РЦБ.RU
  • Автор
  • Майоров Сергей, Директор по биржевым технологиям ОАО ММВБ-РТС

  • Все статьи автора

О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2

Январь 2012

2.2 «Темная ликвидность»на биржах

Одни из главных причин современного распространения «темной ликвидности» (Box 5) — укрупнение размера заключаемых сделок, в том числе вследствие развития институциональной торговли, а также конкурентное давление на издержки, вызываемые не только биржевыми и иными тарифами, но и неблагоприятным «эффектом крупных заявок» (п. 2.1.2).

Сама по себе «темная ликвидность» не представляет собой нечто новое. Потребность в торговых технологиях, позволяющих заключать сделки (прежде всего, крупные) без ухудшения цен, на практике, ценой временного «сокрытия» ликвидности, возникла относительно давно. Так, первые внебиржевые системы (crossing networks) для заключения сделок по «справедливым» ценам (кстати, бравшимся с бирж) появились еще в 1986 г. (США)40. В последующие годы наращивание «темной ликвидности» составило весомую конкурентную угрозу биржам, которые отреагировали на нее привлечением к себе «темной ликвидности» путем создания собственных «темных пулов» (dark pools) и развитием в соответствующем направлении традиционных технологий.

2.2.1 Dark pools

Технологии биржевых «темных пулов» в принципе аналогичны технологиям иных dark pools, особенно в наиболее распространенном варианте public crossing networks (см. Box 5), и предполагают заключение сделок в режиме, близком к непрерывному или дискретному аукциону, с некоторыми, однако, отличиями:

  • во-первых, цена не формируется в ходе аукциона, а берется извне — как правило, как текущая рыночная цена (конкретный способ определения такой цены может быть различным);
  • во-вторых, если участники аукционов располагают информацией о заявках друг друга (в непрерывных аукционах — всегда, в дискретных аукционах — как правило (см. Box 3)), пусть и без раскрытия имен, то в «темных пулах» такая информация не раскрывается «по определению» (см. также п. 2.2.2).

В конце 2011 г. на ФБ ММВБ появился «темный пул» в качестве «режима торгов крупными пакетами ценных бумаг». Данный режим предполагает проведение периодических дискретных аукционов, где сделки заключаются по цене, равной, как правило, средней между лучшими котировками в режиме основных торгов, которая определена в случайный момент времени в течение аукциона. При этом участники могут указывать в заявках цену, выше/ниже которой они не согласны покупать/продавать, но, в отличие от цен лимитных заявок в ходе «обычного» дискретного аукциона, эти цены не влияют на формирование цены сделок в «темном пуле».

Помимо технологий заключения сделок, в «темных пулах» могут применяться также те или иные процедуры по противодействию атакам со стороны алгоритмических торговцев (см. Box 5): ограничение утечки информации из «темных пулов», в том числе через попадание неисполненных частей заявок на биржи, контроль доступа со стороны «внешних поставщиков ликвидности» и т. п.41

2.2.2 «Темная ликвидность» в рамках традиционных технологий

Для внедрения элементов «темной ликвидности» («скрытые пулы», см. Box 5) в рамках традиционных биржевых технологий используются заявки с теми или иными нераскрываемыми параметрами46, например:

  • «скрытые» заявки, предназначенные для участников, которые не хотят раскрывать размеры своего спроса или предложения во избежание «эффекта крупных заявок». Так, например, скрытые заявки типа «айсберг» (iceberg) на продажу 10 тыс. шт. ценных бумаг ABC при дополнительном реквизите («видимое количество»), равном 500, будут исполняться (и раскрываться) как заявки с количеством 500 до тех пор, пока не будут исполнены полностью, т. е. в размере 10 тыс. шт.47 На ММВБ технология скрытых («айсберг») заявок существовала с начала функционирования ее современной технологической платформы (март 1994 г.). В течение некоторого времени она была доступна участникам, однако впоследствии по ряду причин практика ее использования была прекращена. Со второй половины 2011 г. «айсберг»-заявки снова появились на валютном и фондовом рынках ММВБ—РТС;
  • «гибкие» (discretionary) заявки, предназначенные для участников, которые готовы «в крайнем случае, подвинуться» по цене, но не хотят заранее сообщать рынку об этом, чтобы не способствовать наступлению этого «крайнего случая». Так, например, подача «гибкой» заявки на покупку ABC с ценой 13 и скрытым согласием на покупку по 15 выражает, как и подача обычной лимитной заявки, намерение купить по цене не выше 15, но с тем отличием, что в качестве видимой всем цены будет указано 13, а не 15;
  • «якорные» (pegged) заявки, предназначенные для участников, которые готовы улучшать цены по сравнению с текущими рыночными, но не хотят нести при этом избыточных потерь. Так, например, подача «якорной» заявки на покупку ABC с ценой на единицу выше (лучше) текущей рыночной цены на покупку (best bid) и с максимальной ценой 16 выражает намерение купить по цене, равной best bid+1 на момент поступления встречной заявки, но не выше 16.

