Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Майоров Сергей, Директор по биржевым технологиям ОАО «ММВБ—РТС»

  • Все статьи автора

О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1

Декабрь 2011

В статье рассматривается развитие прикладных технологий (проведение торгов, доступ торгам, управление рисками), применяемых современными биржами.

Актуальность темы современных торговых технологий неоспорима, и о прямом доступе алгоритмической, в том числе высокочастотной, торговле и т. п. написано1 немало и будет еще написано. По большей части, если не преобладающим образом, все это относится к технологиям, применяемым участниками рынка. Разумеется, одновременно развиваются технологии и у организаторов торговли (бирж в широком смысле): повышается производительность торговых систем, внедряются услуги co-location и т. д.2 Однако современное развитие биржевых технологий нельзя свести к формулировке «делать то же, но быстрее»: изменения происходят не только в сфере IT, но и на прикладном уровне — в механизмах подачи заявок, заключения сделок и т. д.

По понятным причинам (необходимость развития отечественной биржевой индустрии с учетом международных стандартов, глобализация, МФЦ и т. п.) данный аспект также нуждается в рассмотрении, даже если, как отмечалось в предыдущей статье3, не все окажется поддающимся переносу (или достойным переноса) на российскую почву. К тому же заявленная проблематика представляет интерес не только для бирж, но и для всего биржевого сообщества: отвечая на запросы рынка, современные биржевые технологии, как важнейший элемент так называемой «микроструктуры рынка» (Box 1), оказывают большое влияние на поведение участников.

1. ОСНОВНЫЕ ВЫЗОВЫ

Как представляется, рассматриваемые биржевые технологии развиваются как ответ прежде всего на следующие взаимоперекрещивающие вызовы (табл. 1):

1.1. Конкуренция

Применительно к рассматриваемой проблематике конкуренция проявляется в первую очередь как:

  • конкуренция между «традиционными» биржами, в том числе их объединения — состоявшиеся и намечаемые;
  • конкуренция со стороны новых структур (появление альтернативных торговых систем и т. п.);
  • конкуренция со стороны внебиржевых рынков, в частности организованных в рамках брокерских компаний (internali­zation).

Конкуренция в биржевой сфере — и в этом она не отличается от любой другой конкуренции — стимулирует повышение качества продуктов/услуг и снижение издержек. При этом принцип «пусть победит сильнейший» теоретически должен приводить к консолидации рынков или концентрации ликвидности «в одном месте», со всеми вытекающими отсюда плюсами (эффективная балансировка спроса и предложения, репрезентативное ценообразование и т. п.). Однако одновременные опасения, в том числе со стороны регуляторов (см. п. 1.2), по поводу монополизации рынков, а также наличие ряда других факторов, рассмотрение которых выходит за пределы данной статьи, приводят к тому, что на практике конкуренция проявляется, напротив, в росте фрагментации рынков, инициирующей внедрение специальных технологий для преодоления ее возможных негативных последствий (см. п. 1.3).

1.2. Регулирование

Современное регулирование влияет на развитие биржевых технологий, прежде всего, следующим образом:

  • путем изменения уровня конкуренции и структуры рынков в результате политики, направленной на ограничение чрезмерной монополизации рынков отдельными биржевыми структурами (MIFID в Европе и National Market System (NMS) в США)12 (см. также Box 2);
  • путем установления прямых требований к биржевым технологиям (наличие лимитов и иных ограничений, организация торговли внебиржевыми инструментами и т. д.), в том числе в связи с финансовой нестабильностью (см. п. 1.4).

1.3. Фрагментация

К числу ключевых факторов, повлиявших на то, что современные торговые технологии и бирж, и участников развиваются именно так, а не иначе, следует отнести существующую и, по-видимому, прогрессирующую фрагментацию рынка (см. Box 2).

Рост фрагментации вызван причинами как «естественного» характера (конкуренция и т. п.), так и регулятивного (см. п. 1.2). Примечательно, что сама по себе фрагментация, похоже, не была непосредственной целью регуляторов, заинтересованных, скорее, наоборот, в консолидации, но при сохранении должного уровня конкуренции. Так или иначе, но существовавшая и, возможно, уже готовая к исчезновению фрагментация получила регулятивную поддержку и в настоящее время является существенной характеристикой рыночного ландшафта.

Фрагментация, одной стороны, действительно ограничивает монополизацию и расширяет потенциал для межрыночного арбитража, другой — стимулирует потребности в той или иной консолидации рынков, в частности, для получения лучших цен, например, при помощи соответствующих технологий. При этом, однако, надежда на технологическое решение всех проблем, связанных с фрагментацией, вряд ли оправданна13, и, кроме того, бытует точка зрения, согласно которой регуляторам вообще стоило бы задуматься о том, не потеряли ли они из вида свои цели14.

