Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Данзюрюн Буян, Заместитель генерального директора,начальник департамента фондовых операций, ОАО «ИНВЕСТИЦИОННАЯ КОМПАНИЯ “МЕЖТОПЭНЕРГОКОМ”»

  • Все статьи автора
  • Тыкыл-оол Айдыс, Кандидат юридических наук

  • Все статьи автора

Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

Декабрь 2011

После кризиса 2008 г. популярность структурированных продуктов вновь стала возрастать. Международный рынок этих финансовых инструментов до 2007—2008 гг. развивался ошеломляющими темпами, а в 2009 г. обороты сократились почти вдвое по сравнению с уровнем 2007 г., когда был зарегистрирован максимум. Но с 2010 г. рынок начал восстанавливаться. Этот сегмент довольно закрытый, и практически невозможно найти информацию для проведения статистического анализа. По данным Swiss Structured Products Association (SSPA)1, обороты рынка Scoach2 в 2007 г., достигнув 75,4 млрд швейцарских франков (CHF), в 2009 г. уменьшились до 37,1 млрд CHF, а в 2010 и 2011 гг. снова пошли на подъем (2010 г. — 39,73 млрд CHF, за первые 8 мес. текущего года — 37,9 млрд CHF). Количество размещенных на этом рынке продуктов, несмотря на кризис 2008 г., увеличивалось с каждым годом (начиная с 2003 г.) и в 2010 г. составило 30 351 шт.

Российский рынок вслед за мировыми тенденциями оценил возможности финансовых инноваций — ряд участников предлагают структурированные продукты, которые, впрочем, по мнению некоторых экспертов3, позволяют эмитентам выпускать их практически безрисково. К сожалению, из-за непрозрачности этого рынка точных статистических данных для анализа нет. Ассортимент продуктов, предоставляемых инвестиционными компаниями и коммерческими банками, расширяется, как и круг самих эмитентов. Всего пять лет назад структурированные продукты предлагали лишь основные инвестиционные компании, и только крупным клиентам, а их выбор был скудным. Сегодня эти финансовые инструменты входят в базовый комплект продуктов инвестиционных компаний и банков, а минимальный объем инвестирования сократился до 100 тыс. руб. и стал доступным для розничных клиентов.

Линейка структурированных продуктов разнообразна, среди них особенно интересны продукты с защитой капитала, которые занимают более 30—40% от всего рынка. Данный инструмент возвращает инвестору вложенные средства и дополнительный доход, пропорциональный изменению цены базового актива, позволяя тем самым получать доход, сравнимый с доходом инвестирования, например, в рынок акций.

Ввиду такого соотношения риска и доходности этот продукт пользуется большей популярностью у инвесторов, особенно у людей предпенсионного возраста, которым чрезвычайно важно сохранить свой капитал. Кроме того, интерес к нему добавляет и текущая мировая тенденция снижения процентных ставок по банковским депозитам.

Приобретая структурированные продукты с защитой капитала, инвесторы несколько расслабляются, предполагая, видимо, отсутствие рисков. К сожалению, не все инвестиционные компании при продаже структурированных продуктов предупреждают о наличии главного риска — угрозы дефолта самой компании, поскольку инвестор может потерять весь капитал.

Структурированные продукты в балансе эмитента равнозначны необеспеченным долговым ценным бумагам, и в случае банкротства инвесторам придется занять места в общей очереди кредиторов, чтобы удовлетворить свои требования, если что-то останется от компании после возврата долгов первоочередным кредиторам. В такой ситуации инвестору бессмысленно надеяться на присутствие слов «защита» или «гарантия» в названии структурированного продукта.

Одним из самых масштабных событий последних десятилетий стало банкротство инвестиционного банка Lehman Brothers. При этом рейтинговые агентства присуждали обязательствам банка повышенную категорию с низким кредитным риском (Moody’s — A1, S&P — A+). Темпы развития с 2003 по 2007 гг. у Lehman были фантастическими: чистая прибыль за этот период выросла с 1,7 до 4,01 млрд долл., активы — с 312 до 691 млрд долл. При такой динамике активов банка собственный капитал увеличился всего на 8 млрд долл. — с 14,4 до 22,5 млрд долл., то есть фактически к 2007 г. «плечо» банка достигло 30,7 к 1.