3. Развитие доступа к биржевым торгам

Общеизвестно, что в настоящее время основной объем сделок на современных биржевых рынках заключается в электронном режиме — даже там, где торги «в зале» (floor trading) еще по каким-то причинам сохраняются (прежде всего, на ряде бирж в США). Поэтому современные биржевые технологии связаны не только с собственно заключением сделок, но и с организацией удаленного доступа к торгам — локального и глобального.

Обеспечение биржей доступа участников на «свой» рынок (локальный доступ) в настоящее время связано преимущественно с организацией так называемого «прямого доступа» (Box 6), а также с предоставлением упомянутых выше (п. 1.5) услуг co-location и т. п. IT-услуг (в данной статье не рассматриваются).

Глобальный доступ, или присутствие участника на нескольких рынках по принципу «одной точки входа», обеспечивается, главным образом, рассматриваемыми ниже маршрутизацией заявок и построением межбиржевых «торговых мостов», нередко при наличии также и «клиринговых мостов» (clearing links)48.

Сравнительные характеристики технологий глобального доступа приведены в табл. 4. Для «полноты картины» в ней представлены также модели доступа без непосредственного участия бирж, т. е. когда участники сами устанавливают связь как организационную (при необходимости — через «внешнего» или «домашнего» посредника49), так и техническую, с каждой биржей по отдельности (см. рис. 2, В).

3.1 Маршрутизация заявок

Традиционно технологии маршрутизации заявок (order routing) продвигают брокеры и/или так называемые «независимые производители программного обеспечения» (independent software vendors, ISV)50, но в последние годы их стали внед­рять и биржи.

Применительно к биржам термин «маршрутизация заявок» можно употреблять в разных значениях. Так, им может обозначаться всякая передача заявок с одной биржи на другую, и в этом смысле маршрутизация может быть обнаружена и в «торговых мостах». В данном же месте она будет рассматриваться более узко — как передача заявок для исполнения на другие («внешние») биржи вместо их исполнения на «домашней» бирже.

Одной из разновидностей технологий, реализующих такую маршрутизацию, является обеспечение «технического доступа» участников «домашней» биржи к «внешним» биржам: участникам достаточно существующей технической связи с их «домашней» биржей, но, возможно, они должны установить организационную связь с каждой «внешней» биржей (при необходимости через «внешнего» или «домашнего» посредника). При этом каждый инструмент обращается только в одном месте, а «домашняя» и «внешняя» биржи организуют односторонний или двусторонний обмен заявками (рис. 2, Б).

Существуют также технологии, обеспечивающие автоматическую передачу заявки участника на ту «внешнюю» биржу, где складываются наилучшие условия для исполнения данной заявки. В наибольшей степени это характерно для фондовых рынков США из-за регулятивных требований «наилучшего исполнения» (п. 2.1.2) в рамках NMS.

Требуемая обязательность передачи заявок в условиях существующей фрагментации приводит, в свою очередь, к развитию специфических процедур, претендующих на «обход» принципа best execution, Так, например, на ISE реализованы (c разрешения SEC):

  • возможность задания участником условия do not route, означающего, что если ценовые условия на ISE не являются наилучшими, то заявка должна быть снята, а не перенаправлена на другой биржевой рынок опционов51;
  • возможность (при определенных условия) подачи заявок на заключение «переговорных» сделок без того, чтобы они были направлены на другие биржи (qualified contingent cross).

3.2 Межбиржевые «торговые мосты»

«Торговые мосты» (trading links) объединяют ликвидность по одним и тем же либо «взаимозаменяемым» (fungible) инструментам, обращающимся на разных биржах. При этом, чтобы получить доступ к «внешней» ликвидности, участнику достаточно существующей связи с «домашней» биржей — как организационной (при необходимости через «домашнего» посредника), так и технической. Для построения торговых мостов биржи реализуют «кросс-листинг» (cross-listing) инструментов с ведением единого журнала заявок (сonsolidated limit order book, CLOB)55 (рис. 2, В).

4. Управлениерисками

В последнее время все более отчетливо высказывается точка зрения, согласно которой управление рисками, причем осуществляемое в реальном времени (real-time risk management), должно стать стандартом биржевой индустрии. И хотя в наибольшей степени тенденция к этому относится, пожалуй, все же к клирингу56, она, тем не менее, зримо присутствует и в развитии торговых технологий:

  • во-первых, риски неисполнения участниками обязательств по заключенным ими сделкам — это проблема не только клиринговых организаций, но и бирж, уже хотя бы потому, что такое неисполнение дискредитирует саму идею биржевого ценообразования как формирования достоверных рыночных индикаторов. Кроме того, нередко клиринговые функции выполняют непосредственно сами биржи в рамках преобладающей сейчас модели «вертикальной интеграции» (vertical silos)57;
  • во-вторых, в области организации торгов существуют и свои риски (иногда, пересекающиеся с «клиринговыми» рисками): как относительно локальные (операционные) — риски подачи «ошибочных» заявок и, соответственно, заключения «ошибочных» сделок (см. Box 6), так и более глобальные — угрозы нормальному функционированию рынка в целом, связанные и с макроэкономическими факторами (волатильность и т. п.), и с факторами, которые лежат в области самой микроструктуры рынка (см. п. 1.5 и Box 1).

