РЦБ.RU

Мы не имеем права задавать себе вопрос о политических и экономических последствиях наших решений

Февраль 2012

РЦБ: Снижение кредитного рейтинга США стало одним из главных событий 2011 года в мировой экономике…

А. Н.: Одна из ключевых проблем 2011 г. — координация действий регуляторов. В руки политиков, по существу, попало управление кредитным риском, т.к. за время кризиса через государственные институты прошли огромные деньги, которые были использованы в качестве рычага для воздействия на сложившуюся ситуацию. Управление кредитным риском отнюдь не является функцией того или иного правительства, и не потому, что это правительство не понимает суть задачи, а потому, что ее решение, особенно в демократических государствах, превращается в политический сюжет, драматургия которого требует времени, тогда как рыночная ситуация развивается намного быстрее. И эта ситуация сама по себе превратилась в риск, апофеозом которого стало обсуждение вопроса о потолке госдолга США, когда впервые за несколько столетий абсолютно технический вопрос вдруг стал частью политической процедуры. Американское правительство сконструировано не как эффективное правительство, которое быстро принимает какие-либо решения, а как, правительство, обеспечивающее безопасность гражданам и экономике, ограниченное со всех сторон системой сдержек и противовесов. Оно нацелено на решение судьбоносных и стратегических задач. Когда вопрос о потолке госдолга из технического перешел в разряд политических, он сразу же попал в жернова американского политического механизма согласования интересов. Проявившаяся неспособность правительства быстро решить этот вопрос не просто испугала, но и, по сути, потрясла инвесторов по всему миру. Если говорить про нашу позицию по этому вопросу, то в соответствии со своей методологией мы всегда оцениваем а) способность и б) желание заемщика заплатить по долгу. С точки зрения способности заплатить в отношении США никогда сомнений не было, и произошедшее снижение рейтинга отнюдь не означает, что это сомнение появилось. А вот относительно желания платить возникли вопросы. Репутация США как заемщика стала своего рода разменной картой в политической игре, чего не ожидали ни администрация президента США, ни инвесторы.

РЦБ: Европа вашим аналитикам тоже не очень нравится, судя по всему…

В Европе ситуация тревожнее. Весь 2011 г. инвесторы говорили, что необходимо консолидировать европейскую налогово-бюджетную систему, потому что невозможно иметь единую валюту, сохраняя при этом совершенно независимые фискальные системы в рамках Евросоюза: каждую со своими демократическими процедурами, планами, стратегиями. Есть формальные ограничения, но нет никакого механизма, который позволил бы эти ограничения реализовать. Наконец, консенсус был достигнут, но время было упущено. Более того, слишком медленно обсуждался план реструктуризации греческих долгов. Наконец, план был принят, но есть сомнение в том, что он будет реализован, потому что многие инвесторы хотят дождаться 20-го марта 2012 г., когда должно произойти погашение очередного транша греческого долга, — и только после этого что-то обсуждать. Но ожидание слишком затянулось, и по факту все уже смирились с тем фактом, что Греция становится страной-банкротом. Даже если реструктуризация состоится, S&P, скорее всего, назовет это дефолтом, поскольку у инвесторов в греческие долговые обязательства не было альтернативы этому решению. При этом греческая экономика не демонстрирует признаков выздоровления, она переживает рецессию, а это означает, что проведенной реструктуризации может оказаться недостаточно и потребуется дополнительная помощь. Страны, от которых потребуется эта помощь, сами не очень хорошо себя чувствуют, и они тоже должны занимать деньги на рефинансирование своих долгов. Цена заимствований в связи с этой нервозностью растет. Также встает вопрос о координации действий с МВФ, фондом финансовой стабильности Европы и ЦБ Европы, возникают разногласия в отношении того, что делать Великобритании, которая не входит в зону евро и отказывается от налога на финансовые трансакции, который предлагают другие европейские страны. Т.е. мы видим в принципе тот же риск, что и в США: решения — причем некоторые из них очень полезны — должны пройти через длительную процедуру обсуждения, и часть из них могут быть отвергнуты по политическим соображениям, несмотря на то, что они разумны с узко финансовой точки зрения. А то, что будет принято, с большой вероятностью будет принято с опозданием. Но если экономика США в последнее время демонстрирует очевидные признаки оздоровления, то в Европе экономический кризис только начинается, в том числе и потому, что у европейских государств все меньше возможностей для стимулирования экономического роста, они вынуждены сосредоточиться на фискальных задачах и сокращении долга. Именно поэтому и было принято решение о снижении кредитных рейтингов целого ряда стран Еврозоны.

