Casual
РЦБ.RU

Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов

Декабрь 2011

В статье сделана попытка проанализировать мотивы, преследуемые потенциальными инвесторами в ходе купли-продажи долевой собственности промышленных комплексов.

Анализ хозяйственной деятельности и минимизация рисков, связанных с деятельностью предприятия, помогают управляющему поддерживать высокие темпы роста компании. Крупным структурам сложно диверсифицировать риски, связанные с основным бизнесом. В связи с большими масштабами и «неповоротливостью» таким компаниям сложно перестраиваться под складывающуюся рыночную конъюнктуру. Одним из показателей деловой активности предприятия является оборачиваемость его активов, на которую влияют такие факторы, как характер выпускаемой продукции, конкурентная стратегия, а также креативный подход к контролю над активами компании.

Неопределенность, охватывающая стоимость компании, иногда вынуждает управляющих принимать заведомо ложные операционные и инвестиционные решения, что в целом отрицательно влияет на величину стоимости компании при ее дальнейшем отчуждении. При принятии управленческих решений собственники предприятия в случае его дальнейшего отчуждения имеют все шансы на получение более высокой стоимости своего бизнеса, в зависимости от креативного подхода к управлению собственным капиталом. Немаловажным фактором здесь является управленческая функция, учитывающая степень рисков.

Если несколько компаний-олигопо­лис­тов используют похожие производственные технологии, то успех или неудача зачастую определяются тщательным контролем над оборотными активами предприятия. В случае стагнации экономики страны крупные компании чаще всего подвержены большим рискам, так как они менее пластичные в отличие от малых частных предприятий, имеющих возможность смены своей отраслевой принадлежности, тем самым диверсифицируя риски потерь собственного капитала и, следовательно, вероятность банкротства.

В России превалирующими отраслями являются нефтяная, газовая, телекоммуникационная, металлургическая, сфера электроэнергетики. Не стоит забывать, что ликвидность ценных бумаг российских промышленных предприятий, к сожалению, напрямую зависит от тенденций, господствующих на мировых рынках. Например, во время мирового финансового кризиса 2008—2009 гг. капитализация фондового рынка России по сравнению с фондовыми рынками развивающихся стран снизилась в 2 раза. Так, 6 октября 2008 г. за всю историю российского рынка акций произошло рекордное падение Индекса РТС на 19,1%, вследствие чего в течение дня торги несколько раз приостанавливались. Предыдущее снижение отмечалось 28 октября 1997 г., тогда обвал индекса составил 16,08%. Падение Индекса ММВБ к концу торгового дня остановилось на значении 752 пункта и составило 18,66%1.

В связи с постоянными остановками торги российскими бумагами переместились на Лондонскую фондовую биржу (London Stock Exchange). Торги в Лондоне довольно четко отобразили глубину падения ценных бумаг российских предприятий — на LSE российские «голубые фишки» потеряли в стоимости около 25—50% против 12—30% в РТС и на ММВБ2. Сравнительные данные падения акций на российских биржах и лондонской площадке представлены в таблице.

По данным Росстата, по итогам 2009 г. индекс промышленности просел на 9,9%.

В процессе купли-продажи отечественными и зарубежными инвесторами контрагенты должны иметь четкое представление о величине реальной рыночной стоимости предприятия. Величина справедливой стоимости компании зависит от многих компонентов — начиная с сегмента рынка, в котором предприятие ведет свою деятельность, и заканчивая управленческим аппаратом, от решения которого зависит дальнейшая судьба производства.

Множество трансакций, ежегодно проводимых в мире, характерно для долевого участия различных инвесторов в привлекательных на их взгляд сегментах рынка.

В статье сделана попытка проанализировать мотивы, преследуемые потенциальными инвесторами в ходе купли-продажи долевой собственности промышленных комплексов. Трансакции, проводимые контрагентами на фондовых биржах, связаны с куплей-продажей пакетов акций, облигаций, опционов, фьючерсных и форвардных контрактов на приобретение пакетов ценных бумаг, имеющих высокую степень надежности. По данным рейтинговых агентств Fitch Ratings, Standard & Poor’s и Moody's, суверенный кредитный рейтинг России в 2011 г. находится на уровне BBB3, что говорит о возможном увеличении инвестиционного риска в негативную сторону при изменении экономической либо финансовой конъюнктуры.

