Casual
РЦБ.RU

Кредитоспособность сильнейших российских РМОВ останется на прежнем уровне или повысится, кредитное качество остальных окажется под давлением вследствие решений федерального центра

Ноябрь 2011

Прогноз: продолжающийся экономический рост будет способствовать укреплению кредитоспособности наиболее сильных РМОВ

По мнению Службы кредитных рейтингов Standard & Poor’s, разрыв в кредитоспособности наиболее сильных и наиболее слабых российских РМОВ в 2011—2013 гг. увеличится. Согласно нашему базовому сценарию, под влиянием продолжающегося роста экономики и бюджетных доходов в России в 2011—2013 гг. положение наиболее сильных в финансово-экономическом отношении РМОВ — имеющих и не имеющих рейтинги Standard & Poor’s — укрепится в еще большей степени: улучшатся их финансовые показатели и ликвидность, а следовательно, и кредитоспособность.

Опираясь на результаты проведенного нами мониторинга кредитного качества эмитентов, мы по-прежнему считаем, что большинство из 22 РМОВ, имеющих наши рейтинги, сохранят свои позиции в качестве самых надежных заемщиков сектора РМОВ на российском рынке. За последний год мы повысили рейтинги четырех российских РМОВ, в восьми случаях изменили прогноз по рейтингам на «Позитивный», а в четырех — на «Стабильный». В то же время были понижены рейтинги лишь двух эмитентов. Мы ожидаем, что в ближайшие год-два кредитное качество РМОВ, имеющих наши рейтинги, останется стабильным или даже улучшится (см. рис. 1).

В то же время кредитоспособность более слабых РМОВ, в основном не имеющих рейтингов Standard & Poor’s, окажется под давлением. Во-первых, они по-прежнему будут подвержены рискам рефинансирования. Во-вторых, эти РМОВ в меньшей степени способны абсорбировать растущие текущие расходы, поэтому по мере повышений заработной платы, инициируемых на федеральном уровне, мы ожидаем, что их операционные балансы, финансовая гибкость и резервы ликвидности будут ухудшаться, даже несмотря на сокращение объемов капиталовложений и рост доходов, предполагаемый нашим базовым сценарием.

Необходимо отметить, что в соответствии с нашим пессимистическим сценарием кредитоспособность всех российских РМОВ может оказаться под значительным давлением, если цены на нефть, газ и металлы, вопреки нашим ожиданиям, начнут снижаться. Это связано с более высоким уровнем негибких расходных обязательств РМОВ, отмечаемым в последние несколько лет, особенно по выплате заработной платы, что ограничивает способность РМОВ сокращать расходы.

Как следствие, количество негативных рейтинговых действий может быть выше, чем в подобной стрессовой ситуации в 2008—2009 гг., — если поступления по налогу на прибыль предприятий будут сокращаться теми же темпами, что и в период последнего падения цен на нефть в 2009 г.. При столь существенном падении доходов быстрое ухудшение финансовых показателей РМОВ и возрастающие риски рефинансирования и ликвидности негативно скажутся на кредитоспособности большинства из них, в том числе относящихся к рейтинговой категории «ВВ» и, возможно, даже категории «ВВВ».

Базовый сценарий

Мы считаем, что в отсутствие крупномасштабных изменений в институциональной системе определяющим фактором для кредитоспособности РМОВ в 2012—2013 гг. будут их основные финансово-экономи­ческие показатели. Если в последние годы рейтинги РМОВ неинвестиционных категорий («ВВ» и «В») определялись главным образом рисками ликвидности, то в дальнейшем способность cбалансировать рост расходов и доходов, противостоять связанному с этим давлению и, как следствие, поддерживать достаточно высокие финансовые показатели будет определять позицию ликвидности, способность производить необходимые инвестиции и, соответственно, кредитоспособность РМОВ.