1.4. Финансовая нестабильность

Нестабильность, характерная для современных финансовых рынков, также является значимым вызовом для развития биржевых технологий с точки зрения реализации как соответствующих требований регуляторов (см. п. 1.2), так и превентивных действия самих биржевых структур.

1.5. Алгоритмическая торговля

Последним по порядку, но не по важности вызовом является уже отмеченная выше автоматизация торговли, в том числе с использованием передовых алгоритмов, — и как один из главных факторов конкуренции, и как вызов, имеющий самостоятельное значение для развития биржевых технологий.

Алгоритмическая торговли признается в целом положительным явлением (расширение инструментария торговли, повышение ликвидности и т. п.), и биржи оказывают ей соответствующую технологическую поддержку, повышая производительность и пропускную способность (bandwidth) своих систем, предоставляя услуги co-location и т. п. (подобные мероприятия относятся скорее к сфере IT и потому в статье не рассматриваются).

В то же время алгоритмическая торговля, особенно ее «высокочастотный» (high frequency) вариант, не лишена недостатков (риски дестабилизации рынков (см. Box 1), «паразитической» практики (см. Box 5), «технологической гонки» с неочевидными последствиями и т. п.16), для преодоления которых биржи развивают соответствующие технологии.

2. РАЗВИТИЕ МЕХАНИЗМОВ ТОРГОВЛИ

2.1. Заключение сделок в ходе аукционов

Под биржевым «аукционом» (auction) принято понимать всякий механизм заключения биржевых сделок на основе поданных, как правило, в анонимном режиме заявок, который направлен на достижение лучших цен с учетом исключительно формализованных параметров этих заявок (прежде всего, тип заявок, цена, количество, условия исполнения и др.). Рынок, функционирующий на базе такого аукционного механизма, называется агентским (agent market), или ориентированным на заявки (order-driven market), в отличие от дилерского рынка (dealer market) или рынка, ориентированного на котировки (quote-driven mar­ket), а также от любого иного рынка, где участники имеют свободу выбора контрагентов, а нахождение цены достигается в ходе прямых двусторонних переговоров между ними, по результатам которых (переговоров) заключаются переговорные сделки (negotiated deals).

На любом аукционе сделки совершаются при совпадении (пересечении) параметров встречных заявок17. При этом конкретные модели аукционов различаются по тому, как именно осуществляется проверка заявок на совпадение.

2.1.1. Непрерывные аукционы

Наиболее распространенным видом биржевого аукциона в настоящее время является процедура непрерывного сопоставления заявок (continuous order mat­ching), в ходе которой:

  • каждая подаваемая заявка проверяется на совпадение со встречными заявками, которые образуют журнал (очередь) заявок (order book);
  • заключение сделок происходит всякий раз при пересечении параметров подаваемой заявки с параметрами встречных заявок;
  • встречные заявки удовлетворяются согласно их месту в очереди: прежде всего удовлетворяются заявки, стоящие в очереди первыми, а именно заявки с лучшими ценами (с максимальными ценами — в очереди заявок на покупку, с минимальными ценами — в очереди заявок на продажу).

Таким образом, технология непрерывных аукционов обеспечивает быстрое заключение сделок по лучшим в данный момент ценам18. Вместе с тем при определенных условиях применение данной технологии может повысить риск заключения сделки по невыгодной цене (табл. 2). В качестве мер противодействия этим рискам рассматриваются как другие торговые технологии (дискретные аукционы (п. 2.1.2) и «темная ликвидность» (п. 2.2), как правило, в комбинации с непрерывными аукционами), так и модификации самих непрерывных аукционов, прежде всего связанные с понижением значимости временно?го фактора.

Временной фактор, или фактор времени подачи заявки, в рамках непрерывного аукциона традиционно проявляется а) как возможность ее участия в улучшении цены и б) как очередность ее исполнения при наличии нескольких заявок с такими же ценами (приоритет времени):

  • под улучшением цены понимается возможность заключения сделки по цене, лучшей, чем та, которая была указана в заявке. Например, встречные заявки на покупку по цене 100 и на продажу по цене 90 (рис. 1) могут быть исполнены друг против друга, поскольку цена покупки (100) больше цены продажи (90) и, мало того, заключение сделки по любой цене, большей, чем 90, и меньшей, чем 100, будет улучшением и для покtупателя, и для продавца. Однако в рамках традиционных технологий непрерывного аукциона сделка будет заключена по цене той заявки, которая уже находится в очереди. Так, если первой на рынок попала заявка на покупку, то именно она будет находиться в очереди к тому моменту, когда появится заявка на продажу, и сделка будет заключена, следовательно, по цене заявки на покупку (100). В результате «поставщик ликвидности» (liquidity provi­der), в данном примере — покупатель, получит ровно то, что хотел, тогда как улучшение цены достанется «пользователю ликвидности» (liquidity taker), в данном примере — продавцу;
  • приоритет времени обычно является вторым по значимости приоритетом исполнения заявок, находящихся в очереди, после приоритета цены. Это означает, что при наличии нескольких заявок с одинаковой ценой первой удовлетворяется заявка, поданная (и, соответственно, попавшая в очередь) ранее.