РЦБ: Вы же понимаете, что это - масло в огонь?

А. Н.: Мы не имеем права принимать это в расчет, потому что у нас другая миссия, другой мандат от участников рынка. Мы не имеем права задавать себе вопрос, какими будут политические, экономические или финансовые последствия нашего решения, потому что мы — термометр, и если этот термометр будет показывать больному неправильную температуру лишь затем, чтобы у него не испортилось настроение, то зачем он вообще нужен? Кроме этого, я не думаю, что это масло в огонь; наличие трезвой и независимой оценки происходящего скорее успокаивает. Нервозность возникает, когда чувствуется диссонанс между реальностью и звучащими оценками. В долгосрочном плане такие оценки полезны, потому что они все ставят на свои места, если, конечно, анализ правильный. Но мы же не единственное рейтинговое агентство, есть и другие, а когда есть набор независимых мнений, это еще лучше.

РЦБ: Не страшно было понижать рейтинг США?

А. Н.: Не страшно, потому что это было не мгновенное спонтанное решение, процесс длился долго и включал в себя несколько этапов. За полтора года до снижения рейтинга мы опубликовали официальные критерии, по которым рейтинг США может быть снижен. За полгода до снижения мы объявили, что присваиваем негативный прогноз по рейтингу. За месяц до снижения рейтинг был поставлен в список CrditWatch — режим специального наблюдения, это было напрямую связано с тем, как проходило обсуждение потолка долга. Как это ни странно прозвучит, но судьба кредитного рейтинга США находится в руках тех, кто занимается в США реформой здравоохранения. В федеральном бюджете США примерно половина расходов — это здравоохранение и пенсионные программы, связанные со здравоохранением. Вторую половину практически невозможно сократить, потому что это военные расходы (18%), плата по текущему долгу (14%) и какие-то небольшие проценты по поддержанию государственных программ в области сельского хозяйства и т.д., но их не сократишь, т.к. они и так невелики. Т.е. единственное, что можно сделать в этой ситуации, — начать реформу и сократить расходы на здравоохранение. А это очень больная тема, потому что здравоохранение в США с точки зрения технологий — одно из ведущих в мире, а с точки зрения системы обеспечения — одно из самых отсталых среди развитых стран. И консенсуса по вопросу о том, как эту отрасль правильно реформировать, нет ни в американском обществе, ни в американской политической элите. Мы предвидим, что дебаты продлятся как минимум 5-8 лет. Соответственно, в ближайшие годы в бюджете США ничего существенно не изменится, и уровень долга, который необходим для поддержания этих расходов, будет только увеличиваться. Несмотря на попытки сократить долговую нагрузку, еще несколько лет она, видимо, будет только возрастать, поскольку пока не произведены фундаментальные реформы. В отличие, кстати, от той же Франции, где долговая нагрузка выше, чем в США, но имеет явную тенденцию к снижению. К тому же сама система здравоохранения США сложилась в середине 60-х годов, когда средняя продолжительность жизни американца была 60 лет при ожидаемой продолжительности — 62 года и пенсионном возрасте — 65 лет. Т.е. пенсионная система еще и зарабатывала на этом. А сейчас у них ожидаемая продолжительность жизни 82 года, а официальный пенсионный возраст остался на прежнем уровне. С этим все равно что-то придется делать, включая повышение пенсионного возраста, но в силу того, что такие вопросы в высшей степени социально чувствительны, согласования будут происходить в течение долгого времени. Все это означает, что мы больше не можем говорить, что госдолг США обладает самым высоким качеством в мире. И рынок был готов к тому, что S&P примет такое решение, поэтому страшно нам не было.

