Casual
РЦБ.RU

Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования

Декабрь 2011

В 2011 г. с принятием Федерального закона от 7 февраля 2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» и его закона-спутника от 7 февраля 2011 г. № 8-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона “О клиринге и клиринговой деятельности”» было положено начало новому этапу в развитии регулирования отечественного рынка производных финансовых инструментов и операций РЕПО, поскольку в России впервые на законодательном уровне была закреплена концепция ликвидационного неттинга.

Еще в первой половине прошлого десятилетия предпринимались первые попытки добиться в России законодательного признания ликвидационного неттинга, в том числе посредством лоббирования принятия закона на основании модельного закона о неттинге, разработанного ISDA, но успехом они не увенчались.

Очевидно, что новое законодательство не может работать в отсутствие необходимых подзаконных нормативных актов. В настоящее время ФСФР активизировала их подготовку, в частности в ноябре 2011 г. были опубликованы проекты двух важных документов: Приказа ФСФР «Об утверждении Перечня иностранных организаций, разработавших (утвердивших) генеральные соглашения (единые договоры), примерные условия которых определяют отдельные условия договора РЕПО, договора, являющегося производным финансовым инструментом, договора иного вида, объектом которого являются ценные бумаги и (или) иностранная валюта, если одной из сторон такого договора является иностранное лицо и Перечня форм генеральных соглашений (единых договоров), разработанных (утвержденных) иностранными организациями, примерные условия которых определяют отдельные условия договора РЕПО, договора, являющегося производным финансовым инструментом, договора иного вида, объектом которого являются ценные бумаги и (или) иностранная валюта, если одной из сторон такого договора является иностранное лицо», а также Приказа ФСФР «О порядке ведения реестра договоров, заключенных на условиях генерального соглашения (единого договора)».

Цель работы законодателя и регулятора — легализация в российском правовом поле ликвидационного неттинга — механизма, позволяющего участникам рынка ценных бумаг значительным образом уменьшать риски, возникающие при заключении сделок РЕПО и сделок с производными финансовыми инструментами. Полагаясь на такой механизм, участник рынка в случае банкротства своего контрагента имеет возможность зачесть свои требования к контрагенту-банкроту против его встречных требований по аналогичным сделкам и, как следствие, уменьшить сумму задолженности, заявляемую в ходе процедуры банкротства, или вовсе исключить необходимость вставать в очередь кредиторов. Данный принцип является общепринятым стандартом расчета взаимных обязательств по сделкам на финансовых рынках по всему миру, в частности, допускается общими принципами английского права, а также был введен в действие на всей территории ЕС через имплементацию Директивы 2002/47/EC «О соглашениях о финансовом обеспечении». Несмотря на отсутствие до настоящего времени нормативного закрепления в российском законодательстве института ликвидационного неттинга, еще в 2007 г. Высший арбитражный суд надежно отделил зачет встречных однородных требований, запрещенный при банкротстве, от неттинга1.

Новое российское регулирование по-разному формулирует условия для функционирования ликвидационного неттинга в рамках клиринговой организации, что включает в себя ликвидационный неттинг по биржевым сделкам, и за рамками клиринговой организации — непосредственно между контрагентами внебиржевой сделки. Если в отношении неттинга, осуществляемого клиринговой организацией, законодатель предельно лаконичен, то в отношении ликвидационного неттинга по внебиржевым операциям, расчеты по которым совершаются за рамками клиринговой организации, на данный момент остается больше вопросов, чем ответов.

Законодатель определяет ряд условий, при соблюдении которых сделки могут быть приняты в расчет при определении нетто-обязательства: 1) данные сделки должны быть заключены в рамках единого договора, основанного на примерных условиях, утвержденных саморегулируемой ассоциацией профессиональных участников рынка ценных бумаг и согласованных с ФСФР, либо (если хотя бы одной из сторон такого договора является иностранное лицо) утвержденных иностранной организацией, при этом ФСФР вправе определить перечень как таких организаций, так и утвержденных ими примерных условий договоров; 2) информация о каждой сделке должна быть предоставлена в установленном порядке в репозитарий; 3) должны соблюдаться требования к субъектному составу указанных операций. Такой механизм регулирования является по-настоящему новаторским.