Подобная значимость фактора времени вполне объяснима, по крайней мере, исторически. Действительно, сложно представить себе, например, продавца, который подавал бы заявку с ценой 90, зная, что в очереди уже есть заявка на покупку с ценой 100 (пожалуй, если только это не намерение экстренно продать крупный пакет). То же и в отношении приоритета времени: вряд ли, например, покупатель, знающий, что в очереди уже есть заявки с такой же ценой, будет считать свое последнее место несправедливым.

Современная интенсификация потока заявок, в том числе в результате развития алгоритмической торговли и т. п., не позволяет участникам точно знать, когда и как именно будут обрабатываться их заявки. Хуже, чем указано в них (если это лимитные заявки), они не исполнятся «по определению», но исполняться ли они вообще, а если и исполнятся, то может ли быть достигнуто улучшение цены? Такая неизвестность только увеличивает риск заключения сделки по невыгодным ценам, побуждая участников к действиям, негативно влияющим на биржевую ликвидность (маскировка намерений или вообще уход на конкурирующие рынки).

В этих условиях биржи могут идти на понижение значимости временно?го фактора — предоставлять обеим сторонам сделки возможности улучшить ее цену (в приведенном выше примере (см. рис. 1) это могло бы означать установление цены в размере 95) и развивать технологии, предполагающие ту или иную альтернативу приоритету «цена — время»19. Пока нельзя сказать, что подобные тенденции преобладают, но, по крайней мере, уже есть отдельные примеры их реализации20, и они активно обсуждаются биржевым сообществом.

2.1.2. Дискретные аукционы

Другим видом аукциона является «дискретный», или «залповый» аукцион (call auc­tion), где проверка встречных заявок на совпадение производится не всякий раз при подаче новой заявки, а по окончании фиксированных промежутков времени (один или несколько раз в день), достаточных для аккумуляции спроса и предложения, и одновременно в отношении всех заявок, поданных в течение каждого такого периода (Box 3). Таким образом, дискретные аукционы способствуют преодолению временно?й фрагментации и иных негативных явлений подобного рода, а также позволяют улучшить цену для всех участников (см. табл. 2), правда, за счет того, что скорость заключения сделок может быть не такой высокой, как в случае непрерывного сопоставления заявок (см. п. 2.1.1).

Хотя дискретные аукционы появились достаточно давно (по крайней мере, не позднее непрерывных аукционов), в настоящее время они не столь распространены, как непрерывные25. Однако в последние годы наблюдается отчетливое повышение интереса к ним как минимум по трем основным причинам:

  • дискретные аукционы26 небезосновательно рассматриваются как эффективный способ противодействия кризисным явлениям на рынке: благодаря аккумуляции спроса и предложения такие аукционы обеспечивают оптимальное равновесие между спросом и предложением даже при низкой ликвидности и стабилизируют цены в условиях волатильности. Так, дискретные аукционы часто проводятся при открытии торгов с целью уточнения ценовых ориентиров или, по крайней мере, «отыгрыша» всего того, что произошло с момента окончания предыдущих торгов (при необходимости они могут проводиться также и в любой другой период)27;
  • дискретные аукционы могут снижать «эффект крупных заявок» (mar­ket impact)28, что особенно актуально в современных условиях (конкуренция со стороны внешних «темных пулов» (см. п. 2.2) и т. п.29);
  • дискретные аукционы рассматриваются как возможный способ «наилучшего исполнения» (best execution)30: достаточно широко дебатируется вопрос о том, что лучше соответствует требованию «наилучшего исполнения» — быстрое (т. е. практически в реальном времени) заключение сделки по ценам, которые, возможно, в дальнейшем окажутся неоптимальными, либо медленное заключение сделки (по крайней мере, в течение дня), но зато по ценам, опирающимся на потенциально более представительный пул ликвидности.