РЦБ: Рейтинговый бизнес все время пытаются ввести в какие-то регулятивные ограничения. И не смолкают претензии по поводу конфликта интересов, ведь вы берете плату с субъектов, чей долг вы оцениваете…

А. Н.: После кризиса 2008 года мы находимся в условиях серьезного контроля со стороны регуляторов, особенно после признания ошибки в оценках ипотечных структурированных инструментов subprime. Кризис послужил прекрасной основой для того, чтобы сделать работу над ошибками, но сам факт того, что мы их совершили, заставил регуляторов более пристально посмотреть на нашу работу. Идет работа по созданию надзорной системы, которая не влияла бы на наше мнение, то есть, с одной стороны, его защищала, давала возможность создавать его независимо и ограничивала бы нас от давления, а с другой стороны, требовала бы от нас строгого следования процедурам, обеспечивающих эту самую независимость. Что касается конфликта интересов, то он проявляется в самых разных сферах: оценщики, аудиторы и т.д. Это фундаментальный конфликт интересов, от него избавиться невозможно, но им можно управлять. Поэтому у нас очень жесткие процедуры, аналитическая служба отделена от коммерческой китайской стеной, аналитики не имеют права владеть никакими ценными бумагами, есть система внутреннего аудита и мониторинга, внутренних деклараций, т.е. все максимально серьезно. Если за рейтинги платит инвестор, а не эмитенты, то рейтинг перестает быть продуктом, доступным всем, его получают только те, кто за него платят, резко снижается информационная прозрачность, качество информации. А в странах с не очень хорошим уровнем раскрытия информации эмитентами рейтинговый бизнес в этом случае вообще перестает быть возможным.

РЦБ: Как все эти проблемы скажутся на России?

А. Н.: Сейчас рейтинг России — BBB, прогноз по рейтингу — стабильный. Но в 2011 г. произошло событие, которое мало кто заметил. В течение 12 лет Россия всегда шла впереди всех стран бывшего Советского Союза (кроме стран Прибалтики) по уровню суверенного рейтинга, а в 2011 г. ее обогнал Казахстан, и на это стоит обратить внимание. Российский суверенный рейтинг держится на очень низкой долговой нагрузке, на жесткой налогово-бюджетной политике и на резервах, которые удалось создать. С другой стороны, известны проблемы России: низкая диверсификация экономики, зависимость от нефтяной, газовой и металлургической конъюнктуры, слабые социальные институты, отсутствие реформ. Этот негатив никуда не делся, но что стало с главными преимуществами? Страна долгое время была с двумя положительными сальдо: профицитом бюджета и профицитом по счету текущих операций. Профицит бюджета исчез, а профицит по счету текущих операций может исчезнуть к 2014 году. Последние несколько месяцев характеризуются мощным оттоком капитала. И это связано с мировым кризисом, поскольку как только начинаются крупные и неприятные макроэкономические события, кризис суверенного долга в Европе например, иностранные инвесторы уводят деньги в зону с меньшими рисками. Большой знак вопроса добавила сложившаяся политическая ситуация, ставящая под сомнение легитимность власти. Речь идет именно о легитимности, а не о типе политического устройства. У авторитарного Китая рейтинг АА-. Не политический режим сам по себе важен, а способность государства удержать страну от кризиса. На данный момент наши аналитики сохраняют за Россией рейтинг ВВВ со стабильным прогнозом, возможность для маневра у правительства пока все еще сохраняется на весьма значительном уровне, но фундаментальные риски по-прежнему остаются.

РЦБ: Как себя чувствуют субфедеральные и муниципальные долги?

А. Н.: Я — большой поклонник этого сегмента рынка. Появляется много тендеров на услуги рейтинговых агентств по присвоению кредитных рейтингов, а это означает, что регионы всерьез думают о выходе на рынок. По своей природе эти эмитенты должны играть одну из ведущих ролей на рынке капитала, поскольку они реализуют и будут реализовывать крупные капиталоемкие инфраструктурные проекты. В этом случае долг для них — это возможность распределить бремя финансирования развития инфраструктуры на период жизни нескольких поколений, которые будут использовать построенные объекты: дороги, мосты, водоканалы, теплосети и т.д. Финансировать все это из текущего бюджета нереально и несправедливо. Потребность капитальных вложений в городскую инфраструктуру колоссальная, здесь востребованы инструменты частно-государственного партнерства, но мы опять упираемся в качество социальных и государственных институтов — насколько сами региональные правительства являются надежными партнерами для частного сектора, существует ли законодательство, которое в состоянии оформить эти отношения, насколько судебная система готова решать возникающие проблемы. Мы упираемся и в тему федерализма и выборности губернаторов, ведь инвестору гораздо проще работать, если он видит в регионе относительно независимую налоговую базу и избранного губернатора, который бы отвечал перед избирателями больше, чем перед федеральной властью. В случае возвращения механизма федерализма, этот сектор может пережить расцвет в экономическом смысле этого слова, не говоря уже о том, что федерализм как система организации политической власти в стране наиболее безрисковая с точки зрения именно кредитного риска. Отказ от нее привел к тому, что значительная часть регионов не смогла реализовать свой инвестиционный потенциал. Пока все это только начинается, много лет мы видим пробуксовывающую махину вертикали власти, но рано или поздно этот сектор будет самым привлекательным.

