Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Волков Виктор, Руководитель группы макроэкономического анализа компании «Лукойл-Оверсиз»

  • Все статьи автора
  • Святов Сергей, Стажер группы макроэкономического анализа компании «Лукойл-Оверсиз»

  • Все статьи автора

Долгосрочные опережающие индикаторы экономического развития

Октябрь 2011

Прогноз надвигающейся рецессии является одной из самых актуальных задач для участников хозяйственной деятельности.

Для анализа общей макроэкономической конъюнктуры в течение ряда лет были внедрены системы различных экономических индикаторов, и прежде всего индикаторы экономической активности, которые сейчас активно используются в этих целях. Однако многочисленные статистические исследования показали, что они способны охарактеризовать только текущее состояние экономики и обладают предсказательной способностью лишь в краткосрочном периоде. Последняя рецессия, вызванная финансовым кризисом, подтвердила особую важность показателей, отражающих реальное положение дел в банковской сфере и на финансовых рынках, для моделирования будущего экономики. Еще до кризиса Международным валютным фондом был разработан свод индикаторов финансовой устойчивости (Financial Soundness Indicators), однако в рамках отчетов МВФ за 2009 и 2010 гг. был сделан вывод о том, что они не могут свое­временно уловить нарастание стресса в финансовом секторе и дать прогноз относительно надвигающейся рецессии.

В то же время в результате эмпирических исследований экономисты определили индикаторы, которые позволяют заранее просчитать обострение рисков в экономике отдельной страны: это, во-первых, спрэд доходностей государственных облигаций суверенного государства с различным сроком погашения, а во-вторых, индикаторы рисков на рынке межбанковского кредитования.

Спрэд доходностей государственных облигаций представляет собой разницу между доходностью долгосрочной (обычно 10-летней) и краткосрочной (обычно 3-месячной или годовой, реже двухгодовой) облигаций. Экономисты выявили способность этого индикатора «предсказать» рецессию в американской экономике за один-два года до ее наступления (рис. 1). Положительное значение спрэда является признаком здоровья экономики. Приближение к нулю говорит о замедлении темпов экономического роста, а отрицательное значение — сигнал о приближающейся рецессии. Эта зависимость оказалась достоверной: спрэд доходностей американских облигаций был отрицательным еще в 2006 г. Тогда большинство экономистов поспешили успокоить всех заявлениями об утрате спрэдом предсказательной силы, однако последующий кризис обнаружил несостоятельность данных утверждений.

В чем же причины такой зависимости? В каких странах спрэд доходностей является надежным индикатором и при каких условиях дает верный прогноз?

Для объяснения этой закономерности экономисты выдвинули ряд теорий, среди которых наибольшее распространение получила теория ожиданий, построенная на гипотезе о том, что долгосрочные ставки определяются величиной предполагаемых краткосрочных ставок. Соответственно, спрэд доходностей будет положительным тогда, когда инвесторы будут ожидать увеличения процентной ставки в перспективе. Согласно логике теории ликвидности, обладание долгосрочной облигацией для инвестора связано с риском изменения ставки процента: в случае ее повышения стоимость капитала инвестора падает. Поэтому более долгосрочные облигации требуют более высокой доходности, включающей премию за риск. Теория институционального спроса предполагает, что для инвесторов существенную роль играют как сроки погашения, так и ожидаемые ставки процента. Кроме того, инвесторов в силу их предпочтений чаще привлекают краткосрочные облигации, поэтому долгосрочные они готовы покупать только за дополнительную премию. Сложившейся практикой является финансирование долгосрочных вложений краткосрочными займами, что возможно только в условиях положительного спрэда между долгосрочной и краткосрочной доходностью облигаций.

Однако теоретическое обоснование кривой доходностей не является исчерпывающим, в том числе из-за опровержений некоторых из них при статистической оценке. Поэтому для применения данной кривой на практике экономисты поставили перед собой задачу выявить экономические факторы, влияющие на ее формирование.