«Ренессанс» дискретных аукционов проявляется как в самом по себе факте их более частного применения31, так и в их развитии в соответствии с современными вызовами. В качестве его примеров можно привести:

  • технологию т. н. «адаптивных микро­аукционов» (Adaptive Micro Auctions, разработка компании Cinnober Financial Techno­logy), когда при поступлении каждой встречной заявки с пересекающими условиями инициируется проведение краткосрочного (время в миллисекундах) аукциона, что позволяет (при сохранении всех положительных свойств дискретного аукциона), с одной стороны, заключать сделки достаточно быстро (с точки зрения «нормальных» участников), с другой стороны, ограничить возможные негативные последствия алгоритмической, в том числе «высокочастотной», торговли;
  • «технологию улучшения цены» (Price Improvement Period, разработка Бостонской биржи опционов (BOX)32), которая позволяет проводить краткосрочный односторонний аукцион по каждой клиентской заявке с целью улучшения цены по сравнению с текущими котировками (National Best Bid and Offer, NBBO).

2.1.3. Сложные (комбинационные) заявки

Под «сложными, или «комбинационными» (combination), понимаются заявки, поданные в отношении нескольких инструментов одновременно, например, на покупку фьючерса с одним сроком исполнения и продажу этого же фьючерса с другим сроком или на покупку одного вида акции и продажу (или тоже покупку) другого вида акции и т. п. Удобства данных заявок, позволяющих быстро реализовывать торговые стратегии, в том числе с учетом быстро меняющейся конъюнктуры33, вполне очевидны.

Сама по себе торговля стратегиями не является чем-то новым, как и, по видимому, стремление упростить ее при помощи комбинационных заявок. Однако, похоже, только в последние годы идея таких заявок стала воплощаться в биржевой практике — отчасти благодаря возросшей актуальности (развитие алгоритмической торговли и т. п.), отчасти из-за появившихся технических возможностей решить проблемы, связанные с их реализацией:

• с одной стороны, необходимо исключить ситуацию, когда одна часть комбинационной заявки реализуется, а другая нет. Если, например, заявка предполагает покупку ценной бумаги ABC и продажу ценной бумаги XYZ, причем первое предполагается осуществить на «базовом» (underlying) рынке ABC, а второе — на «базовом» (underlying) рынке XYZ, то подавший такую заявку участник может понести убытки от разрушения своей стратегии в случае, когда, например, покупка осуществится, а продажа нет. Казалось бы, очевидным выходом могло бы быть описание связки «покупка ABC/продажа XYZ» как одного инструмента с отдельной очередью заявок34; тогда,

• с другой стороны, возникала бы проблема распыления ликвидности. Так, ликвидность, например, по ABC была бы рассредоточена по нескольким очередям: собственно ABC, покупка ABC/продажа XYZ, покупка ABC/покупка XYZ, а также покупка ABC/продажа DEF и т. д.

В современных условиях для решения этих проблем организуется взаимодействие между очередями заявок, пре­одолевающее потенциальную фрагментацию (Box 4). Подобная функциональность (imp­lied matching) внедрена, в частности, в CME Group (фьючерсы на кукурузу), ICE (фьючерсы на белый сахар)35, на некоторых биржевых рынках опционов на ценные бумаги и индексы (ISE, CBOE, NASDAQ OMX Phlx, NYSE Amex Options), а также в торговой системе TRADExpress (продукт компании Cinnober Financial Technology).

(Продолжение следует.)


Содержание (развернуть содержание)
О, этот модный buyback!
Российский рынок публичных размещений в 2011 году:тенденции и перспективы
Проблемы оценки результатов управления портфелем на фондовом рынке
Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов
Скульптура на арт-рынке: инвестиции в объем
Сочетания несочетаемого
Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1
О некоторых аспектах регулирования израильского фондового рынка
Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Управление государственным долгом Санкт-Петербурга в 2009—2011 гг.
О государственном долге Республики Карелия
Перекрестное владение акциями: как защитить акционеров от злоупотреблений менеджмента?
Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Александр Ермак
Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года
В 2016 г. ситуация на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен сменялись благоприятной конъюнктурой под влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов.
Дмитрий Пискулов
Деривативы российских банков в 2016 году
В 2016 г. СРО НФА представила очередной анализ российского рынка производных финансовых инструментов, построенный на основе опроса респондентов из числа крупнейших банков — членов СРО.
Константин Кутейников
Альтернативные инвестиции. Монеты из драгоценных металлов
Выбор объектов инвестирования разнообразен: банковские депозиты, ценные бумаги и деривативы, наличная валюта, драгоценные металлы, антиквариат и недвижимость. Существует ли альтернатива данным видам инвестирования?
Ольга Старовойтова
XBRL — революция или планомерное изменение?
Одной из приоритетных задач Банка России в настоящее время является перевод финансовой, надзорной и статистической отчетности некредитных финансовых организаций на единый стандарт передачи данных в формате XBRL.
Все публикации →
  • Rambler's Top100