РЦБ.RU

«Полезные инструменты» в кризисное время

Январь 2012

Последнее время все чаще звучат опасения по поводу новой волны финансового кризиса, связанной с долговыми проблемами в Европе и замедлением темпов роста мировой экономики. Подобные слухи вызывают ценовую нестабильность на финансовых рынках. В этих условиях ключевым является вопрос управления рисками и сохранности денежных средств. Мы попытались проанализировать, какие инструменты в ближайшем будущем будут оптимальными с точки зрения соотношения риска и доходности.

Известно, что наиболее распространенными стратегиями на рынке облигаций являются:

1) покупка и удержание бумаг до погашения;

2) получение спекулятивной прибыли от изменения цены.

Если год назад дальнейший рост цен на рынке облигаций был вполне прогнозируемым (в том числе в связи с проведением QE2), то сейчас мы наблюдаем крайне высокую неопределенность и волатильность. Если в первой половине года облигации продолжали постепенно дорожать в связи с падением доходности, то с начала августа текущего года мы наблюдали сильные рыночные провалы и столь же бурное восстановление. Общерыночные риски значительно выросли по сравнению с началом текущего года, поэтому получение прибыли от изменения цен на рынке бондов может подойти только инвесторам с высокой склонностью к риску. Главным критерием при выборе облигаций в данном случае является высокая ликвидность.

Более подходящей стратегией на долговых рынках в ближайшие месяцы является покупка облигаций со сроками погашения в 2012 и 2013 гг. и удержание их до погашения. В данном случае ликвидность уже не является столь важным фактором. На первое место выходят кредитное качество эмитента и его возможность расплатиться по долгу в момент погашения. Инструментами в рамках указанной стратегии могут быть как обычные облигации, так и ECP (еврокоммерческие векселя).

ECP — это ценные бумаги со сроком погашения от 30 дней до года. По сути, ECP — это краткосрочная еврооблигация. Как и обычные евробонды, ECP торгуются на внебиржевом рынке, котировки выставляются дилерами, а расчеты осуществляются через систему Euroclear. Эмитентами, как правило, являются организации, уже не раз выходившие на международный долговой рынок, имеющие высокое кредитное качество. В ближайшее время рынок ECP может стать популярным как для эмитентов, так и для инвесторов.

Неопределенность вызвала существенное сокращение объемов размещений среднесрочных и долгосрочных облигаций. Инвесторы проявляют больший интерес к «коротким» инструментам. Необходимость рефинансирования долга или реализации инвестиционной программы заставит эмитентов выходить на этот рынок. Так, в начале октября «Газпром» разместил ECP объемом 500 млн долл. сроком на 1 год под ставку 3,5% годовых. В октябре ECP также выпустил банк «Русский Стандарт» — 150 млн долл. на 6 мес. с доходностью 8,5%. В настоящий момент выпуск торгуется с доходностью 7,22%, что делает его привлекательным инструментом для инвестирования, учитывая финансовое состояние банка. До конца года также вероятно размещение ECP АК «АЛРОСА».

Возвращаясь к еврооблигациям стран СНГ, которые погашаются в течение ближайших 1–1,5 лет, выделим следующие инвестиционные идеи:

  • прежде всего обращаем внимание на «короткие» евробонды банков второго эшелона: Альфа-Банка, НОМОС-БАНКА и Промсвязьбанка. Эти эмитенты имеют относительно высокое кредитное качество и не должны как минимум год-полтора испытывать серьезных проблем даже при ухудшении ситуации на внешних рынках. Мы рекомендуем приобретать такие еврооблигации, как Альфа-Банк-12 (YTM — 3,0%), Альфа-Банк-13 (6,0%), НОМОС-БАНК-12 (YTM — 4,4%) и НОМОС-БАНК-13 (6,3%), субординированный выпуск Пром­связьбанк-12 (YTM — 5,4%), а также отмеченный нами ECP банка «Русский Стандарт» (YTM — 7,22%);
  • в нефтегазовом секторе российские выпуски евробондов представлены в основном долгосрочными займами. Среди интересных «коротких» бумаг выделим Газпром-13 (YTM — 3,1%) и ТНК-ВР-13 (YTM — 3,3%). На рынке евробондов Казахстана выгодной будет покупка и удержание до погашения выпуска КазмунайГаз-13 (YTM — 4,5%), эмитент которого принадлежит Правительству Казахстана;
  • в металлургическом секторе заслуживает внимания выпуск Распадская-12, который торгуется с доходностью 5,0% и погашается в мае следующего года;
  • среди еврооблигаций российских телекоммуникационных компаний рекомендуем выпуск Вымпелком-13 (YTM — 4,75%).