Мы ожидаем, что наиболее сильные и крупные российские РМОВ, многие из которых имеют наши рейтинги, в 2011 г. продемонстрируют высокие финансовые показатели. Учитывая очень хорошие результаты 1-го полугодия и растущие доходы РМОВ, мы предполагаем, что текущий баланс в среднем составит около 10%, а средний баланс с учетом капитальных расходов будет положительным. При этом, несмотря на высокий уровень цен на сырьевые товары, показатели текущего баланса РМОВ будут достаточно высокими, но все же ниже, чем в 2008 г. что уже учтено в уровне рейтингов (см. рис. 2).

Из-за роста текущих расходов средние финансовые показатели российских РМОВ в 2012—2013 гг., вероятно, ухудшатся, но ненамного: мы ожидаем, что текущий баланс в среднем составит около 6—8%, а дефицит с учетом капитальных расходов будет умеренным — 3—4%. Этот прогноз основывается на нашем предположении о том, что доходы бюджетов российских РМОВ в 2012—2013 гг. по-прежнему будут увеличиваться вследствие экономического роста, который составит около 4%.

По нашим прогнозам, с учетом инфляции налоговые доходы РМОВ в 2012—2013 гг. будут увеличиваться на 13—15% благодаря росту поступлений по налогу на прибыль предприятий и подоходному налогу, что поддержит балансы бюджетов. Рост доходов приведет к умеренному уровню чистой потребности в заимствованиях для сектора в 2012—2013 гг. — 3—4% ожидаемых текущих доходов (около 200—300 млрд. руб.). Объявленные повышения заработной платы будут произведены в основном во 2-м полугодии и отразятся на результатах 2012—2013 гг., однако рост доходов позволит не допустить более выраженного ухудшения средних финансовых показателей.

Тем не менее, высокие средние финансовые показатели «маскируют» значительные, и к тому же растущие, расхождения в показателях отдельных РМОВ. Большинство российских регионов и муниципалитетов, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, на наш взгляд, характеризуются высокой в российском контексте кредитоспособностью, однако их рейтинги находятся в диапазоне от «В-» до «ВВВ», что отражает большие различия в кредитном качестве даже между наиболее сильными РМОВ (см. рис. 3).

Около 60% совокупного текущего профицита российских РМОВ приходилось на долю лишь семи регионов (четыре из них имеют рейтинги инвестиционной категории): Москвы (ВВВ/Стабильный/—) и Санкт-Петербурга (ВВВ/Ста­бильный/—) вместе с прилегающими к ним Московской (рейтинг приостановлен) и Ленинградской областями (ВВ/Позитивный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAA), а также богатых нефтью и газом Ханты-Мансийского автономного округа — Югры (ХМАО; ВВВ-/Позитивный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAAА), Ямало-Ненецкого автономного округа (ЯНАО; ВВВ/Стабильный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAAА) и Тюменской области (нет рейтинга S&P).

В то же время 70 из 83 регионов имеют текущий баланс ниже среднего уровня, и примерно четверть всех регионов в 1-м полугодии 2011 г. зафиксировали ухудшение этого показателя (на диаграмме 3 отражено различие медианного текущего баланса и среднего текущего баланса, который оказывается выше за счет показателей нескольких сильных регионов).

Увеличение расходов на заработную плату, вероятно, будет способствовать дальнейшему росту различий в финансовых показателях, а также снижению капиталовложений и ухудшению ликвидности слабых регионов и муниципальных образований. Мы считаем, что давление на финансовые показатели слабых РМОВ в 2012—2013 гг. возрастет в связи с последними решениями правительства о повышении зарплат. Многие из них уже тратят на оплату труда и социальные нужды 55—65% своих бюджетов и в 2012—2013 гг. будут вынуждены сокращать капитальные расходы в целях компенсации дальнейшего повышения этих затрат. Это приведет к увеличению разницы в текущих балансах РМОВ при более или менее одинаковых значениях дефицита с учетом капитальных расходов.

Между тем относительно богатые РМОВ смогут абсорбировать эти расходы без заметного ущерба для своих финансовых показателей. В этих регионах уровень оплаты труда в общественном секторе уже сейчас относительно высок, что позволяет более гибко решать проблемы, связанные с повышением заработной платы по инициативе федерального правительства. Поэтому, несмотря на то, что доля расходов на оплату труда и социальные нужды в структуре расходов богатых РМОВ примерно соответствует среднероссийскому уровню, составляя около половины всех расходов, можно ожидать, что самые благополучные РМОВ справятся с этим давлением, допустив лишь небольшое ухудшение своих финансовых показателей, которое не повлияет на их кредитоспособность.

