РЦБ.RU

Разрешит ли мир долговую проблему?

Январь 2012

Одной из характерных особенностей современного капитализма, часто называемого финансовым, является стремительный рост объема заемных средств (левериджа) в финансово-экономической системе.

С помощью заемных средств сегодня фактически приобретается большинство финансовых активов. Кредитные ресурсы гиперактивно использует и бизнес — для увеличения темпов выпуска продукции (читай роста прибыли), и домохозяйства — для наращивания возможностей потребления этой продукции. Активными заемщиками стали и государства, покрывающие деньгами кредиторов дефициты своих бюджетов. И именно резкий рост госдолгов развитых стран в последние годы сделал долговую проблему самой опасной для стабильности мировой финансово-экономической системы.

Точно подсчитать долги, накопленные всеми «резидентами» земли, крайне сложно. По некоторым оценкам, общая их сумма исчисляется в сотнях триллионов долларов и уже во много раз превышает объем мирового ВВП (а для долгов резидентов Исландии и Ирландии это соотношение достигает 8:1). Погасить такие долги из доходов, являющихся долей во вновь создаваемом ВВП, затруднительно. Между тем простые математические расчеты показывают, что для некоторых долгов, в том числе и государственных, это практически уже невозможно. Почему же финансовая система остается стабильной? Потому что подавляющее большинство заемщиков добросовестно обслуживают свою задолженность, т. е. платят по процентам. Соответственно, система позволяет им продлевать (рефинансировать) долги и даже наращивать их объем. Фактически срочные долги сегодня частично превращаются в бессрочные, а заемный капитал приобретает форму квазисубординированного.

Конечно, систему периодически сотрясают долговые кризисы, заканчивающиеся дефолтами (и даже крупными, как в России в 1998 г., Аргентине в 2001-м или «Дженерал Моторс» в 2009-м), но существенной ее дестабилизации не происходит. Правда, тревожный звонок прозвучал совсем недавно: не такой уж крупный долговой кризис 2007 г. в секторе второсортной американской ипотеки перерос в мощнейший общемировой финансовый коллапс. И хотя существуют различные версии, почему этот локальный кризис чуть не завершился крахом всей мировой финансовой системы, почти все эксперты признают, что одну из решающих ролей в механизме раскручивания маховика мирового кризиса сыграло крайне высокое левериджирование финансовой системы.

Остановить катастрофу в 2008—2009 гг. удалось лишь благодаря вмешательству властей ведущих стран мира (политических и монетарных), вливших в рынок триллионы долларов и евро. Однако одним из побочных эффектов борьбы с кризисом и его последствиями стал резкий рост дефицитов и госдолгов развитых стран. Жить не по средствам многие развитые страны позволяли себе и ранее, но столь быстрого нарастания государственной задолженности мир еще не видел (см. таблицу).

Поэтому именно госдолги развитых стран, еще недавно считавшиеся самым надежным активом, сегодня превратились в главный дестабилизирующий фактор системы.

В настоящее время накопленный объем госдолгов развитых стран исчисляется десятками триллионов долларов, а показатели некоторых государств превышают годовой ВВП. Притом что превышение «узаконенного» в Маастрихтских критериях порога в 60% ВВП считается опасным для экономики. Почему уровень 60%? Некоторое математическое объяснение этой цифре есть.

Госдолг остается на прежнем относительном уровне, если государство, имея задолженность в 60%, допускает дефицит в 3%, но показывает при этом 5%-ный рост номинального ВВП (2% роста реального ВВП + 3% инфляции или наоборот, что близко к практике). Если указанные показатели будут лучше, то отношение долга к ВВП сократится. В случае изменения показателей в худшую сторону относительный и абсолютный объем долга возрастет. И чем он будет больше, тем быстрее ускорится его рост. В этом процессе следует отметить еще один важный параметр: рыночную доходность гособлигаций (практически все госдолги сегодня оформлены как рыночные облигации). Чем она выше, тем больше процентные выплаты при рефинансировании долга. Это, в свою очередь, увеличивает госрасходы и дефицит бюджета, который и создает прирост госдолга. Например, сейчас, при крайне низких ставках на рынке, 1/5 доходов бюджета США (примерно 500 млрд долл.!) направляется на оплату процентов. И если ставки будут повышаться, эта сумма увеличится, тем самым расширяя дефицит и увеличивая объем долга. Понятно, что при достижении определенного соотношения долга, ВВП и доходности на рынке процесс наращивания долга станет необратимым, а дефолт — неизбежным.

Судя по действиям властей еврозоны при уровне долга в 80% и выше, доходность выше 7% по эталонным 10-летним облигациям оценивается уже как смертельная.

Иными словами, долговой кризис наступает тогда, когда большие долги встречаются с высокими процентными выплатами:

  • долговой кризис = большой долг + высокие ставки рефинансирования на рынке.

Именно для сокращения резко возросших процентных выплат рыночное рефинансирование Греции, Ирландии и Португалии было замещено нерыночной помощью. Однако проблема состоит в том, что «сильные» страны еврозоны, формирующие сегодня помощь «слабым», не имеют собственных средств, так как сами погрязли в долгах (см. таблицу) и для предоставления нерыночной помощи… занимают деньги на рынке. И нет уверенности, что в какой-то момент рынок не начнет взвинчивать цену заемных средств и для них, втягивая в кризис все большее число государств.