В первую очередь удивление вызывает реализовавшееся намерение законодателя обусловить включение сделки в пул для определения нетто-обязательства фактом надлежащего исполнения обязательства о предоставлении информации о сделке в репозитарий — это не является отражением ни рекомендаций IOSCO, ни мнения ученых. В предварительном проекте отчета «О необходимости создания международного механизма для наделения судебной защитой механизма ликвидационного неттинга как в общем, так и в контексте банковской санации»2, подготовленном весной этого года в рамках УНИДРУА Рабочей группой о принципах и правилах неттинга в сделках с финансовыми инструментами, отмечается, что в настоящее время в ряде стран законодатель выражает настойчивое желание обязать участников рынка регистрировать свои операции с производными финансовыми инструментами в репозитариях, а в некоторых юрисдикциях (например, в России) уже принято соответствующее законодательство, что, безусловно, способствует улучшению прозрачности рынка и облегчает выполнение локальными регуляторами контрольных и надзорных функций. По мнению авторов документа, несмотря на это, невыполнение данного обязательства ни в коем случае не должно стать основанием для исключения сделок из расчета нетто-обязательства, поскольку есть вероятность возникновения дополнительного риска, о наличии которого ни участники сделок, ни регулятор могут и не подозревать. Данный риск может быть следствием реализации операционного риска на стороне как участника рынка, так и репозитария.

Согласно п. 9 опубликованного ФСФР проекта Порядка ведения реестра договоров, заключенных на условиях генерального соглашения (единого договора), информация, хранящаяся в репозитарии, в случае банкротства имеет преимущество над сведениями, которыми располагают стороны договора, что не вполне соответствует рекомендациям IOSCO, закрепленным в Отчете о деятельности торговых репозитариев, подготовленном в рамках IOSCO в мае 2010 г.3, в котором подчеркивается невозможность замены данных, хранящихся у сторон сделок, данными, хранящимися в репозитарии, а в случае расхождений в сведениях речь должна идти в первую очередь о сверке. Очевидно, что намерение ФСФР закрепить данную норму именно таким образом вызвано желанием защитить добросовестного участника рынка, который получает возможность полагаться на данные, хранящиеся у независимого третьего лица. Но что произойдет, если, предположим, будет нарушен режим допуска к данным репозитария или в силу технического сбоя либо неправомерных действий записи будут искажены? К сожалению, ни один из этих вариантов неблагоприятного развития событий нельзя исключить, поэтому введение такой императивной нормы представляется преждевременным.

До сих пор неясен подход ФСФР к переоценке и маржированию операций репо и сделок с производными финансовыми инструментами. Что касается операций репо, законодатель напрямую предусматривает возможность закрепления в договоре репо условий об уплате денежных средств и переводе ценных бумаг при изменении цены ценных бумаг, являющихся предметом договора репо. Обратимся к первому случаю согласования ФСФР примерных условий договоров, утвержденных саморегулируемой ассоциацией профессиональных участников рынка ценных бумаг, — это произошло в октябре 2011 г., когда СРО НФА получила согласование ФСФР в отношении «Примерных условий заключения и исполнения сделок РЕПО на российском финансовом рынке». Данная стандартная документация содержит условия о перечислении компенсационных и маржинальных взносов, закрепляя тем самым два возможных механизма маржирования сделок. Примерные условия, разработанные НФА, не предусматривают возможности осуществления переоценки позиций сторон сразу по всем сделкам, заключенным в рамках генерального соглашения посредством оценки единой позиции, при том что данный механизм является основным способом переоценки из предусмотренных GMRA (Global Master Repur­chase Agreement). Поскольку в проекте Приказа ФСФР, определяющего перечень «разрешенных» форм иностранной стандартной документации, санкционировано использование трех последних версий GMRA, можно сделать вывод о том, что ФСФР не имеет возражений в части применения и такого механизма маржирования.

Ситуация с маржированием операций с производными финансовыми инструментами по соглашению ISDA представляется неоднозначной, поскольку в упомянутом проекте Приказа ФСФР не содержится указания на возможность использования наряду с рамочным соглашением ISDA утвержденных в рамках ISDA стандартных приложений, и самое главное — Credit Support Annex — приложения к рамочному соглашению ISDA, в рамках которого стороны определяют порядок перечисления маржи. При этом тот же самый проект приказа напрямую предусматривает, что вместе с соглашениями GMRA могут использоваться любые утвержденные ICMA приложения, в то время как в пунктах, в которых речь идет о документации ISDA, оговорки о возможности использовании приложений, разработанных в рамках ISDA, не содержится.