Подробный анализ теоретических работ показал, что наиболее существенным фактором является монетарная политика страны с ее ключевым параметром — процентной ставкой, устанавливаемой центробанком. Однако не все авторы отмечают статистическую связь между спрэдом доходностей и процентной ставкой, считая, что для наличия такой связи необходимым условием является свобода финансовых рынков, а также эффективное воздействие монетарной политики на реальные экономические процессы. Ряд исследований выводят значимость и других макроэкономических факторов, но их влияние носит неустойчивый характер и сильно варьируется в зависимости от страны.

На основании этих предположений можно сделать вывод о том, что спрэд доходностей имеет предсказательную силу, когда монетарная политика оказывает глубокое воздействие на экономику, что подтверждает анализ поведения данного индикатора в различных странах.

В последние два года проводились эконометрические исследования, которые доказали, что между спрэдом доходностей и экономическим ростом во многих развитых странах есть статистическая связь. Наилучшим образом спрэд доходностей предсказывает уровень экономического роста в США и Германии. Чуть худшей способностью он обладает в Англии, Франции и Канаде: статистическая связь стала слабее, но сохраняется значимость спрэда как индикатора рецессии. Что касается Японии, то здесь спрэд доходностей нельзя использовать как индикатор экономической активности. Это обусловлено тем, что в Японии монетарная политика не влияет реально на экономику, поскольку задолженность в банковском секторе по-прежнему остается высокой.

Помимо монетарной политики также выделяется ряд других факторов, которые могут объяснить различие в предсказательной способности спрэда доходностей для разных групп стран.

Во-первых, это мониторинг финансовых рынков со стороны государства. Если государство мягко регулирует рынок, то доходности определяются рыночным путем, и тогда спрэд является надежным показателем экономических перспектив. В азиатских странах, в том числе и в Японии, государство осуществляет жесткий контроль финансовых рынков.

Во-вторых, это динамика инфляции. Есть точка зрения, что номинальный спрэд хорошо отражает реальные экономические условия только при низкой и устойчивой инфляции. То есть спрэд обладает способностью к прогнозу в тех странах, где колебания инфляции незначительны. По сравнению с развитыми странами, где спрэд доходностей продемонстрировал свою предсказательную силу, в Италии и Японии колебания инфляции гораздо интенсивнее.

В-третьих, это валютный курс. Некоторые исследователи утверждают, что государство может поднимать краткосрочную ставку процента, чтобы застолбить валютный курс на фиксированной отметке. Тогда показатель доходностей не будет отражать реальные экономические процессы. В азиатских странах, как правило, государство поддерживает фиксированный валютный курс, тогда как в 5 из 7 развитых стран он относительно свободный. В Италии государство также прибегало к регулированию валютного курса. Страна, выпадающая из этой концепции, — Япония, здесь валютный курс плавающий.

Актуальным остается вопрос: способен ли спрэд доходностей предсказать рецессию в активно развивающихся странах — Бразилии, Индии и Китае, где долгое время отсутствовала крепкая финансовая система, но при этом государство проводило жесткую финансовую политику? В 1990-е гг. здесь были предприняты реформы, в результате которых финансовые рынки встали на путь быстрого и свободного развития. Исследователи уже доказали наличие в этих странах связи между экономическим ростом и спрэдом доходностей, поэтому спрэд может служить опережающим индикатором их экономического развития.

Рассмотрим индикаторы рисков в банковской сфере. Во время финансового стресса банки менее склонны доверять друг другу, что оборачивается сокращением финансовой помощи и повышением ставок межбанковского кредитования. Самые распространенные ставки межбанковского кредитования в Европе и США — это Federal Funds Rate, LIBOR, EONIA и EURIBOR.

В частности, Federal Funds Rate (FFR) в американской экономике является ставкой межбанковского кредитования сроком на один день (overnight). При этом различают target Federal Funds Rate (целевая ставка, устанавливаемая ФРС) и effective Federal Funds Rate (реально существующая на рынке). В экономической литературе под FFR обычно подразумевают именно effective Federal Funds Rate.

LIBOR (London Interbank Offered Rate) — это средневзвешенная процентная ставка по межбанковским кредитам, выделяемым банками, которые выходят на лондонский межбанковский рынок с предложением средств в разных валютах и на разные сроки — от 1 дня до 12 мес. Ставка фиксируется Британской банковской ассоциацией ежедневно на основании данных, предоставляемых избранными банками.