Ввиду ожидаемой нами стагнации перечислений из федерального бюджета мы прогнозируем более заметное ухудшение показателей РМОВ, в настоящее время уже демонстрирующих низкие показатели текущего баланса бюджета. В 2012—2013 гг. более трети всех регионов могут исполнить текущий баланс консолидированного бюджета с дефицитом. В то же время относительно богатые РМОВ сумеют поддержать высокие показатели текущего баланса и получить лишь небольшие дефициты (либо даже профициты) с учетом капитальных расходов, вследствие чего в среднем финансовые показатели российского сектора РМОВ будут достаточно высокими.

В своих прогнозах мы учитываем последствия проводимых реформ, к которым, в частности, относится перераспределение полномочий между органами власти разных уровней в 2012 г. (в сфере здравоохранения, образования, культуры, МВД, сельского хозяйства и обеспечения занятости). Однако наши прогнозы на 2012—2013 гг. не учитывают потенциальных результатов реформы налогообложения недвижимого имущества, проведение которой, по всей видимости, снова задерживается.

Поступления от приватизации

Масштабные планы приватизации, объявленные в ряде регионов, пока не обеспечили значительного увеличения капитальных доходов. Правительство Москвы заявило о проведении нескольких очень крупных сделок — включая продажу Банка Москвы (нет рейтинга S&P) — на сумму, превышающую 10% доходов, предусмотренных бюджетом 2011 г. Эти поступления не были отражены в бюджете (по состоянию на середину 2011 г.), но будут, как ожидается, зачислены в бюджет до конца 2011 г. Несколько крупных активов, в том числе страховую компанию, планирует продать ХМАО. Пока этот регион не произвел крупных продаж, но может осуществить свое намерение в 2012—2013 гг., что поддержит уровень его доходов. У некоторых других регионов, в том числе Республики Башкортостан (ВВ+/Позитивный/—), также имеются активы, пригодные для продажи.

Новое увеличение текущих расходов

Повышения зарплат в соответствии с решениями, принимаемыми на федеральном уровне, приведут к росту расходов на оплату труда уже во 2-м полугодии 2011 г., а также в последующие периоды, что негативно отразится на положении РМОВ, уже имеющих слабые финансовые показатели, в то время как сильные РМОВ сумеют справиться с этой проблемой.

В большинстве регионов зарплата в общественном секторе с 1 июня 2011 г. повысилась на 6,5% и еще на 6,5% — с 1 октября 2011 г. Зарплаты учителей, составляющие около 20% текущих расходов РМОВ, в сентябре-октябре вырастут на 25—35% — в зависимости от их текущего уровня в различных регионах. Мы полагаем, что в 2011 г. повышения заработной платы не окажут существенного влияния на общий рост текущих расходов, но в 2012 г. их воздействие на уровень расходов и текущие балансы РМОВ проявится в полной мере.

Дальнейший рост текущих расходов ожидается в 2012—2013 гг.: федеральное правительство планирует еще большее повышение заработной платы учителей (до среднего по соответствующим регионам уровня), но вполне вероятно, что «догоняющее» повышение заработной платы произойдет и в других секторах, например в здравоохранении и социальной сфере.

Недофинансирование инфраструктуры сохраняется

Российские РМОВ по-прежнему тратят меньше, чем необходимо, на содержание и развитие инфраструктуры. Согласно нашему базовому сценарию, предусматривающему высокий рост доходов, в 2011—2012 гг. капитальные расходы в реальном выражении все же не достигнут уровней 2006—2008 гг. (см. рис. 4) в реальном исчислении. Для того чтобы в 2012 г. достичь уровня капитальных расходов в реальном выражении, отмечавшегося в 2007 г., РМОВ должны продемонстрировать намного более высокие дефициты и увеличить объем заимствований, предполагаемый нашим базовым сценарием, еще на 400 млрд руб., что мы считаем маловероятным.