Анализируя финансово-хозяйс­твенную деятельность компании с целью определения стоимости бизнеса, консультанты проводят оценку стоимости предприятия. Тем самым зачастую возникает проблема применения системы корректирующих коэффициентов. Целью назначения премий и скидок является корректировка базовой стоимости, имеющей определенные характерные особенности рассматриваемых долей в капитале компании. Так, при принятии решений о величине корректировок судьба более значительных сумм денег определяется в ходе оценки бизнеса, нежели при установлении самой базовой его стоимости.

Классификация скидок и премий многогранна, но к наиболее используемым корректировкам относятся премия за контрольный характер, скидка за неконтрольный характер, за низкую ликвидность либо ее полное отсутствие.

Необходимо также понимать разницу между такими понятиями, как «ликвидность» и «реализуемость». Все ликвидные объекты должны быть реализуемыми, но никак не наоборот. К примеру, любая доля пакета акций или какой-либо актив могут быть реализуемыми, но совсем не ликвидными.

Так, например, акции закрытых компаний в целом не могут считаться наиболее ликвидными, в отличие от акций открытых компаний. Однако по сравнению с акциями открытых компаний бумаги закрытых компаний могут быть наиболее реализуемыми в случае снижения стоимости пакета ценных бумаг.

Помимо основных видов скидок и премий, перечисленных выше, имеются другие виды корректировок, чаще всего не всегда учитываемые в ходе оценки бизнеса. Это скидки и премии, классифицируемые на уровне компании и отдельного акционера. К первому виду относятся скидки, связанные: с потерей ключевой фигуры; наличием потенциальных обязательств, возникших в ходе судебных прений, негативно влияющих на бизнес в целом; с условиями сохранения лояльности клиентской базы; скидки на блокирование, на структуру портфеля, а также скидка за наличие долговых обязательств. Учет перечисленных выше скидок немаловажен, так как консультанты должны проанализировать все положительные и отрицательные факторы, влияющие на итоговую величину стоимости объекта оценки. Наиболее объективным решением в таких случаях является увеличение ставки доходности при применении доходного подхода на долю негативных факторов либо уменьшение мультипликаторов на некоторую долю характеристик. Иногда может применяться скидка, связанная с участием ключевой фигуры, которая может носить отрицательный характер из-за негативной репутации, заработанной, к примеру, владельцем компании, ввиду каких-либо неправомерных действий с его стороны или со стороны его родственников.

В качестве примера вспомним сделку по покупке 100%-ного пакета акций строительного холдинга «Интеко», рыночная стоимость которой, по приблизительным оценкам экспертов, составила порядка 1,2 млрд долл. с учетом чистых активов и обязательств. Попутно заметим, что за год до продажи владелец компании заявил, что стоимость чистых активов с учетом обязательств превышала 3 млрд долл. Таким образом, при определении стоимости холдинга было учтено негативное восприятие инвесторов и потенциальных партнеров компании, связанное с гудвилом владельца и его родственников. Подтверждением тому служит заявление нового владельца холдинга о возможном проведении ребрендинга.

Не менее яркий пример определения скидки с участием ключевой фигуры — история компании Apple за последние годы. Тяжелая болезнь, а в итоге и уход с поста генерального директора компании Apple повлекли за собой снижение стоимости акционерного капитала. Так, в декабре 2008 г. акции компании на внебиржевых торгах NASDAQ буквально за неделю обрушились на 11%. Такое падение было обусловлено объявлением о том, что Стив Джобс нарушит традицию и впервые за 10 лет не посетит всемирную выставку-конференцию MacWorld, посвященную платформе Macintosh. В результате падение акций компании составило порядка 5%.

