Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Каравай Анастасия, Cтарший экономист АКБ «Русславбанк»

  • Все статьи автора
  • Чиркова Елена, практикующий финансист, доцент кафедры экономики и финансов фирмы НИУ-ВШЭ, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?

Декабрь 2011

В 2007—2008 гг. суверенные фонды благосостояния арабских и азиатских стран совершили ряд крупных сделок с конвертируемыми инструментами, выпущенными западными инвестиционными банками, нуждавшимися в средствах для пополнения капитальной базы. Сила переговорной позиции была тогда на стороне инвесторов. Удалось ли им воспользоваться уникальной ситуацией и заработать на этих сделках?

ВОЗМОЖНАЯ РОЛЬ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ БЛАГОСОСТОЯНИЯ В МИРОВОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ

Суверенные фонды благосостояния стали новым типом крупного игрока на глобальном инвестиционном поле. К началу 2011 г. их количество достигло 70, а совокупные активы под управлением, по разным оценкам, составили от 4 до 5 трлн долл. Их роль в мировой финансовой системе видится по-разному. С одной стороны, средства суверенных фондов в период финансового кризиса 2008 г. стали источником ликвидности на мировых финансовых рынках, а также позволили ряду стран, в том числе и России, провести эффективные антикризисные меры. Альтернативная точка зрения состоит в том, что самые крупные суверенные фонды сосредоточены в Азии и странах Персидского залива, принадлежат развивающимся, зачастую авторитарным государствам, могут использоваться для оказания политического давления и манипулирования рынками принимающей инвестиции страны и являются источником целого комплекса системных, политических, экономических и других рисков для мировой финансовой системы. До сих пор не найден консенусный ответ на вопрос: это инструмент для политического и экономического протекционизма со стороны арабских и азиатских государств или, наоборот, спасительные очаги ликвидных активов и «белые рыцари» для западных компаний в трудные времена? В связи с этим отношение к инвестициям суверенных фондов в экономики развитых стран неоднозначное, некоторые сделки были запрещены под предлогом национальной безопасности, в частности в 2006 г. американскими властями была блокирована попытка компании Dubai Ports купить ряд морских портов США.

Однако в 2007—2008 гг. Запад охотно согласился на крупные инвестиции арабских и азиатских государственных инвесторов в топовые западные инвестиционные банки. Почему? Кому оказались выгодны эти сделки? На стороне западных банков были огромный опыт заключения подобных сделок и оценки стоимости выпускавшихся бумаг, видение перспектив финансовых рынков, включая будущие ценовые уровни, базирующееся в том числе и на знаниях рынков изнутри. На стороне суверенных фондов — очень сильная переговорная позиция: они были «мешками» с огромными «живыми» деньгами, в которых нуждались западные банки, один за другим рапортовавшие о миллиардных убытках, и которых в сжатые сроки в лежавшей на боку мировой финансовой системе было просто не найти. Кому в этих условиях удалось заключить выгодные сделки? На чьей стороне оказался перевес сил — умудренного опытом Запада или богатого Востока?

ОСНОВНЫЕ УСЛОВИЯ КРИЗИСНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ В ЗАПАДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ

Суверенные фонды благосостояния стали наращивать объемы инвестиций в финансовый сектор развитых стран с 2007 г., пик таких сделок пришелся на конец 2007 г. — середину 2008 г. (табл. 1).

Первые сделки были совершены с обыкновенными акциями. В мае 2007 г. суверенный фонд Инвестиционная корпорация Китая (Сhina Investment Corpo­ration, CIC) незадолго до первичного размещения акций финансово-инвести­цион­ной компании Blackstone Group в июне 2007 г. купил в ней долю на 4,5% ниже цены IPO (29,605 долл. против 31 долл.). Сингапурский Temasek приобрел почти 3%-ную долю в ходе открытого вторичного размещения акций английского банка Barclays за более чем 2 млрд долл.