В текущих условиях контроль рисков становится гораздо важнее, чем стремление к высокой доходности. Поэтому возрастает роль производных инструментов, которые позволяют хеджировать риски или строить различные стратегии, улучшая результаты управления. Одним из таких инструментов является CDS.

CDS (credit default swap) — кредитный дериватив, представляющий собой страховой контракт, который торгуется на внебиржевом рынке. Страховым случаем для CDS будет кредитное событие, чаще всего дефолт заемщика по своим обязательствам, обычно эмитента по облигациям. В случае наступления кредитного события продавец CDS обязан выплатить покупателю:

1) либо номинальную стоимость долга в обмен на хеджируемую облигацию (если контракт поставочный);

2) либо сумму, равную номинальной стоимости за минусом рыночной стоимости облигации (для беспоставочного контракта).

Покупатель CDS выплачивает продавцу премию, которая также называется CDS-spread.

Существенным моментом является то, что рынок CDS — внебиржевой. Покупатель CDS защищает себя от риска дефолта эмитента, но вместе с тем несет риск дефолта контрагента. Поэтому на ценообразование кредитно-дефолтного свопа влияют как минимум два фактора: кредитное качество эмитента облигаций и кредитное качество контрагента. CDS, выписанный американской страховой компаний с рейтингом АА, и идентичный контракт российского банка с рейтингом ВВВ будут отличаться по стоимости (рис. 1).

Так как CDS является деривативом, он используется для тех же целей, что и большинство других производных инструментов, а именно для:

  • хеджирования рисков (в данном случае — только кредитных);
  • получения прибыли от изменения стоимости контракта.

С инвестиционной точки зрения продажа CDS равнозначна открытию «длинной» позиции по хеджируемой облигации. Так, если цена облигации растет вследствие улучшения кредитного качества заемщика, то ее доходность падает, а вместе с ней снижается и стоимость CDS. В этом случае CDS может быть закрыт обратной сделкой, т. е. покупкой аналогичного контракта, а продавец получит спекулятивную прибыль. Например, стоимость 5-летнего CDS на суверенный долг России на 3 октября 2011 г. составляла 318 б. п., а на 1 ноября — уже 222 б. п. Продав CDS в начале октября, 1 ноября инвестор получил бы 96 б. п., или 96 тыс. долл. (10 млн долл. х 0,96%) на один открытый контракт.

Напротив, покупка CDS равноценна открытию «короткой» позиции по соответствующей облигации. Вернемся к 5-летнему CDS на долг России. На 1 ноября, как мы отметили, контракт стоил 222 б. п., тогда как на 21 декабря — уже 250 б. п. Рассмотрим эту ситуацию с точки зрения хеджера и спекулянта.

  • Хеджер. Предположим, что 1 ноября компания инвестировала в евробонд Россия-2030 10 млн долл. За 21 день ноября его цена упала со 118,9 до 116,5% от номинала, т. е. компания потеряла 202 тыс. долл. За счет прироста стоимости CDS компания получила 28 б. п., или 28 тыс. долл. (10 млн х 0,28%) на открытый контракт. Таким образом, совокупные потери составили только 174 тыс. — в случае если компания решила закрыть позицию.
  • Спекулянт. Покупка CDS без инвестирования в саму облигацию принесла бы прибыль в 28 тыс. долл.
    • Основными торговыми стратегиями на рынке CDS на сегодняшний день являются торговля «базисом» (basis trade) и игра на кривой доходности (curve trade).

