Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Кадыш Петр, Руководитель управления анализа долговых инструментови деривативов ИФК «МЕТРОПОЛЬ»

  • Все статьи автора

Структурные долговые проблемы стран еврозоны и пути их решения

Сентябрь 2011

Для анализа кризиса в Греции, Испании, Италии и Португалии (PIIG) мы применяем линейную вероятностную модель (ЛВМ), в основе которой лежат результаты исследования исторических эпизодов финансового кризиса с дефолтом или реструктуризацией государственного долга, а также системного банковского кризиса за период 1980—2008 гг. Полученные данные представлены в табл. 1.

Как видно из табл. 1, статистический анализ на основе предыдущих эпизодов кризисов не способен выявить структурные проблемы в экономике, которые неизбежно ведут к дефолту. Вероятность дефолта для стран не является критической.

Нынешняя ситуация не является кризисом платежеспособности всего блока, это следствие недостатков принципа его функционирования с точки зрения монетарной и фискальной составляющих (единый монетарный союз без единого казначейства). Условия, в которых оказались страны PIIG, необязательны, но достаточны для того, чтобы кризис ударил по народному хозяйству, — нежелание кредиторов пролонгировать долг превращается в финансовую панику, что в итоге может обусловить чрезмерное сжатие экономики.

Имеется множество исторических фактов, свидетельствующих о том, когда именно резкое изменение в восприятии рисков конкретной страны приводило к кризису. Многие международные наблюдатели пришли к аналогичным выводам в отношении мексиканского кризиса 1994—1995 гг. и кризисов в ряде других стран с развивающейся экономикой (азиатский кризис в 1997 г.)1. В основе «коллапсов» нередко лежит склонность международных кредитных рынков к самореализации кризиса. В этой ситуации отдельные кредиторы могут действовать рационально, но коллективная паника в результате вызывает резкий и необязательно фундаментально обоснованный разворот потоков капитала.

Существуют два часто упоминаемых источника долгового кризиса еврозоны — спекулятивные атаки и неправильная конструкция европейского валютного союза. Согласно макроэкономической теории Фишера реальные процентные ставки, т. е. номинальные ставки за вычетом инфляции, равны во всем мире. Следовательно, величина номинальных процентных ставок в той или иной стране обусловлена лишь особенностью национальных инфляционных ожиданий. До создания валютного союза различие в уровнях инфляции было более или менее компенсировано номинальной разницей в процентных ставках, и ситуация развивалась в соответствии с уравнением Фишера (рис. 1, до 2000 г.).

С тех пор как начал функционировать валютный союз, этот механизм перестал работать, и сближение номинальных процентных ставок вызвало расхождение в реальных процентных ставках, поскольку у членов ЕМС сохранились значительные колебания в уровнях инфляции (рис. 1, после 2000 г.). В результате реальные процентные ставки в странах с высокой инфляцией, таких как Греция, Италия, Португалия и Испания, оказались значительно меньше, чем в странах с низкой инфляцией, например в Германии (рис. 2).

После вступления в валютный союз локальные центральные банки теряют возможность осуществлять самостоятельную кредитно-денежную политику, т. е. регулировать местные процентные ставки в соответствии с инфляционными ожиданиями и формировать оптимальные пути для достижения целей монетарной политики. Если бы это было возможно, то центральные банки установили бы номинальные процентные ставки так, чтобы их различие между странами примерно соответствовало разнице в уровнях инфляции, а значит, реальные процентные ставки по определению были бы более или менее идентичны. Однако если государства находятся в валютном союзе и де-факто существует только один центральный банк, то наиболее оптимальный путь монетарной политики состоит в выборе номинальной процентной ставки, которая отражает средний уровень инфляции по странам — членам союза. Следовательно, в некоторых из них этот процент будет выше оптимального (в странах с небольшим уровнем инфляции, как Германия), а в других — ниже (в странах с высокой инфляцией — Испании, Греции, Португалии, Италии).

В условиях подобного макроэкономического дисбаланса в странах с низкой инфляцией будет избыточное предложение кредита, а в странах с высокой инфляцией — излишний спрос на заемные средства. Но в валютном союзе нет валютного риска, поэтому существующий избыточный спрос в странах с высокой инфляцией поглощает избыточное предложение кредита стран с низким уровнем инфляции. Это приводит к временному равновесию для государств, имеющих одинаковую номинальную, но разные реальные процентные ставки (рис. 1, ситуация наблюдается после вступления в ЕМС). Однако вследствие подобного экономического дисбаланса страны с высоким уровнем инфляции постоянно накапливают долг, в то время как их партнеры по союзу с низкой инфляцией непрерывно аккумулируют чистые международные активы (рис. 3).