Одним из способов определения скидок и надбавок является статистический метод, основанный на проведении анализа изменений стоимости 1 акции предприятий до и после каких-либо событий, оказывающих существенное влияние на стоимость. Алгоритм действий по определению корректировок этим способом таков. Подбирается репрезентативная выборка по совершенным сделкам с аналогичными условиями, анализируется информация, представленная в проспектах ценных бумаг, на основе которой определяется абсолютная корректировка как разница стоимости ценной бумаги до и после происшедшего события. Полученное значение позволяет понять, в результате каких действий управляющих компании либо сторонних организаций стоимость тех или иных ценных бумаг увеличилась либо снизилась.

Статистические данные публикуются информационным агентством по слияниям и поглощениям Mergerstat, информационным агентством АК&М, в журнале «Слияния и Поглощения» и другими источниками.

В 2009 г. Российской компанией «ФБК» было проведено исследование, направленное на определение поправок за контроль, в процессе оценки бизнеса российских компаний с использованием данных фондового рынка. Как показывают исследования, среднее значение отношения цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке для контрольных пакетов в диапазоне 50% + 1 акция — 75%-1 акция (1,81) несущественно отличается от абсолютных контрольных пакетов в 75—100% (1,88). Такая незначительная разница объясняется тем фактом, что чаще всего для обладания контролем достаточен пакет в размере 50% + 1 акция, а в некоторых случаях — меньше 50%.

Другой способ основан на математическом определении стоимости 1 акции в зависимости от факторов, влияющих на стоимость ценной бумаги.

Отечественные и зарубежные ученые интерпретируют определение скидок и премий по-разному. Основной базой при расчете любых премий и скидок должна быть четко определенная основа, к которой они применяются. Это существенно влияет на величины корректировок на уровне акционера. Чаще всего уровень влияния факторов, характерных для определенных акционеров и типов акций, учитывают премия за контроль, скидка за отсутствие контроля и низкую ликвидность.

Премия за контроль может использоваться, в том числе, для отображения намерений стратегического инвестора, имеющего потенциальные возможности (например, при процедуре слияний — поглощений компаний) создавать синергетический эффект, тем самым существенно увеличивая капитализацию компании. Причем в выигрыше могут остаться оба контрагента. В ходе оценки бизнеса не следует забывать, что при определении справедливой рыночной стоимости рассматривается финансовый покупатель, а не стратегический. Стратегический инвестор, в отличие от финансового, благодаря своей экономической деятельности вносит в компанию некую «добавленную стоимость», усиливающую оцениваемую компанию. Помимо деятельности инвестора, связанной с притоком капитала, на синергию компании при слиянии влияют другие деловые стороны деятельности инвестора.

Так, например, при уходе ключевой фигуры из компании капитализация предприятия может сократиться на половину от первоначальной стоимости и, соответственно, произойдет отток капитала из компании, потерявшей один из важных нематериальных активов, и на­оборот. В данном случае деловая репутация, наработанная ключевой фигурой, имеет свою «добавленную стоимость», способную увеличить капитализацию компании. Наличие такого нематериального блага, как «деловая репутация», позволяет также увеличивать капитализацию и рост ценных бумаг компании, котируемых на фондовой бирже. Величина скидки либо премии за наличие или отсутствие ключевой фигуры напрямую зависит от того, какую «добавленную стоимость» ключевая фигура привносит.

При использовании информации на основе рыночных данных по аналогичным компаниям, а именно применение метода рынка капитала в рамках сравнительного подхода, не следует также забывать, что пакеты ценных бумаг, экспонируемых открытыми компаниями, носят миноритарный характер, т. е. определяется именно стоимость миноритарного пакета ценных бумаг, а не размер скидки за недостаточный характер контроля.

Что касается степени контроля, то величина премии за контрольный характер зависит от такого немаловажного показателя, как ожидаемый в будущем доход. В данном случае данные величины имеют линейную зависимость, ведь чем больше дивидендов приносит пакет ценных бумаг, обеспечивает контроль над советом директоров либо имеет влияние на принятие решений советом директоров и позволяет единолично осуществлять выбор исполнительного органа, тем, соответственно, выше его стоимость.