      Торговля «базисом»

      Торговля «базисом» основана на неоцененности или переоцененности кредитного риска на рынке CDS. Премия по CDS сравнивается со спрэдом по облигации к кривой свопов по инструментам денежного рынка. Этот спрэд представляет собой разницу между доходностью данной облигации и ставкой LIBOR соответствующей дюрации. Спрэд к свопам на денежном рынке является теоретической оценкой кредитного риска по облигации. Премия по CDS, в свою очередь, — мера кредитного риска, которая существует в данный момент времени.

      Если спрэд к свопам на денежном рынке (спрэд к LIBOR) превышает премию по CDS, «базис» будет отрицательным. Это означает, что кредитный риск по облигации на рынке CDS недооценен. Используя арбитражную стратегию, инвестор должен приобрести облигацию и CDS на нее. Таким образом, инвестор не будет нести кредитный риск, так как куплен CDS. Кроме того, он получит безрисковую прибыль от неадекватной оценки кредитного риска по облигации.

      Пример. На 22 ноября CDS на выпуск Россия-30 стоил 265 б. п. В то же время спрэд Россия-30 к своп-активам составлял 286 б. п., т. е. доходность Россия-30 на 286 б. п. превосходила ставку LIBOR соответствующей дюрации. На рынке образовался негативный «базис». Инвестор покупает выпуск Россия-30 и CDS. По прошествии года инвестор получает 286 б. п. по процентному свопу на ставку LIBOR и выплачивает 265 б. п. по CDS. Его арбитражная прибыль составляет 21 б. п., или 21 тыс. долл. при открытой позиции объемом 10 млн долл. по выпуску Россия-30.

      Основные недостатки этой стратегии:

      • необходимость первоначально финансировать сделку (покупка облигаций);
      • дешевое фондирование (сделка будет прибыльна, если инвестор сможет профинансировать ее средствами, занятыми под ставку LIBOR или близкую к ней);
      • арбитражные возможности относительно быстро исчезают.

      Игра на кривой доходности

      Эта стратегия пригодна для более широкого круга инвесторов, однако предусматривает необходимость самостоятельно прогнозировать кредитное качество эмитента в будущем, что, в свою очередь, повлияет на форму кривой CDS эмитента. Например, инвестор полагает, что в ближайшем будущем эмитента ждет период нестабильности, однако в долгосрочной перспективе ситуация будет стабильной. В этом случае кривая CDS заемщика станет более пологой. Поэтому инвестор покупает краткосрочный и продает долгосрочный CDS.

      Пример. Предположим, инвестор считает, что у Франции на кредитном рынке в ближайшие два года могут возникнуть проблемы в связи с углублением долгового кризиса в еврозоне. Однако в долгосрочном периоде финансовое положение Франции останется стабильным. CDS на французский долг сроком на 2 года стоит 170 б. п., а CDS сроком на 10 лет — 252 б. п. Инвестор должен купить 2-летний CDS и продать 10-летний (рис. 2).

      Обратная ситуация, когда инвестор ожидает ухудшения кредитного качества в долгосрочной перспективе при сохранении финансовой стабильности в ближайшем будущем. Кривая CDS приобретет более сильный наклон, наиболее приемлемая стратегия в этом случае — продать краткосрочный CDS и купить долгосрочный.

      Таким образом, рынок CDS предоставляет возможность улучшить доходность своего портфеля, а также захеджировать кредитные риски.

      Наконец, еще одной стратегией поведения на долговом рынке в нынешних условиях является покупка облигаций, имеющих обеспечение какими-либо активами, т. е. покупка ABS. Напомним, что ABS — это облигация, обеспечением платежей по которой является актив или пул активов (портфель автокредитов, кредитных карт или других облигаций). Отметим, что всего, по данным портала cbonds.ru, была осуществлена 91 эмиссия обеспеченных облигаций, включая MBS и CDO, и только одна из них (ABS Еврокоммерц Банка) завершилась дефолтом.