Следует отметить, что в 2007 г. большую долю активов Lehman Brothers составляли ипотечные облигации, а более 80% из них были субординированными. Таким образом, рост активов банка обеспечивался за счет повышения рисков, а риски были весьма серьезными. Динамика цен 5-летних CDS основных инвестиционных банков США показана на графике, на котором видно, как стремительно дорожали CDS на Lehman Brothers, отражая риск дефолта (см. рисунок).

В такой ситуации, когда CDS на эмитента взлетают в цене, не стоят на месте и доходности облигаций, указывая на опасность дефолта. А продажа структурированных продуктов позволяет инвестиционной компании привлекать дешевый капитал, поскольку в ценообразовании продукта риск дефолта эмитента не учитывается. Более того, если принять во внимание тот факт, что структурированный продукт с защитой капитала включает опционную составляющую, а эмитент будет выписывать инвестору опцион сам, захеджировав данную позицию, он может получить дополнительную выгоду в виде «временного распада» выписанного опциона.

Для Lehman Brothers выпуск структурированных продуктов стал единственным способом дешевого финансирования своей деятельности, поскольку привлечение капитала посредством выпуска простых облигаций, учитывающих риск дефолта, было затратным. Предположительно Leh­man Brothers является первым банком, предлагавшим структурированные продукты с целью притока дешевого капитала. Именно по этой причине Lehman впечатляющими темпами наращивал объемы продаж и за 2007—2008 гг. реализовал более 1300 структурированных продуктов.

После банкротства Lehman Brothers инвесторы не смогли вернуть инвестированный капитал, что должно стать уроком для потенциальных инвесторов, заинтересованных в структурированных продуктах.

Розничным инвесторам практически невозможно оценить реальные риски дефолта эмитента структурированного продукта. Даже сами рейтинговые агентства не могут своевременно среагировать на текущую ситуацию в компании, как было с банкротством Lehman Brothers. Банк заявил о своей несостоятельности в сентябре 2008 г., в то время как пару месяцев ранее рейтинговые агентства оценивали его кредитоспособность на высшем уровне.

Необходимо также отметить национализацию крупнейшего бельгийского банка Dexia в конце октября текущего года, который был активным участником рынка структурированных продуктов. До национализации Dexia обладал высоким кредитным рейтингом и был одним из устойчивых банков по результатам стресс-теста Европейской комиссии. Таким образом, инвесторам надо быть особенно внимательными в нынешней ситуации, когда велика вероятность банкротства крупных банков и участников рынка структурированных продуктов.

Учитывая планы правительства по строительству международного финансового центра, финансовым институтам важно осознавать моральную ответственность перед своими клиентами. Следует доносить до каждого клиента все риски, главным образом — угрозу дефолта эмитента структурированного продукта. Мы уверены, что в скором времени появится необходимость в создании некоммерческой ассоциации участников рынка структурированных продуктов, которая будет обеспечивать прозрачность рынка, определять и рекомендовать общие стандарты функционирования рынка в целом и его участников, в частности в сотрудничестве с регулирующими органами.

Правовые риски структурированных продуктов с защитой капитала

В российском законодательстве о ценных бумагах отсутствует легальное определение понятия «структурированные продукты». В Федеральном законе от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее — Закон о РЦБ) используются более узкие термины «финансовый инструмент» и «производный финансовый инструмент» (ст. 2). Понятие «финансовый инструмент» содержательно уже, чем понятие «структурированный продукт», поскольку такой продукт, в частности, может быть оформлен несколькими договорами и ценными бумагами, то есть включать в себя различные финансовые инструменты, а также некоторые виды гражданско-правовых договоров.

Рассмотрим основные правовые риски самых распространенных правовых форм структурированных продуктов с защитой капитала, таких как:

1) индексируемый депозит;

2) договор займа с плавающей ставкой;

3) договор доверительного управления;

4) облигация с плавающим купоном.

Вексельные схемы ввиду особенностей привлечения к юридической ответственности векселедателя не популярны среди эмитентов структурированных продуктов.

Индексируемый депозит представляет собой договор банковского вклада с плавающей процентной ставкой, привязанной, например, к фондовому индексу. Если защита капитала инвестора юридического лица может быть оговорена только в договоре банковского вклада (п. 2 ст. 840 Гражданского кодекса РФ), то возврат вкладов граждан обеспечивается путем обязательного страхования вкладов. Так, согласно Федеральному закону от 23 декабря 2003 г. № 177-ФЗ «О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации» при нас­туплении страхового случая граждане имеют право на стопроцентное возмещение по вкладам, но не более 700 тыс. руб. в одном банке (ст. 8 и 11). Лимитированность размера компенсации ограничивает возможности инвесторов.

