Casual
РЦБ.RU

Перспективы привлечения капитала компаниями второго-третьего эшелонов: возможности, условия, инструменты

Сентябрь 2011

Вопрос выбора между оформлением банковского кредита и привлечением долгового капитала на публичном рынке на сегодняшний день весьма непрост. Обладая в настоящее время избыточной ликвидностью, российские банки готовы предоставлять кредиты своим заемщикам по низким (по сравнению с публичным рынком капитала) ставкам. В такой ситуации выход на рынок публичного капитала может быть оправдан не сиюминутной выгодой (таковой может и не быть), а реализацией стратегической линии на повышение стоимости компании и создание публичной кредитной истории.

Заимствования на публичном рынке позволяют компании избежать зависимости от одного кредитора (как правило, банка), а также получить длинные беззалоговые деньги от большого количества инвесторов; наличие публично обращающихся инструментов облегчает компании переговоры о дополнительных банковских заимствованиях, поскольку объективная рыночная оценка кредитного качества заемщика уже сформировалась. И наконец, присутствие компании на рынке долговых инструментов способствует увеличению ее капитализации в силу того, что компания знакома инвесторам, которые готовы принимать ее риск, в том числе и в случае проведения IPO/SPO.

Непростым выглядит также и другой выбор стратегии развития компании. Не секрет, что многие российские компании не стремятся к прозрачности для внешнего инвестора: отчасти из соображений «налоговой оптимизации», отчасти — защиты от недружественного поглощения (называя вещи своими именами — рейдерства). Как следствие такого выбора — невозможность привлечения достаточно дешевых заемных средств и сильная зависимость от банков-кредиторов (которые могут соглашаться с непрозрачностью компании в обмен на частичное раскрытие информации о реальных бизнес-схемах). В результате непрозрачные компании фактически «съедают» свою акционерную стоимость, поскольку значительную часть расходов составляют излишне дорогие банковские кредиты. Иной путь — и этим путем идут наиболее крупные и успешные компании — повышение прозрачности компании для внешних инвесторов, а следовательно, снижение ставок заимствования, что позволяет компании развиваться более успешно.

После краткого введения перейдем к обзору доступных на рынке инструментов привлечения долгового финансирования.

Как известно, простейший инструмент долгового рынка ценных бумаг — простой вексель. Простейший (с технической точки зрения) способ привлечения финансирования на долговом рынке ценных бумаг — это организация вексельной программы. Для того чтобы организовать оборот простых векселей, не требуется регистрации каких-либо документов в соответствующих госорганах (например, в ФСФР) — вексель может быть составлен на обыкновенном листе бумаги (при условии соблюдения требований к форме векселя, например наличия слова «вексель» в любом падеже — так называемой вексельной метки — в составленном документе). Исторически расцвет вексельного рынка пришелся на начало 2000-х гг.: эпопея с ГКО закончилась дефолтом 1998 г. и исчез «насос», вытягивавший с рынка свободную ликвидность, вместе с тем рынок корпоративных облигаций еще не набрал обороты. Переломным стал 2004 г., когда в портфелях банков (основных инвесторов на рынках векселей и облигаций) объем вложений в облигации превзошел объем вложений в векселя. В результате бурного развития рынка корпоративных облигаций вексельный рынок оказался на обочине, и даже крупнейшие его операторы постепенно переключились на операции с облигациями/еврооблигациями. Кроме того, векселя исчезли из состава пенсионных резервов. В настоящее время основой вексельного рынка являются банковские векселя (прежде всего это связано с действующими правилами банковского бухучета, позволяющими не создавать резервы под банковские векселя, в то время как под обычные корпоративные векселя резервы должны формироваться).

Основные требования к векселям, с точки зрения инвесторов (в основном банков), принципиально не отличаются от требований к иным инструментам долгового рынка, а именно:

  • инвесторы хотят получить ликвидную бумагу;
  • инвесторы хотят получить бумагу, под которую можно получить фондирование.

На практике требование ликвидности означает желание инвесторов получить бумагу с объемом выпуска не менее 1 млрд руб. Это серьезно ограничивает возможности небольших компаний (третьего эшелона и ниже) по привлечению финансирования на рынке публичного долгового капитала через вексельные займы.

Требование возможности фондирования в случае векселей означает вероятность заключения сделок РЕПО (действующее законодательство не предусматривает возможности заключения сделок РЕПО с векселями, в рамках этой статьи этот вопрос подробно не рассматривается) либо возможность получения кредита (обычно межбанковского кредита — МБК) под залог векселей. В обоих случаях проблема сводится к описанной выше, поскольку для предоставления фондирования под залог векселей последние должны быть ликвидными, в противном случае кредитор рискует оказаться с никому не нужными бумажками на руках.