Не все товары и услуги, спрос на которые опережает оптимальный в стране с высокой инфляцией (из-за небольших реальных процентных ставок), могут быть импортированы. Следовательно, должники в этих странах будут использовать свои кредиты для закупки товаров, которые не могут быть ввезены извне из-за дороговизны транспортировки (например, недвижимости). Это будет способствовать дальнейшему росту цен в стране с высоким уровнем инфляции, и в результате ценовая разница между двумя категориями стран будет увеличиваться и дальше. Этот вывод подтверждается исследованиями Alvarez, Bulligan, et.al. (2010 г.). Они показывают, что индивидуальность национальных рынков жилья очевидна для цик­лов цен недвижимости в еврозоне. Аналитики обнаружили положительную корреляцию между Испанией и Италией (коэффициент 0,79) и отрицательную корреляцию французского цикла с испанским и итальянским циклами стоимости недвижимости (коэффициент 0,41 в обоих случаях). Кроме того, немецкий цикл стоимости недвижимости слабо взаимо­связан с циклами стран Южной Европы.

Вполне естественно, что такая несбалансированность экономики не может продолжаться вечно. Однако, как уже было упомянуто, сам факт несбалансированности не является точным предсказателем кризисов в рамках существующего эконометрического анализа. Суть в том, что для сохранения величины долга к ВВП на стабильном уровне должно быть выдержано следующее соотношение:

, (1)

где B — дефицит бюджета (как государственного, так и текущего баланса); iD — процентные платежи по долгу; iDg — процентные платежи по государственному долгу; Y — ВВП; g — рост ВВП.

Если темпы увеличения доходов падают ниже процентной ставки, которую страна платит по долгу, то ей необходимо генерировать первичный профицит (B/Y) в целях стабилизации долга к ВВП, что означает положительное сальдо торгового баланса (или сальдо счета текущих операций, B/Y) и достаточную положительную доходность (Tx — G)/Y (G — государственные расходы, Tx — налоги). Если данное условие не выполняется, то размер процентных платежей будет превосходить рост доходов, что потребует увеличения долговой нагрузки.

Если темпы роста доходов выше, чем процентная ставка, то страна может оперировать в условиях дефицита и одновременно сохранять неизменным отношение долга к доходам.

Далее мы рассматриваем исторические и текущие показатели стабильности европейских стран. Для анализа используем значения теоретического профицита, необходимого для стабилизации долга к ВВП. Мы также отображаем показатель разрыва как текущего баланса, так и дефицита бюджета. Показатель разрыва отражает разницу между теоретическим профицитом, необходимым для стабилизации долга к ВВП, и фактическим профицитом/дефицитом как текущего счета, так и бюджета.

Рисунки 4, 6, 7 и в меньшей степени рис. 5 показывают, что увеличивающийся разрыв между процентной ставкой и темпами роста ВВП не был компенсирован профицитом текущего баланса, а также профицитом бюджета после 2008 г. Это означает, что углубляется разрыв между теоретическими и фактическими профицитами счета текущих операций и государственного бюджета, необходимыми для стабилизации долга к ВВП (разрыв дефицита бюджета и разрыв текущего баланса). Чем значительнее разрыв, тем больше адаптационных издержек требуется для стабилизации долга к ВВП. Существенная несбалансированность привела к переоценке рисков и повышению процентных ставок, превратив данную закономерность в самоусиливающийся дестабилизационный процесс.

Мы пришли к выводу, что условия дисбаланса экономики являются достаточными, но необязательными для само­усиливающегося кризиса.

Проблема заключается также в том, что рынки редко приспосабливаются (стремятся) к равновесию постепенно. Если бы после 2005 г. процентный спрэд рос более быстрыми темпами (с учетом разницы в уровне инфляции), экономика стремилась бы к равновесию, а не переживала циклы чрезмерного подъема–спада, приводящего к кризису.

Эффект фискальной консолидации

Мы рассматриваем следующее уравнение:

CAD = Sp-Ip + Sg-Ig = Ip-Sp + G-Tx, (2)

где CAD — баланс текущего счета в платежном балансе, Sp — сбережения частного сектора, Ip — инвестиции частного сектора, Sg — сбережения госсектора, Ig – инвестиции госсектора, G — государственные расходы, Tx – налоги.