При этом отмечается широкий разброс показателей российских РМОВ. В сильных регионах капитальные расходы в расчете на одного жителя уже сейчас в несколько раз выше, чем в слабых. При этом мы ожидаем, что слабые РМОВ, испытывающие серьезные трудности в связи с повышением зарплат, не будут производить заимствования. Это приведет к дальнейшему значительному сокращению их капитальных расходов в 2012—2013 гг. — особенно если, как это было официально объявлено, федеральное правительство действительно сократит перечисления на реализацию капитальных проектов.

В то же время сильные регионы, такие как ХМАО, ЯМАО, Санкт-Петербург и Москва, финансируют свои крупные программы капиталовложений в основном за счет собственных ресурсов и, скорее всего, сохранят, а в некоторых случаях повысят текущий уровень расходов на инфраструктуру.

Как следствие, разрыв в качестве инфраструктуры между РМОВ, способными финансировать необходимые проекты, и РМОВ, не обладающими достаточными для этого средствами, вероятно, еще более увеличится.

Реформирование сектора РМОВ

Российская система межбюджетных отношений остается развивающейся и несбалансированной. Она по-прежнему не обеспечивает необходимой поддержки РМОВ, которым сложно противостоять возможным неблагоприятным для них изменениям в системе межбюджетных отношений. Решения федерального правительства о повышении экспортных пошлин на нефть и газ, ставки налога на добычу полезных ископаемых для газодобывающих компаний и увеличении социальных взносов создают давление на прибыль предприятий-налогоплатель­щиков и, хотя и в меньшей степени, — на уровень собираемого подоходного налога. Таким образом, формально не меняя ставки и базы двух важнейших налогов, перечисляемых в бюджеты РМОВ, — налога на прибыль предприятий и НДФЛ, федеральное правительство своими решениями фактически их вытесняет. Точно оценить последствия этих решений в настоящее время сложно. К неблагоприятным изменениям также можно отнести перераспределение штрафов за правонарушения в области дорожного движения и акцизов, что может стоить РМОВ около 100 млрд руб. (или 1,5-2,0% текущих доходов) в 2012—2013 гг.

Расширение Москвы

Федеральное правительство содействует реализации плана по расширению границ Москвы, предполагающего в целях развития столицы включение в состав города части соседней Московской области. Президент Российской Федерации также объявил о создании Московского федерального округа, однако подробности этих планов почти не раскрываются. Оценить последствия этого шага для доходов и расходов Москвы на данный момент невозможно. Вместе с тем в краткосрочной перспективе мы не ожидаем каких-либо радикальных изменений в финансовом положении города. Это объясняется тем, что за важными политическими заявлениями, сделанными ранее, пока не последовали предусмотренные законом процедуры изменения границ, которые требуют времени. Кроме того, не было никаких изменений в программах расходов Москвы.

Для Московской области, второго по значению эмитента в российском секторе РМОВ, реализация этого плана может означать частичную потерю территории, налоговой базы и, следовательно, доходов. Можно предположить, что долговая нагрузка Московской области, измеренная относительно объема доходов, может увеличиться.

Города и районы могут лишиться части подоходного налога

Министерство финансов Российской Федерации предлагает сократить минимальную долю НДФЛ, перечисляемого в бюджеты городов и районов, с 30 и 20% соответственно до 20 и 10%. Однако в целом 40% собранного НДФЛ по-прежнему будет поступать в бюджеты муниципалитетов, с учетом двухуровневой системы местного самоуправления. Причиной этого предложения стала передача на региональный уровень обязательств городов и районов по финансированию здравоохранения. С нашей точки зрения, это позволило бы регионам, в свою очередь, сократить межбюджетные перечисления муниципалитетам. Однако определить уровень расходов, связанных с перераспределяемыми полномочиями в здравоохранении, пока трудно, в то время как проведение реформы, если оно будет одобрено, негативно повлияет на базу доходов больших городов, где сконцентрирована основная часть потребностей в развитии инфраструктуры.