С другой стороны, корпоративный заемщик, принявший решение выйти на рынок с вексельной программы, должен обеспечить запросы рынка с точки зрения организации оборота векселей. Общепринятой практикой на вексельном рынке является так называемая проверка векселей у векселедателя — когда стороны по сделке (продавец и покупатель) получают от векселедателя письмо, удостоверяющее подлинность конкретного продаваемого векселя или хотя бы факт его выдачи, после чего производят платеж, передают векселя и подписывают акты приема-передачи. Для региональных компаний, не имеющих представительства в Москве, может быть востребована услуга домициляции векселей со стороны организатора вексельной программы. Кроме того, существует риск подделки векселей.

Указанные сложности в конечном счете обусловили постепенное сворачивание вексельного рынка и переток ликвидности на рынок корпоративных облигаций. Несмотря на то что выпуск облигаций сопряжен с бoльшими издержками для заемщика (как финансовыми, так и временными), для инвесторов процесс обращения бумаг (сделку можно произвести одним кликом «мыши») заметно упрощается, риск подделки ценных бумаг либо их утраты, попадания в стоп-листы и т. п. отсутствует. Рынок становится гораздо прозрачнее для инвесторов по сравнению с вексельным (известны цены по которым совершаются сделки, обороты по бумагам и т.п.). Поскольку риски для инвесторов снижаются, то они готовы предоставлять деньги заемщику по более низким ставкам, в результате в выигрыше оказывается и корпорация-заемщик.

Необходимо, однако, обратить внимание на ограничения для корпораций-заемщиков, установленные действующим законодательством. После кризиса 2008 г. имело место значительное количество дефолтов по корпоративным облигациям; выяснилось, что права кредиторов (в том числе держателей облигаций — облигационеров) недостаточно защищены. В результате в декабре 2009 г. вступили в силу поправки к Закону «О рынке ценных бумаг» (ст. 27.5-4), устанавливающие, что номинальная стоимость облигаций не может превышать уставный капитал компании либо величину предоставленного третьими лицами обеспечения. При этом согласно новой редакции статьи поручительство может быть выдано на сумму не более стоимости чистых активов поручителя. Статья 27.4 содержит следующие исключения из этого правила:

  • облигации с ипотечным покрытием;
  • облигации хозяйственных обществ, эмиссионные бумаги которых прошли процедуру листинга на бирже;
  • хозяйственные общества или облигации, получившие рейтинг по правилам, установленным ФСФР;
  • облигации для квалифицированных инвесторов.

Итак, для корпораций, выходящих на рынок с дебютным облигационным выпуском и потому не имеющих обращающихся на рынке выпусков бумаг или действующих рейтингов, требуется предоставление поручительства (поручительств) по облигационному выпуску. Поскольку у компаний второго-третьего эшелонов, как правило, большинство активов обременено залогами под банковские кредиты, задача осуществления дебютного выпуска существенно усложняется.

Отдельно следует сказать про упомянутые выше облигации для квалифицированных инвесторов. Та же статья 27.4 устанавливает ограничения на обращение облигаций для квалифицированных инвесторов: такие облигации не могут включаться в состав открытых ПИФов, в них нельзя инвестировать пенсионные резервы и накопления, а также резервы страховых компаний. Несмотря на то что подавляющую часть инвесторов на рынке облигаций составляют банки, которые по Закону «О рынке ценных бумаг» являются квалифицированными инвесторами, облигации для квалифицированных инвесторов не получили широкого распространения на российском рынке (во избежание путаницы оговорим, что имеются в виду облигации российских заемщиков, выпущенные в соответствии с Законом «О рынке ценных бумаг»; еврооблигации, например, также являются бумагами для квалифицированных инвесторов). Таким образом, для осуществления дебютного выпуска облигаций корпорациям (как правило) необходимо искать обеспечение.

Следующий по сложности инструмент заимствований — биржевые облигации. Основная идея таких бумаг состоит в предоставлении возможности занимать на короткие сроки хорошо зарекомендовавшим себя участникам рынка, при этом согласно Закону «О рынке ценных бумаг» сделки с ними должны заключаться только на бирже. Изначально предполагалось, что биржевые облигации могут выпускаться на срок до 1 года и только теми компаниями, акции которых включены в листинги биржи. Первые размещения биржевых облигаций состоялись в начале 2008 г. Впоследствии требования были снижены, и на сегодняшний день необходимо наличие акций или облигаций компании в котировальных списках, а также предоставлена возможность выпускать бумаги на срок до 3 лет. С технологической точки зрения выпуск биржевых облигаций осуществить проще (по сравнению с облигациями), поскольку ни сам выпуск, ни отчет о его итогах не требуют регистрации в ФСФР. В отличие от обычных облигаций, биржевые облигации практически сразу после размещения выходят на вторичный рынок, что гораздо удобнее для инвесторов.