Из равенства следует: если траты в государственном секторе не компенсируются сбережениями со стороны частного сектора, то образуется дефицит текущего счета. В частности, уравнение демонстрирует, что бюджетная позиция правительства может стать важным фактором, влияющим на баланс текущего счета. Устойчивый дефицит счета текущих операций может отражать постоянный дефицит государственного бюджета, а такое превышение госрасходов над налоговыми поступлениями свидетельствует о том, что ужесточение бюджетной политики должно привести к уменьшению дефицита текущего счета страны. Сокращение дефицита бюджета может косвенно снизить дефицит счета текущих операций через соотношение двойного дефицита:

B + iD = Ip-Sp + Bg + iDg, (3)

где B — дефицит, iD — процентные платежи по долгу, iDg — процентные платежи по государственному долгу.

Чем меньше дефицит государственного бюджета, тем больше внутренних сбережений остается для финансирования внутренних инвестиций и тем меньше капитала приходится импортировать. Следовательно, сокращается и дефицит счета текущих операций, Btv2, а это влечет за собой сужение индикаторов разрыва бюджетного дефицита и дефицита текущего счета платежного баланса (рис. 4—8). Казалось бы, жесткая экономия бюджетных средств оказывает воздействие в правильном направлении. Однако недостаток такого подхода связан с ослаб­лением государственного спроса в правительстве (G) и посредством

Y = C + I + G + NX,

где Y — доход ВВП, C — потребление, G — госрасходы, NX — чистый экспорт или EX-IM (экспорт минус импорт), это ведет к замедлению роста ВВП (g). Из уравнения (1) вытекает, что с падением величины g значение

увеличивается, расширяя индикаторы разрыва. Отсюда следует, что чистый эффект экономии бюджетных средств не может быть определен априори. В конечном счете дело за выбором между продуктивным и непродуктивным способами достижения фискального финансового равновесия. По сути, это проблема сокращения дефицита бюджета и одновременной максимизации темпов роста экономики. Исследования в отношении конкурентоспособности экономик еврозоны3 однозначно показывают, что за последние 10 лет южные страны (Греция, Испания, Италия, Португалия) существенно снизили конкурентные позиции по отношению к таким государствам, как Германия, Франция, Бельгия, Австрия и т. д. Необходимы структурные реформы, основная часть которых связана с более эластичным рынком труда, дерегуляцией экономики.

Выводы и дискуссия

Главный риск управления экономиками в рамках циклов «спад–подъем» заключается в неизбежной проверке рынков на прочность, который ни одна страна не в состоянии преодолеть без центрального банка, конечного поставщика ликвидности или трансфертных платежей, поступающих от независимой от государства институции4. При этом только резервные валюты или валюты, которые служат средствами платежа, сбережения, обмена в рамках глобальной, а не локальной экономики, могут быть использованы в этих целях. Во время кризиса в Латинской Америке в 1980-х гг. Федеральный резерв США предоставил необходимую ликвидность, в азиатском кризисе 1997 г. МВФ выступил в качестве гаранта и поставщика трансфертных платежей, что в итоге помогло восстановить доверие на рынках5. Центробанки Греции, Португалии и Испании не могут стать конечными проводниками ликвидности для своих экономик. Даже если бы они и могли, то их валюты вряд ли обладали бы резервным статусом. Монетизация (даже временная) плохих долгов привела бы к обесцениванию валюты. Управляемая девальвация помогает экономике через улучшение торгового баланса, но членство в валютном союзе исключает девальвационный вариант, а процесс восстановления равновесия в экономике (т. е. реальное обесценивание валюты) потребует снижения цен через сокращение заработной платы, т. е. дефляцию.

Отсутствие понятного и отлаженного механизма получения от независимого казначейства трансфертных платежей для поддержки экономики, невозможность проводить необходимую в кризисной ситуации монетарную политику (контролируемое обесценивание валюты) перекладывают бремя поддержки на плечи местного самоуправления. Но поскольку процентные ставки по госдолгу выросли, повышая показатель

,

экономика оказывается в ловушке. Страна с богатыми ресурсами (например, Германия с ее позитивной международной инвестиционной позицией) может обеспечить трансфертные платежи или получение кредитов по ценам ниже рыночных ставок для проблемных стран. Использование данных средств на цели улучшения конкурентоспособности страны в долгосрочном периоде ускоряет рост ВВП и стабилизирует коэффициент долг/ВВП. Маловероятно, что руководство Германии будет исходить из альтруистических соображений. Мы считаем, что наиболее верным решением была бы продажа активов проблемных стран в обмен на помощь. Перераспределение прав на активы может быть ключом к нормализации ситуации. В результате долгосрочное благосостояние проблемных стран существенно сократится, и, соответственно, для стран — поставщиков кризисных займов уровень благосостояния увеличится. Дополнительным условием помощи должно стать создание централизованного агентства по надзору за фискальной политикой государства.