Создание регионами дорожных фондов

Федеральное правительство содействует созданию регионами дорожных фондов. В них должны поступать топливные акцизы, транспортный налог (налог с владельцев транспортных средств) и другие источники доходов по усмотрению регионов, а полученные средства в целевом порядке должны направляться на финансирование ремонта и строительства дорог. Предполагается, что доходы дорожных фондов могут быть также использованы для выплаты бюджетных кредитов, привлеченных для финансирования проектов дорожного строительства. Реализация этого плана может привести к еще большему снижению гибкости РМОВ, затраты которых на дорожную инфраструктуру в настоящий момент очень невелики. Расходы сильнейших РМОВ на эти цели уже превышают ожидаемые доходы создаваемых дорожных фондов, поэтому существенных изменений в структуре расходов этих РМОВ не ожидается.

Получать федеральные межбюджетные перечисления на дорожное строительство будут, как ожидается, лишь регионы, создавшие дорожные фонды. Таким образом, РМОВ, уже достигшие значительных результатов в этой области, с помощью федерального центра смогут решить часть неотложных проблем в отрасли, однако их финансовая гибкость снизится.

Выпуск долговых обязательств

В течение 1-го полугодия 2011 г. прямой долг российских РМОВ в номинальном выражении оставался стабильным и оценивался в 15—17% доходов РМОВ, ожидаемых в 2011 г. Новые заимствования РМОВ составили 225 млрд руб., а погашение долга — 218 млрд руб. В структуре долга по-прежнему преобладают банковские кредиты, составляющие более половины новых заимствований, примерно 35% приходится на долю бюджетных кредитов, а доля выпусков облигаций невысока (рис. 5).

В соответствии с нашим базовым сценарием уровень долга РМОВ (в номинальном выражении) к концу 2011 г., скорее всего, не изменится или даже немного понизится. Независимо от будущей динамики доходов, большинство РМОВ, на наш взгляд, либо не станут привлекать заимствования, предпочитая опираться на растущие доходы и проводя консервативную бюджетную политику, либо в случае падения доходов не смогут их привлечь из-за ухудшения рыночных условий. Поэтому мы ожидаем, что к концу 2013 г. величина номинального долга в секторе РМОВ вырастет всего на 15—20% и достигнет 1400—1600 млрд руб. Стагнация в 2011 г. и лишь небольшой рост долга в 2012 г. связаны с решением Москвы не выпускать долговые обязательства в 2011—2012 гг. ввиду высоких доходов и замедления освоения капитальных расходов, а также намерением второго по значимости заемщика, Московской области, сократить свой долг. Можно предположить, что к концу 2013 г. уровень долга в среднем не превысит 20% текущих доходов.

Основным фактором, препятствующим повышению кредитоспособности многих слабых РМОВ, мы считаем риск ликвидности, который сохраняется, несмотря на относительно небольшие уровни долга. Рискам рефинансирования подвергаются РМОВ с повышенным уровнем краткосрочных обязательств в структуре долга и (или) не имеющие денежных резервов и не обладающие гибкостью расходной части бюджета, достаточной для того, чтобы справиться с потенциальными проблемами рефинансирования. В случае закрытия долговых рынков даже небольшой уровень расходов на обслуживание и погашение долга может стать для таких РМОВ существенным фактором риска, как это уже случалось в 2008—2009 гг. В то же время остатки денежных средств на счетах сильнейших РМОВ в 2011 г. могут увеличиться, что позволит некоторым РМОВ остаться или стать нетто-кредиторами.

Преобладание банковских кредитов в структуре вновь выпускаемых долговых обязательств способствует сохранению преимущественно краткосрочного характера долга российских РМОВ. Поэтому если уровень долга большинства РМОВ является низким или умеренным, уровень расходов на его обслуживание и погашение во многих случаях относительно высок, вследствие чего соответствующие РМОВ подвергаются рискам рефинансирования. Это объясняется сравнительно низкой стоимостью кредитов, предоставляемых крупными государственными банками (которые, по нашему мнению, продолжают доминировать на российском рынке долговых обязательств РМОВ), в сравнении со стоимостью выпуска облигаций. В структуре долга некоторых крупных эмитентов, таких как Новосибирск (ВВ/Стабильный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAA) или Вологодская область (В+/Стабильный/—; рейтинг по национальной шкале: ruA+), преобладают обязательства перед Сбербанком России (если не учитывать бюджетные кредиты).