Однако ставка LIBOR для евро редко используется на практике. Здесь большую роль играют EURIBOR (European Interbank Offered Rate) и EONIA (Euro Overnight Index Average). EURIBOR — это средняя процентная ставка, по которой один банк выдает межбанковские срочные (от одной недели) кредиты в евро другому банку в пределах еврозоны. EONIA, в отличие от EURIBOR, является средней ставкой кредитования сроком на один день. Эти ставки вычисляются только Европейским центральным банком, при этом берутся ставки по сделкам исключительно первоклассных банков.

В своей деятельности банки часто совершают сделки, которые оперируют как фиксированными ставками процента, т. е. установленными заранее, так и плавающими, которые невозможно заранее предсказать. В какой-то момент банку может быть более выгодно получать платежи по плавающей, а не по фиксированной ставке, например в ситуации, когда банк вынужден одновременно осуществлять выплаты, также привязанные к плавающей ставке. Тогда банк может договориться с другим банком и «обмениваться» процентными платежами. Обычно это делается для снижения риска.

Именно для этих целей используется процентный своп — Interest Rate Swap, производный финансовый инструмент в форме соглашения между двумя банками об обмене процентными платежами на определенную, заранее оговоренную условную сумму. Очень часто свопом является OIS — Overnight Indexed Swap. Его особенность состоит в том, что за основу плавающей ставки свопа берется среднее геометрическое однодневной ставки межбанковского кредитования (FFR или EONIA). При этом постоянная ставка (OIS rate) обычно является рыночной оценкой средней ожидаемой ставки межбанковского кредитования за период действия свопа.

Одним из важнейших индикаторов финансового стресса считается разница между LIBOR и OIS rate. Это показатель именуется как спрэд LIBOR–OIS. Обычно для вычислений используется LIBOR для сделок сроком 3 мес. и в долларах США, как самая распространенная ставка межбанковских операций в США и европейских странах. Считается, что при оптимальном состоянии финансовой системы спрэд не должен сильно выступать над нулевой отметкой (обычно он не превышает 10 базисных пунктов — 0,1%).

Однако это соответствие нарушается, когда ухудшается положение финансовой системы. Возникновение этого несоответствия можно объяснить следующим: ставка LIBOR учитывает риск невыполнения контрагентом своих обязательств, т. е. невозврата суммы долга, — в период нарастания финансового стресса этот риск возрастает. В то же время OIS rate не учитывает риск контрагента, поскольку своп OIS подразумевает обмен только процентными платежами и не затрагивает основной суммы кредита. Таким образом, OIS rate используется в качестве ставки кредитования с наименьшим риском.

Ставкой с наименьшим риском является и другой инструмент — доходность 10-летней американской облигации. Разница между 3-месячной ставкой LIBOR в долларах США и доходностью 10-летней американской облигации имеет название TED spread. Многие аналитики рассматривают TED spread и LIBOR-OIS вместе, однако для оценки кризисной ситуации можно ограничиться одним из них, хотя они не всегда идентичны в своей динамике.

В преддверии кризиса спрэд начал увеличиваться в августе 2007 г., когда появлялись только первые очаги ипотечного кризиса и большинство экономистов продолжали верить в радужные перспективы. Однако спрэд продолжил рост и достиг локального максимума в начале ипотечного кризиса — осенью 2007 г. После стабилизации на относительно высоком уровне он совершил резкий скачок и установил исторический рекорд в сентябре 2008-го, во время банкротства Lehman Brothers. В первой половине 2009 г. спрэд вернулся к предкризисным значениям (рис. 2).

Аналогично принципу построения этих индикаторов можно оценить и риски на рынке ценных бумаг и на рынке ипотечных бумаг. Существует показатель, который позволяет просчитать риск рынка коммерческих бумаг (commercial paper, CP). Это краткосрочные обязательства, которые выпускаются банками, небанковскими финансовыми институтами и нефинансовыми институтами. Такие бумаги могут иметь под собой активы в качестве залога, но это требование не является строгим. Обычно они имеют фиксированный срок погашения от 1 до 270 дней. Тогда за индикатор принимается разница между средней доходностью необеспеченных коммерческих бумаг CP финансовых институтов с кредитным рейтингом от Aa и выше и 3-месячной государственной облигацией. Этот спрэд можно интерпретировать как компенсацию за кредитный риск по краткосрочным обязательствам.