Для ограничения подобных рисков биржи — наряду с проведением мероприятий более общего характера (поддержка института маркетмейкеров, обеспечение бесперебойного функционирования программно технических средств и т. п.) — контролируют соответствующие лимиты (п. 4.1) и при необходимости вводят иные ограничения (п. 4.2).

4.1 Контроль лимитов

4.1.1 Ценовые лимиты

Ценовые лимиты используются, как правило, для ограничения операционных рисков и рисков неисполнения обязательств (см. Box 6), а также снижения ценовой волатильности.

Соответствующий инструментарий достаточно разнообразен: лимиты по отдельным инструментам (прежде всего, ценным бумагам) и в целом для рынка, «статические» лимиты на колебания цен в течение дня (по сравнению с «вчерашними ценами») и «динамические» лимиты на внутридневную волатильность и т. п.58

Контроль ценовых лимитов может быть также различным: от запрещения подавать заявки с ценами, выходящими за пределы лимитов (п. 4.1.3), и/или приостановки торгов при достижении лимитов (circuit breakers) до менее жестких мер — в качестве примера можно привести практику NYSE (см. ниже), а также планы российского регулятора (см.: Майоров С. О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий// Рынок ценных бумаг. 2011. № 12, сноска 23).

Зачастую такой контроль ценовых лимитов инициируется регуляторами, но нередко вводится и самими биржами. Так, например, на NYSE внедрено замедление исполнения заявок при приближении цен к динамически определяемым лимитам (liquidity replenishment points).

4.1.2 Объемные лимиты

Данные лимиты устанавливаются на размер заявок/сделок/позиций для ограничения монополизации рынка (так называемые концентрационные лимиты), а также для ограничения рисков неисполнения участниками обязательств по заключенным ими сделкам.

4.1.3 Предварительная проверка заявок

В ряде случаев (главным образом, при ограничении операционных рисков и рисков неисполнения обязательств) контроль ценовых и объемных лимитов осуществляется путем предварительной проверки соответствующих заявок, особенно актуальной в условиях финансовой нестабильности и при наличии прямого доступа инвесторов на рынки (см. Box 6).

Предварительная проверка заявок может осуществляется как непосредственно биржами/клиринговыми организациями, уже имеющими или внедряющими управление рисками в реальном времени59, так и самими участниками рынка (например, посредниками в отношении заявок своих клиентов), в частности, по требованию бирж/клиринговых организаций и на их технической платформе60.

4.2 Ограничительные механизмы для алгоритмической торговли

Для преодоления возможных негативных эффектов алгоритмической, в том числе «высокочастотной», торговли, биржи — наряду с применением тех или иных технологий — могут накладывать прямые ограничения на функционирование соответствующих систем:

    <функциональные ограничения — установление максимально допустимого отношения «заявки/сделки» для каждого участника, минимально допустимого размера заявки на соответствующем уровне, внедрение заявок с минимальным временем нахождения в очереди и т. п.61

    • технические ограничения на скорость доступа отдельных участников к торговой системе, в частности, ее автоматическое замедление при наступлении определенных условий (throttling);

    • экономические ограничения, ведущие к взиманию повышенной платы за «избыточный» поток заявок (например, подобно тому, как это было сделано в июне 2009 г. на рынке FORTS).


Содержание (развернуть содержание)
Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка
Сегодня у нашего регулятора связаны руки
Мы не имеем права задавать себе вопрос о политических и экономических последствиях наших решений
На данном этапе товарная биржа могла прийти на российский рынок только на государственном «надо», и никак иначе
Мы не смотрим вперед, и это очень печально
Путь в тысячу шагов начинается с первого шага
МФЦ в России – это, в первую очередь, финансовая грамотность населения плюс интернетизация всей страны
Нужна большая кнопка «доступ на фондовый рынок»
О высоких темпах роста мечтать не приходится
Основной приоритет для наших акционеров и клиентов – надежность сервисов и динамичное развитие
Новации в законодательстве и финансовый кризис — мнение банка-кастодиана
Новые реалии регистраторского бизнеса
Ситуация непростая, но не трагичная
Давайте сделаем три шага вперед, после сделанного шага назад
Прерванный полет над «гнездом» центрального депозитария
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2
Налогообложение физических лиц: изменения, порядок удержания и возврата
«Полезные инструменты» в кризисное время
Разрешит ли мир долговую проблему?
Проблемные активы в России
Управление риском потери (снижения) деловой репутации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100