Однако в проекте Приказа ФСФР «О порядке ведения реестра договоров, заключенных на условиях генерального соглашения (единого договора)» указано, что информация о перечислениях платежей в рамках Credit Support Annex подлежит обязательному включению в реестр договоров, заключенных на условиях генеральных соглашений, что косвенно подтверждает готовность регулятора включать обязательства, связанные с такими платежами, в расчет нетто-обязательства.

Нужно также отметить, что в состав Стандартной документации для срочных сделок, разработанной НВА, АРБ и НАУФОР входит документ, аналогичный Credit Support Annex, и если данная документация будет согласована с ФСФР, то регулятору придется прояснить свою позицию относительно оригинального CSA. Вероятно, неопределенность будет преодолена с принятием упомянутых приказов окончательной редакции, в ином случае могут потребоваться дополнительные разъяснения регулятора.

Одна из ключевых проблем, не решенных и препятствующих интеграции российского финансового рынка в международный финансовый рынок, — отказ российского законодателя наделить правом судебной защиты требования из сделок с производными финансовыми инструментами, участниками которых выступает иностранный банк или профессиональный участник рынка ценных бумаг, с одной стороны, и российское юридическое лицо, не имеющее лицензии банка или профессионального участника рынка ценных бумаг в России, — с другой. Безусловно, подчинение сделки иностранному праву, а также арбитражная оговорка в генеральном соглашении позволяют иностранному банку или профессиональному участнику рассчитывать на то, что, до тех пор пока его российский контр­агент не признан банкротом, данная норма, скорее всего, не будет применена. Главный вопрос заключается в том, сможет ли иностранный банк или профессиональный участник рассчитывать на судебную защиту своих требований при банкротстве своего российского контрагента, когда рассмотрение дела будет осуществляться российским судом? До вступления в силу ст. 4.1 Федерального закона от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» нерешенными оставались три вопроса: 1) подлежит ли, по мнению российского суда, данная сделка, подчиненная иностранному праву, судебной защите по иностранному праву; 2) применит ли российский суд в этом случае иностранное право; 3) является ли норма п. 2 ст. 1062 ГК РФ сверхимперативной нормой? Сейчас добавляется новый вопрос: как соотносятся ст. 4.1 Закона о банкротстве, согласно которой допускается формирование нетто-обяза­тельства по сделкам с производными финансовыми инструментами, в которых не участвует российский банк или профессиональный участник рынка ценных бумаг, и п. 2 ст. 1062 ГК РФ, согласно которому требования, вытекающие из таких сделок, в принципе не могут претендовать на судебную защиту в России. Возможно, что данная норма Гражданского кодекса будет вскоре пересмотрена, но на текущий момент положение вещей остается весьма неоднозначным.

В настоящей статье были освещены, безусловно, далеко не все актуальные проблемы появившегося законодательного обеспечения процедуры ликвидационного неттинга. Однако, несмотря на трудности, связанные с переносом этого института в российское право, очевидно, что данные изменения носят положительный характер и способствуют формированию благоприятного климата для осуществления инвестиций в России.


Содержание (развернуть содержание)
О, этот модный buyback!
Российский рынок публичных размещений в 2011 году:тенденции и перспективы
Проблемы оценки результатов управления портфелем на фондовом рынке
Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов
Скульптура на арт-рынке: инвестиции в объем
Сочетания несочетаемого
Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1
О некоторых аспектах регулирования израильского фондового рынка
Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Управление государственным долгом Санкт-Петербурга в 2009—2011 гг.
О государственном долге Республики Карелия
Перекрестное владение акциями: как защитить акционеров от злоупотреблений менеджмента?
Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Александр Ермак
Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года
В 2016 г. ситуация на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен сменялись благоприятной конъюнктурой под влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов.
Дмитрий Пискулов
Деривативы российских банков в 2016 году
В 2016 г. СРО НФА представила очередной анализ российского рынка производных финансовых инструментов, построенный на основе опроса респондентов из числа крупнейших банков — членов СРО.
Константин Кутейников
Альтернативные инвестиции. Монеты из драгоценных металлов
Выбор объектов инвестирования разнообразен: банковские депозиты, ценные бумаги и деривативы, наличная валюта, драгоценные металлы, антиквариат и недвижимость. Существует ли альтернатива данным видам инвестирования?
Ольга Старовойтова
XBRL — революция или планомерное изменение?
Одной из приоритетных задач Банка России в настоящее время является перевод финансовой, надзорной и статистической отчетности некредитных финансовых организаций на единый стандарт передачи данных в формате XBRL.
Все публикации →
  • Rambler's Top100