В декабре 2007 г. Citigroup Inc. провела закрытое размещение принудительно конвертируемых привилегированных акций на сумму 7,5 млрд долл. Эти финансовые инструменты должны были конвертироваться в обыкновенные акции компании в период с марта 2010 г. по сентябрь 2011 г. по цене от 37,24 до 38,83 долл./акцию. Весь выпуск бумаг купил арабский суверенный фонд (Abu Dhabi Investment Authority, АDIA), его доля в акционерном капитале после конвертации должна составлять 4,9%. В январе 2008 г. Citigroup осуществила еще одно закрытое размещение конвертируемых привилегированных акций — на сумму 12,5 млрд долл. Данные инструменты могут быть конвертированы в обыкновенные акции по 31,63 долл. в любое время до февраля 2015 г., когда на усмотрение Citigroup может быть проведена принудительная конвертация. Выпуск купили 8 инвесторов, в том числе Инвестиционное агентство правительства Кувейта (Kuwait Investment Authority, KIA), заплатившее 3 млрд долл. за долю после конвертации несколько менее 2%, Государственная инвестиционная корпорация Сингапура (Government of Singapore Investment Corporation, GIC), которая приобрела долю, эквивалентную 3,87% обыкновенных акций после конвертации, за 6,88 млрд долл. В общей сложности Citigroup только от суверенных фондов привлекла инвестиций на сумму более 17 млрд долл.

Следом в декабре 2007 г. состоялось закрытое размещение обязательно конвертируемых финансовых инструментов банка Morgan Stanley, который получил более 5 млрд долл. от CIC в обмен на долю, эквивалентную 9,9% акций после конвертации. По условиям сделки в августе 2010 г. CIC вынуждена была конвертировать привилегированные акции в обыкновенные по цене 48,07 долл./ акцию, хотя на тот момент рыночные котировки составляли около 38 долл.

Для увеличения капитальной базы в декабре 2007 г. американский инвестиционный банк Merrill Lynch осуществил размещение дополнительного выпуска обыкновенных акций, в ходе которого Tema­sek за 4,4 млрд долл. приобрел немногим более 11% акционерного капитала (около 48 долл./акцию). В январе 2008 г. Merrill Lynch повторно привлекал средства путем закрытого размещения конвертируемых привилегированных акций. В числе покупателей выпуска — суверенный фонд Южной Кореи (Korea Investment Corporation, KIC) и KIA, которые заплатили приблизительно по 2 млрд долл. за доли менее 5%. Привилегированные акции были принудительно конвертированы в обыкновенные в течение I кв. 2008 г. по цене 52,4 долл./ штуку, в то время как на фондовом рынке они торговались по цене от 37 до 48 долл.

Подтверждением необходимости в инвестициях суверенных фондов для западных банков служит сделка GIC со швейцарским банком UBS, переговоры по которой заняли всего 3 дня — банк срочно нуждался в финансировании. Суверенный фонд заплатил почти 9,8 млрд долл. за конвертируемые финансовые инструменты, которые, согласно условиям сделки, в марте 2010 г. были принудительно конвертированы в обыкновенные акции, составляющие 6,45% от акционерного капитала, по цене 47 долл./акцию, тогда как рыночная цена составила чуть больше 15 долл.

В октябре 2008 г. Катарский суверенный фонд (Qatar Investment Authority, QIA) инвестировал 3,25 млрд долл. в английский банк Barclays. Фонд получил привилегированные акции, которые к концу 2009 г. были конвертированы в 3,2% обыкновенных по цене около 0,25 долл.за акцию, что почти в 2 раза выше рыночной цены.

Таким образом, в результате сделок 2007—2008 гг. суверенные фонды из Азии и стран Персидского залива, инвестировав в общей сложности около 50 млрд долл., получили доли в западных банках и инвестиционных компаниях, эквивалентные 3—11% собственного капитала после конвертации.

Большинство суверенных фондов до сих пор не вышли из состава акционеров перечисленных банков. Исключение составляют те, кто инвестировал в Merrill Lynch, который в начале 2009 г. был поглощен Bank of America (BoA), вследствие чего акционеры покупаемого банка получили 0,8595 акции BoA за 1 акцию Merrill. В результате Temasek, KIA и KIC стали владельцами 3,8, 1,66 и 1,58% акционерного капитала BoA соответственно. Продав долю в BoA в марте 2009 г., Temasek зафиксировал убытки в 4 млрд долл. (табл. 2). Если бы выход состоялся позже, потери были бы скромнее: уже к маю 2009 г. акции BoA выросли на 60%. KIA и KIC продолжают владеть акциями BoA. (Temasek вышел и из акционеров банка Barclays, выручив за свою долю около 1,645 млрд долл. и потеряв 20% от вложений.) KIA конвертировало привилегированные акции Citigroup в обыкновенные, продав их в декабре 2009 г. за 4,1 млрд долл. с прибылью в 1,1 млрд.