Несмотря на все усилия политиков и финансистов, долговой кризис, бушующий в еврозоне, достиг таких масштабов, что начал угрожать Америке и особенно Японии — также накопившим огромные долги. Опасность ситуации в том, что госдолги таких стран, как Япония, Америка, Германия, Франция или Италия, из-за своей величины являются «системо­обра­зующими» для мировой финансовой системы. Иными словами, подходят под категорию термина too big to fail. В случае их «падения» мировая финансовая система может испытать серьезный кризис, как это случилось после банкротства Lehman Brothers. А учитывая объемы возможных потерь, этот кризис может оказаться еще более мощным и довершить то, что не смогли сделать потрясения 2008-го, — развалить систему.

Поэтому недопущение сползания крупнейших стран мира в долговой кризис сегодня становится для системы жизненно необходимым.

Но каковы варианты выхода из создавшейся ситуации без сползания в полномасштабный долговой кризис?

Первый

Теоретически долговая нагрузка может сокращаться при высоком долгосрочном росте реального ВВП. В этом случае номинальный ВВП растет еще быстрее, уменьшая относительный объем долга. А рост доходов госбюджета может привести к профициту, позволяя сократить и абсолютный объем долга. Это самый лучший выход и для эмитентов, и для держателей госдолгов. Однако сегодня ведущие развитые страны утратили роль «локомотива» мирового экономического роста, и вероятность сценария стабильно высокого роста их ВВП крайне мала.

Второй

Высокий рост номинального ВВП при отсутствии роста реального ВВП — за счет высокой инфляции. В этой ситуации абсолютный долг не сокращается, но уменьшается его отношение к ВВП, ослабляя долговую нагрузку. Этот выход вполне устроил бы эмитентов. Но он крайне нежелателен для держателей долга, так как обесценивает их активы и фактически эквивалентен частичному дефолту. К тому же высокая инфляция таит в себе серьезные риски для стабильности национальной экономики и национальной валюты. Поэтому ведущие мировые Центробанки, имеющие возможность влиять на инфляционные процессы, пока резко выступают против допущения высоких уровней инфляции.

Третий

Проведение частичных контролируемых дефолтов — вариант, который «обкатывается» сейчас на Греции. В отличие от постепенного инфляционного обесценивания активов, предполагается однократное резкое их списание. Эквивалентной мерой можно считать и резкую девальвацию валюты, в которой номинируются долги (но в Ямайской валютной системе механизм разовой девальвации ведущих валют отсутствует).

Частичный дефолт вполне устроит эмитентов, однако для держателей активов он крайне тяжел и может угрожать стабильности всей финансовой системы, если произойдут масштабные потери. А в случае долгов крупных эмитентов, таких как Италия, Америка или Япония, урон будет колоссальный. Впрочем, здесь возможен «творческий» подход. Например, списания можно производить периодически небольшими порциями, приблизив результат к инфляционному обесцениванию. Но и здесь вряд ли удастся получить согласие держателей долгов (а без последнего невозможен нормальный процесс рефинансирования в системе).

Четвертый

Сохранение текущего status quo и недопущение сползания в долговой кризис за счет поддержания низких ставок на рынке. Фактически это ситуация, в которой уже более десятилетия находится Япония. Но японские обязательства имеют свою специфику: более 95% японского долга находится в руках у резидентов, в том числе крупных банков и пенсионных фондов. Учитывая японскую модель взаимоотношений государства и бизнеса, эти держатели бумаг никогда не станут «зарабатывать» на разгоне доходности на рынке. Фактически здесь реализуется неписанный договор между держателями и эмитентом долга: первые не дестабилизируют ситуацию, а второй гарантирует выплату процентов «до бесконечности».

Но как достичь аналогичной ситуации на крайне спекулятивных рынках Европы и Америки? Для этого необходим полный пересмотр взаимоотношений участников свободного финансового рынка, в том числе сдерживание спекулятивных операций. Иными словами, необходимы серьезные ограничения на свободу рынка, для введения которых руководство ведущих стран мира пока явно не созрело.

Какой из описанных вариантов (а может и их комбинация) будет реализован в нашей финансовой системе на практике, мы увидим уже в ближайшие годы.


Содержание (развернуть содержание)
Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка
Сегодня у нашего регулятора связаны руки
Мы не имеем права задавать себе вопрос о политических и экономических последствиях наших решений
На данном этапе товарная биржа могла прийти на российский рынок только на государственном «надо», и никак иначе
Мы не смотрим вперед, и это очень печально
Путь в тысячу шагов начинается с первого шага
МФЦ в России – это, в первую очередь, финансовая грамотность населения плюс интернетизация всей страны
Нужна большая кнопка «доступ на фондовый рынок»
О высоких темпах роста мечтать не приходится
Основной приоритет для наших акционеров и клиентов – надежность сервисов и динамичное развитие
Новации в законодательстве и финансовый кризис — мнение банка-кастодиана
Новые реалии регистраторского бизнеса
Ситуация непростая, но не трагичная
Давайте сделаем три шага вперед, после сделанного шага назад
Прерванный полет над «гнездом» центрального депозитария
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2
Налогообложение физических лиц: изменения, порядок удержания и возврата
«Полезные инструменты» в кризисное время
Разрешит ли мир долговую проблему?
Проблемные активы в России
Управление риском потери (снижения) деловой репутации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100