В такой ситуации решения Сбербанка России и некоторых других крупнейших банков в отношении выдачи кредитов приобретают важнейшее значение для дальнейшей динамики будущих расходов на обслуживание и погашение долга, а в некоторых случаях — и для способности РМОВ осуществлять рефинансирование, особенно в условиях ухудшения ситуации на долговых рынках.

Бюджетные кредиты

В соответствии с нашими ожиданиями и вопреки тому, что было объявлено федеральным правительством ранее в этом году, объем выдачи «новых» бюджетных кредитов, согласно проекту федерального бюджета на три года (2012—2014 гг.), сократится лишь умеренно — со 128 млрд руб. в 2011 г. до 105 млрд руб. в 2012 г. В результате чистое сокращение долга РМОВ перед федеральным правительством будет небольшим — менее 10% в 2012 г. Продолжение предоставления бюджетных кредитов поможет снизить подверженность рискам рефинансирования.

Регионам с наибольшими объемами обязательств перед федеральным правительством, рефинансирование, скорее всего, будет предоставлено в форме бюджетных кредитов, выдаваемых на тех же условиях. Если этого не произойдет, то регионы с наибольшей задолженностью по бюджетным кредитам, например Татарстан (нет рейтинга S&P) и Московская область, могут столкнуться с высокими рисками рефинансирования, если для покрытия потребностей в финансировании они будут использовать выпуски облигаций или банковские кредиты.

Создание резервных фондов

Внося изменения в законодательство, а также выступая с политическими заявлениями, федеральное правительство, по существу, оказывает поддержку регионам с высококонцентрированной доходной базой в создании резервных фондов, предназначаемых для компенсации волатильности доходов. Но мы предполагаем, что лишь некоторые регионы, в частности ХМАО и ЯНАО, смогут сформировать фонды, достаточно крупные для того, чтобы повысить уровень своей кредитоспособности. Однако эти регионы уже входят в число наиболее кредитоспособных РМОВ. Мы считаем, что резервные фонды могут стать важным инструментом компенсации волатильности доходов и поддержания ликвидности. Если же их размер позволит производить обслуживание и погашение долговых обязательств и если они не будут использоваться для финансирования других расходов, то вполне возможно, что результаты деятельности таких фондов существенно повлияют на кредитоспособность этих регионов.

Статья опубликована с сокращениями. Полный текст доступенна сайте Standard & Poor’s


Содержание (развернуть содержание)
На троих про Центральный депозитарий
С принятием законао ЦД риски инфраструктуры существенно снизятся
Попытка отчета члена совета директоров ПАРТАД перед членами ассоциации
О развитии посттрейдинговой инфраструктуры
Контрольный выстрел. К чему приведут новые требования к внутреннему контролю и управлению рисками регистраторов
Варианты поведения инвестора при текущей конъюнктуре рынка
Что и как вложить в ЗПИФ? Сложности и риски оплаты инвестиционных паев неденежными средствами
Париж — столица фотографии
Из Золушки — в принцессы
Рынок облигаций восстановится в 2012 году
Работа над ошибками: новации в проведении общих собраний акционеров
Россия и мир: практика корпоративного управления
M&A-переполох на рынке ритейла: есть ли шансы выжить региональным игрокам?
Глазами очевидца. Неделя финансовой грамотности в Ярославской области
Интегрированный уровень относительной кредитоспособности субъектов РФ
Кредитные качества российских регионов В. Редькин в ситуации окончания периода восстановительного роста
Риски, связанные с рефинансированием долга, могут вырасти уже в краткосрочной перспективе
Кредитоспособность сильнейших российских РМОВ останется на прежнем уровне или повысится, кредитное качество остальных окажется под давлением вследствие решений федерального центра

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100