ДОХОДНОСТЬ КРИЗИСНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ СУВЕРЕННЫХ ФОНДОВ В ЗАПАДНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТИТУТЫ

На данных сделках суверенные фонды потеряли: на конвертации привилегированных инструментов Morgan Staley — около 20% инвестиций, Merrill Lynch — 10—30%, UBS — более 60%, Barclays — около 50% (см. табл. 2). В среднем потери инвесторов только на сделках с принудительной конвертацией на момент конвертации составили чуть более 50% от первоначальных вложений: средние потери на конвертации составляют 60%, а средние дивидендные выплаты — 9%. Согласно нашим расчетам, суммарные потери суверенных фондов от рассмотренных инвестиций в финансовый сектор 2007–2008 гг. — почти 19 млрд долл., или 38,2% от вложенного.

Приемлимыми оказались всего две инвестиции: ADIA, который еще не конвертировал привилегированные акции Citigroup и, по нашим оценкам, потерял только около 11% капитала, а также KIA, обменявший один выпуск привилегированных акций Citigroup на обыкновенные по рыночной цене, заработав более 36% на вложенный капитал. Прибыль KIA на вложениях в Citigroup объясняется тем, что в 2009 г. Citigroup обязана была срочно изменить структуру капитала, чтобы соответствовать требованиям обязательных нормативов, и поэтому согласилась обменять свои привилегированные бумаги на обыкновенные акции по рынку.

Интересно посмотреть не только на абсолютную доходность кризисных инвестиций суверенных фондов, но и на относительную или, выражаясь научным языком, избыточную, т. е. в сравнении с бенчмарком. Для конвертируемых финансовых инструментов сложно подобрать бенчмарк: если бы конвертация привилегироанных акций в обыкновенные была добровольной, то в качестве бенчмарка можно было бы взять доходность облигаций, но в нашем случае из-за принудительного обмена по фиксированной цене риски данных финансовых инструментов значительно выше, чем у долговых бумаг. Результаты сравнения доходности сделок суверенных фондов с соответствующими рыночными индексами (FTSE, S&P 500 и Swiss Market Index) представлены в табл. 3. Они примерно такие же, как и в случае абсолютной доходности: серьезные потери во всех сделках кроме трех, в одной потери незначительные, в двух отмечается прибыль.

Итак, суверенные фонды понесли существенные убытки на инвестициях, которые они совершили в западные финансовые институты, находясь в сильной переговорной позиции, в то время как для их контрагентов все сделки были вынужденными. Причиной львиной доли потерь стала навязанная почти во всех сделках (!) принудительная конвертация привилегированных акций в обыкновенные по ценам, существенно превысившим рыночные. Это свидетельствует о том, что менеджеры суверенных фондов недооценили масштабы финансового кризиса, размеры потерь западных банков и скорость выздоровления финансовой системы. Технически же они недооценили стоимость опциона типа «пут» для продавца, встроенного в предлагавшиеся им инструменты. Интеллектуальный перевес остался на стороне Запада.


Содержание (развернуть содержание)
О, этот модный buyback!
Российский рынок публичных размещений в 2011 году:тенденции и перспективы
Проблемы оценки результатов управления портфелем на фондовом рынке
Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов
Скульптура на арт-рынке: инвестиции в объем
Сочетания несочетаемого
Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1
О некоторых аспектах регулирования израильского фондового рынка
Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Управление государственным долгом Санкт-Петербурга в 2009—2011 гг.
О государственном долге Республики Карелия
Перекрестное владение акциями: как защитить акционеров от злоупотреблений менеджмента?
Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Александр Ермак
Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года
В 2016 г. ситуация на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен сменялись благоприятной конъюнктурой под влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов.
Дмитрий Пискулов
Деривативы российских банков в 2016 году
В 2016 г. СРО НФА представила очередной анализ российского рынка производных финансовых инструментов, построенный на основе опроса респондентов из числа крупнейших банков — членов СРО.
Константин Кутейников
Альтернативные инвестиции. Монеты из драгоценных металлов
Выбор объектов инвестирования разнообразен: банковские депозиты, ценные бумаги и деривативы, наличная валюта, драгоценные металлы, антиквариат и недвижимость. Существует ли альтернатива данным видам инвестирования?
Ольга Старовойтова
XBRL — революция или планомерное изменение?
Одной из приоритетных задач Банка России в настоящее время является перевод финансовой, надзорной и статистической отчетности некредитных финансовых организаций на единый стандарт передачи данных в формате XBRL.
Все публикации →
  • Rambler's Top100