РЦБ: Как оцениваете корпоративный сегмент?

А. Н.: Банковский сектор очень остро реагирует на кризис, а корпоративный сектор уходит из банковских кредитов в облигации. В ближайшее время корпоративные облигации будут более простыми, дешевыми и эффективными, т.к. банковский сектор, скорее всего, будет подвергаться дальнейшему регулированию. Кредитные рейтинги российских компаний перестали уступать рейтингам компаний из развитых стран, и в этом смысле мы внутри S&P Россию к развивающимся странам уже не относим. С точки зрения кредитного качества, умения работать на рынке капитала отечественные эмитенты иногда даже лучше американских и европейских аналогов. Другое дело, что присутствует страновой риск, и если бы не это, многие российские компании могли бы иметь гораздо более высокие рейтинги. Если посмотреть на статистику дефолтов, например в категории ВВ, то в американском сегменте ВВ в 10-летнем периоде уровень дефолтов достигает 17,94% дефолтов, а в российском сегменте ВВ за этот же период дефолтов почти нет. Т.е. российские компании, казалось бы, заслуживают более высоких рейтингов, но, увы, это цена, которую они платят за страновой риск.


Содержание (развернуть содержание)
Убежден в правильности существующей системы регулирования рынка
Сегодня у нашего регулятора связаны руки
Мы не имеем права задавать себе вопрос о политических и экономических последствиях наших решений
На данном этапе товарная биржа могла прийти на российский рынок только на государственном «надо», и никак иначе
Мы не смотрим вперед, и это очень печально
Путь в тысячу шагов начинается с первого шага
МФЦ в России – это, в первую очередь, финансовая грамотность населения плюс интернетизация всей страны
Нужна большая кнопка «доступ на фондовый рынок»
О высоких темпах роста мечтать не приходится
Основной приоритет для наших акционеров и клиентов – надежность сервисов и динамичное развитие
Новации в законодательстве и финансовый кризис — мнение банка-кастодиана
Новые реалии регистраторского бизнеса
Ситуация непростая, но не трагичная
Давайте сделаем три шага вперед, после сделанного шага назад
Прерванный полет над «гнездом» центрального депозитария
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 2
Налогообложение физических лиц: изменения, порядок удержания и возврата
«Полезные инструменты» в кризисное время
Разрешит ли мир долговую проблему?
Проблемные активы в России
Управление риском потери (снижения) деловой репутации

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе

Раздел не найден.

Актуальные темы    
Екатерина Трофимова
Реализация рейтинговой реформы в России: «импортодополнение», а не «импортозамещение»
Интервью с главой национального Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА) Екатериной Трофимовой
Михаил Ханов
Научный метод инвестирования
Интервью с управляющим директором инвестиционной компании «Норд Капитал» Михаилом Хановым
Уран Абдынасыров
Тенденции развития рынка корпоративных ценных бумаг Кыргызской Республики
В статье представлены результаты исследования текущего состояния фондового рынка Кыргызской Республики. На основе анализа статистических данных дана оценка различным аспектам деятельности организованного рынка, рассмотрены основные современные тенденции и перспективные направления развития рынка ценных бумаг Кыргызской Республики
Юрий Голицын
«Побудить Россию осуществить заем» (российские ценные бумаги за рубежом в XIX — начале XX вв.)
Впервые российские ценные бумаги начали обращаться за рубежом во второй половине XVIII в. Таким местом стала Амстердамская биржа, после того как в 1769 г. императрицей Екатериной II в Голландии был размещен первый внешний заем Российской империи
Все публикации →
  • Rambler's Top100