Следующий этап выхода на публичный рынок капитала — привлечение международных инвесторов. Хотя, конечно, некоторая (сравнительно небольшая) часть международных инвесторов представлена в России, все же для привлечения более широкого круга иностранных инвесторов необходимо играть по их правилам. (Надеемся, что предстоящее объединение ММВБ и РТС, создание Центрального депозитария, а также амбициозный проект создания международного финансового центра изменят ситуацию к лучшему и значительная часть написанного ниже устареет в течение нескольких ближайших лет.) Для еврооблигаций характерны следующие признаки:

  • выпуск производится по английскому праву, что позволяет использовать более сложные юридические конструкции по сравнению с российским правом;
  • эмитентом бумаг является европейское юридическое лицо — обычно инвестиционный банк или компания специального назначения (special purpose vehicle, SPV);
  • расчеты по сделкам купли-продажи производятся через Euroclear/Clearstream (где предпочитают хранить бумаги западные инвесторы).

Хотя в последнее время в российской деловой литературе термин SPV стал употребляться неоправданно широко (например, иногда так называют компании-«однодневки»), используемые в еврооблигационных выпусках SPV обладают совсем другими свойствами. Так, обычно SPV не имеет бенефициаров (она является компанией-«сиротой», orphan SPV); спектр возможных операций искусственно ограничен (чтобы не допускать злоупотреблений со стороны организатора выпуска); SPV должна быть зарегистрирована в благоприятной налоговой юрисдикции. Созданная инвестиционной компанией UFS программа выпуска евронот на общую сумму 50 млрд долл. использует SPV North Star, зарегистрированую в Люксембурге. В частности, с использованием этой SPV был сделан выпуск евро­облигаций ЛенСпецСМУ, за который UFS получила награду Investor Awards — 2011 «Сделка года. Привлечение международных инвестиций в компании второго и третьего эшелонов».

Схема выпуска выглядит следующим образом. SPV выдает кредит российской компании-заемщику (или ее аффилированной структуре за рубежом) и выпускает ноты участия в кредите, являющиеся ценными бумагами (облигациями в соответствие с российским законодательством). Средства для выдачи кредита поступают от продажи нот инвесторам; в дальнейшем им выплачиваются проценты по кредиту в качестве купонных выплат, а погашение кредита означает погашение нот.

Заемщик, выходящий на еврозаем, должен предоставлять отчетность по МСФО (в противном случае было бы странно ожидать интереса иностранных инвесторов к бумагам заемщика). Обычно экономически оправданны выпуски евронот объемом от 100 млн долл.

В российской деловой литературе также используется следующая терминология: CLN (credit linked notes — ноты, привязанные к кредиту) — выпуски с минимальными требованиями к раскрытию информации. В случае если заемщик создает отдельную SPV (а не использует SPV организатора выпуска), проводит листинг бумаг на иностранных биржах, получает рейтинг (в том числе и на выпускаемые ноты), то такой выпуск называют LPN (loan participation notes — ноты участия в кредите). Хотя формально LPN имеют листинг на иностранных биржах, тем не менее, обороты на них обычно бывают минимальными (если вообще есть), основная ликвидность сосредоточена на внебиржевом рынке. С другой стороны, в последнее время наметилась тенденция к упрощению доступа иностранных ценных бумаг на российский организованный рынок (ММВБ). Если в этом вопросе будет достигнут существенный прогресс, то работа по организации еврозаймов значительно упростится — российские инвесторы получат ликвидную бумагу на организованном рынке, у бумаг появятся официальные рыночные котировки и т. п.

Имеет смысл также упомянуть, что удобнее всего проводить сделки секьюритизации активов именно с помощью евронот. В качестве секьюритизируемых активов могут выступать активы, имеющие предсказуемые денежные потоки в будущем, например лизинговые платежи, кредиты (авто, ипотечные, потребительские, карточные). Собственно говоря, пресловутые американские ипотечные бумаги, послужившие причиной кризиса 2008 г., являются примером как раз секьюритизации. Хотя наибольший интерес такие сделки вызывали до кризиса 2008 г., когда на глобальном рынке присутствовала избыточная ликвидность, не исключено, что в ближайшие годы у инвесторов вновь появится интерес к подобным активам. С другой стороны, следует сделать пару важных замечаний по теме секьюритизации. Во-первых, в последнее время оживился интерес к ипотечным бумагам, выпущенным согласно российскому законодательству, — уже состоялось 25 таких выпусков. Во-вторых, выпуски исламских облигаций также имеет смысл организовывать через евроноты; в настоящее время инвестиционная компания UFS работает над такими проектами.

Несколько слов о требованиях рынка к прозрачности компании и раскрытию информации. Общее правило гласит: чем прозрачнее компания, тем меньше ставка, по которой она сумеет занять деньги на открытом рынке. Аудированная отчетность (в том числе консолидированная), отчетность по МСФО (в том числе консолидированная), получение рейтинга — затраты на эти мероприятия с лихвой окупятся после проведения размещения.