Договор займа с плавающей ставкой в отличие от договора банковского вклада может быть заключен не только организацией, обладающей лицензией на осуществление банковских операций. Очевидно, что инвесторы, приобретающие структурированные продукты на основе договора займа (без обеспечения, например, залога), более уязвимы, чем инвесторы-вкладчики.

Держатели облигаций с плавающей ставкой купона по своему правовому положению практически не отличаются от кредиторов по договору займа, т. е. являются кредиторами третьей очереди.

В случае банкротства эмитента инвесторы согласно ст. 134 Федерального закона от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (далее — Закон о банкротстве) попадают в третью очередь кредиторов. При этом требования «структурированных» инвесторов могут остаться вовсе без удовлетворения, если в реестр требований кредиторов войдут залоговые кредиторы (ст. 137 Закона о банкротстве), дружественные эмитенту.

На наш взгляд, наибольшую вариативность в «инжиниринге» структурированных продуктов по российскому праву предоставляет конструкция договора доверительного управления (далее — договор ДУ) ввиду ее особой юридической сущности.

Так, в договоре ДУ можно предусмот­реть условие о том, что управляющий заключает договор банковского вклада в пользу инвестора (ст. 430, 842, 1020 ГК РФ), при этом остальная часть средств инвестируется в финансовые инструменты, в том числе производные, с заданными параметрами и стратегией. Используя ДУ, эмитент раскрывает всю структуру предлагаемого продукта. Кроме того, инвестор видит, каким образом сконструирован продукт, какова его реальная стоимость, которая может быть обманчивой — эмитенты нередко включают в стоимость продукта свою комиссию.

Следует обратить внимание на ст. 1022 ГК РФ, в соответствии с которой инвестор может привлечь доверительного управляющего к ответственности за убытки и упущенную выгоду, если докажет, что управляющий не проявил должной заботливости об интересах инвестора. В связи с этим гарантия стопроцентной защиты капитала, инвестированного в структурированный продукт на основе договора ДУ, представляется достаточно сомнительной.

Однако п. 3 ст. 1022 ГК РФ предусмот­рено, что в случае недостаточности имущества (объекта ДУ) для погашения долгов по обязательствам, возникшим в связи с ДУ, взыскание может быть обращено на имущество доверительного управляющего и только при недостаточности его имущества — на имущество учредителя управления, не переданное в ДУ.

Таким образом, по российскому законодательству наиболее подходящей правовой формой для структурированных продуктов является договор ДУ, на основании которого управляющий заключает необходимые договоры (например, банковского вклада) и производные инструменты (опционы).

Впрочем, при использовании любой из рассмотренных правовых форм структурированных продуктов говорить о защите капитала можно лишь с той поправкой, что инвесторы не защищены от возможного дефолта эмитента продукта в целом и/или эмитента инструмента с фиксированной доходностью.


Содержание (развернуть содержание)
О, этот модный buyback!
Российский рынок публичных размещений в 2011 году:тенденции и перспективы
Проблемы оценки результатов управления портфелем на фондовом рынке
Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов
Скульптура на арт-рынке: инвестиции в объем
Сочетания несочетаемого
Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1
О некоторых аспектах регулирования израильского фондового рынка
Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Управление государственным долгом Санкт-Петербурга в 2009—2011 гг.
О государственном долге Республики Карелия
Перекрестное владение акциями: как защитить акционеров от злоупотреблений менеджмента?
Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Александр Ермак
Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года
В 2016 г. ситуация на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен сменялись благоприятной конъюнктурой под влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов.
Дмитрий Пискулов
Деривативы российских банков в 2016 году
В 2016 г. СРО НФА представила очередной анализ российского рынка производных финансовых инструментов, построенный на основе опроса респондентов из числа крупнейших банков — членов СРО.
Константин Кутейников
Альтернативные инвестиции. Монеты из драгоценных металлов
Выбор объектов инвестирования разнообразен: банковские депозиты, ценные бумаги и деривативы, наличная валюта, драгоценные металлы, антиквариат и недвижимость. Существует ли альтернатива данным видам инвестирования?
Ольга Старовойтова
XBRL — революция или планомерное изменение?
Одной из приоритетных задач Банка России в настоящее время является перевод финансовой, надзорной и статистической отчетности некредитных финансовых организаций на единый стандарт передачи данных в формате XBRL.
Все публикации →
  • Rambler's Top100