рефинансировать предыдущие займы. Так, из общего объема находящихся в обращении бумаг субъектов РФ 22 выпуска на общую сумму 55,7 млрд руб. (без учета доли произведенных, а также прочих амортизационных выплат по этим выпускам) должны быть погашены в следующем году. Кроме того, по мере формирования более-менее комфортной для первичного предложения конъюнктуры долгового рынка есть шанс увидеть и эмитентов, которые еще в 2011 г. «готовились» к размещению облигаций, получая оценки от международных рейтинговых агентств.


Содержание (развернуть содержание)
Пенсионная система России: время перемен
Стратегическийвыбор «РЕГИОНа» — квалифицированный инвестор
Мы опережаем рынок и помогаем его развитию
Наша заслуга не в том, что мы заработали в 2011 году 8% против минус 2% в среднем по рынку, а в том, что мы зарабатываем каждый год
2012 год: макроэкономическая ситуация и перспективы для финансовых рынков
Доверительное управление в российских банках: итоги 2011 года
Коллективные инвестиции и доверительное управлениеиз 2011-го в 2012-й: «живые» стратегии
Альтернативные инвестиции: жилая недвижимость
Профессиональный подход к оценке рисков — путь к эффективному управлению инвестициями
Организация службы риск-менеджмента в российских Негосударственных Пенсионных Фондах
Банк России меняет режим
Что год грядущий нам готовит?
Фондовый рынок Китая:проекция экономической мощи
США: опять «зеленые ростки»?
Вексель — альтернативы нет
Роботы отправят управляющих на свалку истории?
В целом мы довольны
Российский долговой рынок, субфедеральный сегмент:реалии и перспективы
Кредитование субъектов Российской Федерации в 2011 году

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
АО «ЕФГ Управление Активами»
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100