Данный спрэд существенно увеличился по сравнению с обычным докризисным уровнем еще в августе 2007 г., своих пиков он достиг во время главных событий кризиса, а в первой половине 2009 г. вернулся к докризисным величинам.

Для рынка ипотечных бумаг США, катализатора недавнего кризиса, предлагается использовать спрэд между индексом 5-летней доходности бумаг CMBS (Com­mer­cial mortgage-backed securities) с фиксированным сроком погашения (Aaa Fixed Rate CMBS) и доходностью off-the-run treasuries сроком на 5 лет. CMBS — это разновидность ипотечных ценных бумаг, где затрагиваются активы не физических лиц, а коммерческих компаний. Off-the-run treasuries — казначейские облигации, которые эмитированы перед последней эмиссией облигаций с аналогичным сроком платежа. Указанный спрэд отражает кредитный риск на рынке ипотечных бумаг и позволяет оценить вероятность дефолта. Расчеты показали, что в период кризиса спрэд начал стремительно расти после весны 2007 г., первый максимум был отмечен весной 2008-го, второй — аномальный — в неделю банкротства Lehman Brothers.

Спрэды LIBOR–OIS, CP (государственные облигации) и CMBS — не единственные индикаторы финансового стресса в американской экономике, но они раньше остальных предугадали стремительное повышение рисков в преддверии кризиса.

Подобные индикаторы можно использовать и при анализе состояния европейских финансовых рынков. Так, существует аналогичный LIBOR–OIS риска стран еврозоны — EURIBOR–OIS. Обычно он вычисляется как разница между 3-месячной ставкой Euribor и 3-месячной OIS rate. В период кризиса динамика этого показателя в целом сходна с LIBOR-OIS. Данный индикатор является актуальным в связи с обострением проблемы государственного долга в Греции, Португалии, Ирландии, Испании и Италии летом 2011 г., которая усилила напряженность на европейских финансовых рынках. В сентябре EURIBOR–OIS достиг 82,1 б. п. — самого высокого значения с марта 2009 г., что говорит о резком падении доверия банков друг к другу, может привести к проблемам с ликвидностью в банковском секторе в странах еврозоны и вызвать глубокий финансовый стресс в ближайшие полгода.

Итак, мы рассмотрели основные показатели финансового стресса — спрэд доходностей государственных облигаций с различным сроком погашения, спрэд LIBOR–OIS и аналогичный ему EURIBOR–OIS, а также определили их предсказательную способность. Анализ показал, что они являются наиболее ранними предвестниками рецессии и отражают рост напряженности на кредитных и финансовых рынках. Что касается границ применения этих показателей, то их важность очевидна для США и наиболее развитых европейских стран, кроме того, есть предпосылки использования аналогов данных индикаторов в развивающихся странах.


Содержание (развернуть содержание)
Оптимизация торговой инфраструктуры управляющих компаний
Уроки кризиса. Автоматизацияпроцесса управления рисками при действиях контрагентов НПФа
Интернет-трейдинг для частных инвесторов: формы и инструменты будущего
Количественное смягчение в США:был ли смысл?
Долгосрочные опережающие индикаторы экономического развития
Ямайская валютная система: швейцарская модификация
Управляющая компания ЗПИФН: застройщик земельного участка или участник строительства объекта недвижимости?
Инсайд: вопросы правоприменения в России
Высокий полет
Арт-активы для пенсионных фондов
Китайский синдром
Роль инвестиционных банков в развивающихся экономиках
Восток — дело тонкое!
О некоторых аспектах регулирования египетского фондового рынка
Долговая политика Самарской области в 2010-2011 годах и основные направления ее развития
Волгоградские областные займы: инструмент сбалансированного развития
Правовые условия и ограничения предоставления бюджетных гарантий для финансирования муниципальной инфраструктуры

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100