      Выделим два обращаемых выпуска ABS российских эмитентов, которыми можно диверсифицировать свой портфель и увеличить доходность. Во-первых, это низкодоходные ABS МДМ Банка, погашаемые в 2013 г. Обеспечением по бумагам выступает портфель автокредитов. ABS разделены на транши с разным уровнем риска. Старший транш в 279 млн долл. предлагает доходность 1м LIBOR + 100 б. п., или чуть более 1,0% годовых. Два более рисковых транша общим объемом 159,1 млн долл. торгуются с доходностью 1,6 и 3,3% годовых.

      Второй выпуск — это ABS «Бизнес Альянса», обеспечением по которому является секьюритизация по активам, переданным в лизинг ОАО «МОЭСК». В качестве дополнительного обеспечения используется залог объектов инфраструктуры г. Москвы и Московской области. Сейчас доходность к погашению выпуска высока — около 12,0% годовых, что, вероятно, объясняется отсутствием рейтинга у выпуска, хотя с момента выпуска в 2007 г. проблем с выплатой текущих платежей не было. Вряд ли они возникнут до даты погашения ABS — 12 апреля 2012 г. Мы считаем этот выпуск одним из самых интересных на рынке по соотношению риск/доходность.

      Одним из видов ABS является относительно новый и бурно развивающийся рынок облигаций исламского финансирования, или сукук. При выпуске сукук инвестор в обмен на денежные средства получает право временного владения активом, который он передает в аренду или лизинг заемщику. Заемщик, используя актив, осуществляет лизинговые платежи, которые, по сути, являются процентами. В конце срока обращения сукук актив передается во владение заемщику, а инвестору возвращается сумма основного долга. Таким образом, риски инвестора снижаются, при этом доходность сукук часто бывает сопоставима с той, которую предлагают заемщики по обычным евробондам (рис. 3).

      В 2011 г. рынок исламского финансирования демонстрирует уверенный рост по сравнению с прошлым годом. Так, по данным Zawya Sukuk Monitor, за 9 мес. текущего года было выпущено облигаций сукук на 63 млрд долл., что на 90,0% превышает объем размещений за аналогичный период 2010 г. На рынке доминируют суверенные заемщики (около 66,0% размещений), главный из которых — Малайзия. В последние несколько месяцев рынок сукук получает все большее распространение в мире — как среди заемщиков, так и среди инвесторов. Причиной этого стал долговой кризис в еврозоне. Угроза суверенных дефолтов и серьезных проблем с банковской системой Европы ведет к оттоку капитала из еврозоны. Потенциально привлекательными в этих условиях могут быть страны Персидского залива, высокую финансовую стабильность которых «поддерживает» значительный приток нефтедолларов. Многообразие доходностей и «длины» облигаций сукук позволяет инвесторам с разной склонностью к риску вкладывать деньги в инструменты этого рынка. При этом за счет географической диверсификации эффективность управления портфелем может возрасти.


Содержание (развернуть содержание)
Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка
Сегодня у нашего регулятора связаны руки
Мы не имеем права задавать себе вопрос о политических и экономических последствиях наших решений
На данном этапе товарная биржа могла прийти на российский рынок только на государственном «надо», и никак иначе
Мы не смотрим вперед, и это очень печально
Путь в тысячу шагов начинается с первого шага
МФЦ в России – это, в первую очередь, финансовая грамотность населения плюс интернетизация всей страны
Нужна большая кнопка «доступ на фондовый рынок»
О высоких темпах роста мечтать не приходится
Основной приоритет для наших акционеров и клиентов – надежность сервисов и динамичное развитие
Новации в законодательстве и финансовый кризис — мнение банка-кастодиана
Новые реалии регистраторского бизнеса
Ситуация непростая, но не трагичная
Давайте сделаем три шага вперед, после сделанного шага назад
Прерванный полет над «гнездом» центрального депозитария
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2
Налогообложение физических лиц: изменения, порядок удержания и возврата
«Полезные инструменты» в кризисное время
Разрешит ли мир долговую проблему?
Проблемные активы в России
Управление риском потери (снижения) деловой репутации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100