Акционер, владеющий всего лишь несколькими процентами акций предприятия, может оказывать существенное влияние на важные решения по управлению предприятием. Величина такой премии зависит от сложившейся ситуации, которую анализирует эксперт, так как в данных обстоятельствах владелец вправе потребовать надбавку, превышающую стоимость пропорциональной доли акционерного капитала. К примеру, два мажоритарных акционера обладают 49%-ными пакетами акций, третьему акционеру принадлежит пакет, равный 2%. Пакеты первых двух акционеров не являются контрольными, следовательно, для увеличения доли до контрольной (50% + 1) мажоритарным участникам необходимо выкупить 2% акций. В данной ситуации миноритарный акционер вправе существенно увеличить сумму вознаграждения за свой пакет, так как обладание долей в размере 51% позволяет ему принимать такие стратегические решения, как ликвидация предприятия, слияние либо поглощение компаний с целью увеличения синергетической стоимости компании, а также ее реструктуризации.

В англоязычных изданиях встречается формула, позволяющая определять скидку за неконтрольный характер доли:

Скидка за неконтрольный характер = 1/(1 + Премия за контрольный характер).

Данная формула является линейно зависимой: чем больше значение числителя, тем меньше величина скидки за неконтрольный характер. В некоторых ситуациях премия за контрольный характер может содержать в себе стратегические компоненты, что в определенных ситуациях не позволяет корректно определить величину скидки за неконтрольный характер. Так, в величине премии за контроль, не учитывающей синергетического эффекта, скидка за неконтрольный характер будет больше, нежели в величине премии за контроль, учитывающей эффект синергии.

В приведенном выше примере, определяя надбавку за контрольный характер доли миноритарного владельца, следует учитывать, что здесь владелец является не стратегическим, а финансовым продавцом.

Однако не стоит забывать, что данный пакет интересен определенному кругу лиц, тем самым мало востребован, а значит, и степень ликвидности такого пакета в конечном счете будет низкой. В данной ситуации будет правильным применить скидку за низкую ликвидность экспонируемого пакета ценных бумаг.

Итак, для корректного определения величины скидок и премий консультанты должны проанализировать влияние тех или иных факторов на величину поправок с целью определения справедливой рыночной стоимости акционерного капитала компании либо размера капитала отдельного акционера. Неверное применение корректирующих коэффициентов ведет к существенному искажению стоимости бизнеса либо отдельной бизнес-линии.


Содержание (развернуть содержание)
О, этот модный buyback!
Российский рынок публичных размещений в 2011 году:тенденции и перспективы
Проблемы оценки результатов управления портфелем на фондовом рынке
Мотивации инвесторов и продавцов в ходе купли-продажи промышленных комплексов
Скульптура на арт-рынке: инвестиции в объем
Сочетания несочетаемого
Ликвидационный неттинг — проблемы нового регулирования
О современных тенденциях развития биржевых торговых технологий. Часть 1
О некоторых аспектах регулирования израильского фондового рынка
Кризисные инвестиции суверенных фондов в западные финансовые институты: кто кого?
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Управление государственным долгом Санкт-Петербурга в 2009—2011 гг.
О государственном долге Республики Карелия
Перекрестное владение акциями: как защитить акционеров от злоупотреблений менеджмента?
Структурированные продукты с защитой капитала: реальность или условность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Александр Ермак
Рынок рублевых облигаций: предварительные итоги 2016 года
В 2016 г. ситуация на рынке рублевых облигаций была неоднозначной: периоды негативной динамики цен сменялись благоприятной конъюнктурой под влиянием целого ряда внешних и внутренних факторов.
Дмитрий Пискулов
Деривативы российских банков в 2016 году
В 2016 г. СРО НФА представила очередной анализ российского рынка производных финансовых инструментов, построенный на основе опроса респондентов из числа крупнейших банков — членов СРО.
Константин Кутейников
Альтернативные инвестиции. Монеты из драгоценных металлов
Выбор объектов инвестирования разнообразен: банковские депозиты, ценные бумаги и деривативы, наличная валюта, драгоценные металлы, антиквариат и недвижимость. Существует ли альтернатива данным видам инвестирования?
Ольга Старовойтова
XBRL — революция или планомерное изменение?
Одной из приоритетных задач Банка России в настоящее время является перевод финансовой, надзорной и статистической отчетности некредитных финансовых организаций на единый стандарт передачи данных в формате XBRL.
Все публикации →
  • Rambler's Top100