Необходимо сказать несколько слов о перспективах проведения IPO/SPO как об инструменте привлечения капитала. Текущая конъюнктура рынка не вполне благоприятна для выхода на IPO/SPO. Так, с начала года из 12 запланированных сделок состоялось 5. Тем не менее, несмотря на этот невеселый фон, инвесторы готовы участвовать в некоторых IPO/SPO — достаточно напомнить про триумфальное IPO Яндекса. Однако успех Яндекса связан, скорее, с уникальностью компании, чем с общей ситуацией на рынке. Общемировая конъюнктура не стимулирует интерес инвесторов к риску, поэтому компаниям, планировавшим IPO/SPO, вероятно, имеет смысл отложить их до лучших времен, в особенности после снижения агентством Standard and Poor’s суверенного рейтинга США.

Недавние события на фондовом рынке, связанные с изменением рейтинга США, заставляют задаться вопросом, с чем мы имеем дело в данном случае: со столь ожидаемой «второй волной кризиса» или с коррекцией на рынке, после которой рост продолжится? Как известно, долговые проблемы Европы также далеки от разрешения и стабильность евро, да и само существование единой европейской валюты находятся под большим вопросом. Представляется, что в этой ситуации некоторую пользу может принести экскурс в не столь давнюю историю — в 2007—2008 гг. После первой волны кризиса, вызванной дефолтами по американской ипотеке, рынок несколько успокоился, и в конце 2007 — начале 2008 г. появилось «окно возможностей», позволившее компаниям провести планировавшиеся размещения облигаций. Однако после возникновения летней второй волны кризиса 2008 г. это «окно возможностей» надолго закрылось. Таким образом, в сегодняшних условиях на рынке разумной стратегией может быть подготовка программы заимствований (т. е. документация по выпуску облигаций/биржевых облигаций/еврооблигаций), с тем чтобы при сложившейся более или менее благоприятной рыночной конъюнктуре провести заимствования на рынке. Подготовка документации занимает несколько месяцев, в течение которых рынки должны успокоиться. В случае катастрофического развития событий (дальнейшее углубление кризиса) такая тактика позволит занять деньги по разумным ставкам, до того как «окно возможностей» окончательно захлопнется на несколько лет; в случае же улучшения конъюнктуры на рынке корпорация-заемщик получит возможность выждать еще некоторое время и попытаться поймать наиболее благоприятную конъюнктуру. Таким образом, хотелось бы призвать потенциальных корпоративных заемщиков не откладывать осуществление программы заимствований — рынок не оставляет времени на раздумья. Как показала практика, наиболее верной стратегией заемщиков в 2008 г. было привлечение заемных средств по любой доступной ставке и в любых возможных объемах. Не исключено, что подобная же стратегия будет иметь смысл и в ближайшем будущем.

И в заключение хотелось бы сказать несколько слов о роли организатора сделки при привлечении финансирования. Даже из весьма краткого описания в этой статье ясно, что арсенал инструментов достаточно широк. Роль организатора заключается в том, чтобы выбрать правильный инструмент исходя из потребностей заемщика и его стратегии развития, определиться со сроками заимствования и иными параметрами сделки (встроенные опционы, амортизация и т. п.) и далее максимально эффективно продать сделку в рынок. Конечно, для разных инструментов привлечения финансирования круг инвесторов будет существенно различаться; искусство организатора состоит как раз в том, чтобы найти правильный класс инвесторов, которые могут принять риск его клиента.


Содержание (развернуть содержание)
Основа финансового успеха венчурного инвестора — тщательный отбор
МФО находятся на стадии сильного экстенсивного роста
Кредитование МСБ: банковская политика
Привлечение капитала с Eastway Capital
Мини-IPO на ММВБ:новые возможности привлечения капитала для малого и среднего бизнеса
IPO на ММВБ для малого и среднего бизнеса: отзывы первых клиентов
Перспективы привлечения капитала компаниями второго-третьего эшелонов: возможности, условия, инструменты
IPO российских компаний в 2011 году
Аукционы переписывают мир современного искусства
Сочетания несочетаемого
Уроки кризиса. Порядок взаимодействия управляющих компаний и НПФов в чрезвычайных ситуациях
Есть ли будущее у рейтинговых агентств?
Взаимодействие с акционерами при подготовке к общим собраниям
Замена депозитария по-белорусски
Актуальные проблемы формирования «исламской» финансовой системы: на стыке философии и практики
Структурные долговые проблемы стран еврозоны и пути их решения
Про веру, стоимость и права собственности на российском рынке акций
Иск о признании недействительным трансферта ценных бумаг
Об одной стратегии торговли на рынке ценных бумаг

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100