Основная фундаментальная причина, по которой рынок усиливает риск-премию на периферийные страны, заключается в низком текущем и ожидаемом экономическом росте против высокой стоимости заимствования. При большом долге рост ВВП должен быть обеспечен увеличением чистого экспорта. Основное беспокойство связано с экспортом и конкурентной позицией стран PIIG. После вступления в ЕС у проблемных стран появилась возможность финансироваться под низкие проценты. После создания ЕС ЕЦБ принимал долги всех стран в дисконтном окне на равных условиях. Это позволяло слабым странам занимать практически по одинаковым ставкам с Германией — банки были готовы зарабатывать немного больше на «проблемных» долгах. Это спровоцировало рост потребления, удорожание недвижимости и повышение заработной платы. Соответственно, относительная стоимость продукции в этих странах поднялась по сравнению со странами Центральной Европы. Исследования в отношении конкурентоспособности экономик еврозоны6 однозначно показывают, что южные страны (Греция, Испания, Италия, Португалия) существенно снизили конкурентные позиции по отношению к таким странам, как Германия, Франция, Бельгия, Австрия и т. д. Необходимы структурные реформы, основная часть которых связана с более эластичным рынком труда, дерегуляцией экономики.

ЕЦБ 8 августа приступил к покупке облигаций Италии и Испании. ЕЦБ намерен покупать облигации только до того момента, когда EFSF возьмет этот мандат на себя. Зная это, рынки сразу расценивают помощь ЕЦБ как временную и концентрируют свое внимание на объеме самого EFSF, покупательная способность которого лимитирована в отличие от ЕЦБ. Ограниченность размера EFSF является основной проблемой, почему рынки не снижают премию на облигации. Объема программы EFSF (учитывая запланированное увеличение от 24 июня до 440 млрд евро) недостаточно, чтобы покрыть необходимое рефинансирование долгов Испании, Греции, Португалии и Италии даже до 2014 г. (всего около 1,1 трлн евро, из которых порядка 600 млрд — Италия). Мы считаем, что у ЕС есть две возможности стабилизировать ситуацию в Европе — либо фискальным методом через программу EFSF, либо монетарным способом (через ЕЦБ).

В первом случае основное долговое бремя должно лечь на Германию и Францию, а пакет должен стать внушительным, не менее 1,5–2 трлн евро. При этом проблемные страны должны приватизировать государственную собственность. Дополнительным условием помощи должно стать создание централизованного агентства по надзору за фискальной политикой государства.

До недавнего времени ЕЦБ монетизировал порядка 74 млрд долгов. С 8 августа к этой цифре прибавилось еще 22 млрд евро. ЕЦБ не хочет монетизировать долги проблемных стран, так как не уверен, что задачу можно решить подобным способом.

Медлительность становления EFSF, а также расширения его мандата для покупки облигаций на вторичном рынке в тандеме с боязнью ЕЦБ монетизировать долги усугубляют долговую проблему. Если EFSF не сможет остановить удешевление облигаций, ЕЦБ должен будет стать последней инстанцией. В этом падение евро может быть весьма существенным (вплоть до паритета). Мы тем не менее не считаем, что обесценивание евро погубит валюту. Напротив, это даст экспортный потенциал вместе с ростом импортируемой инфляции. Вывод — валюта остается последний картой, которую ЕС может положить на стол. США прибегало к подобной практике не раз.

В общем мы считаем, что, во-первых, фундаментальное состояние экономик Италии и Испании не вызывает опасений (в отличие от Греции и Португалии), а, во-вторых, у ЕС есть инструменты решения фискальной проблемы (EFSF, ЕЦБ).


Содержание (развернуть содержание)
Основа финансового успеха венчурного инвестора — тщательный отбор
МФО находятся на стадии сильного экстенсивного роста
Кредитование МСБ: банковская политика
Привлечение капитала с Eastway Capital
Мини-IPO на ММВБ:новые возможности привлечения капитала для малого и среднего бизнеса
IPO на ММВБ для малого и среднего бизнеса: отзывы первых клиентов
Перспективы привлечения капитала компаниями второго-третьего эшелонов: возможности, условия, инструменты
IPO российских компаний в 2011 году
Аукционы переписывают мир современного искусства
Сочетания несочетаемого
Уроки кризиса. Порядок взаимодействия управляющих компаний и НПФов в чрезвычайных ситуациях
Есть ли будущее у рейтинговых агентств?
Взаимодействие с акционерами при подготовке к общим собраниям
Замена депозитария по-белорусски
Актуальные проблемы формирования «исламской» финансовой системы: на стыке философии и практики
Структурные долговые проблемы стран еврозоны и пути их решения
Про веру, стоимость и права собственности на российском рынке акций
Иск о признании недействительным трансферта ценных бумаг
Об одной стратегии торговли на рынке ценных бумаг

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100