Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Югай Вячеслав, LL.M, юрист, Адвокатское бюро «Егоров, Пугинский, Афанасьев и партнеры»

  • Все статьи автора

Инсайд и инсайдеры. Основы регулирования в России и США

Август 2011

В 2010 г. был сделан очередной шаг в становлении российского законодательства в сфере рынка ценных бумаг — принят первый закон, подробно регулирующий деятельность с использованием инсайдерской информации. Несомненно, при разработке документа учитывался опыт ведущих экономических стран. Проанализируем на примере США, насколько новый закон отражает подобный опыт.

Требование раскрыть информацию либо воздержаться от совершения сделок в отношении ценных бумаг — это, безусловно, ограничение свободы экономических отношений. И как любое ограничение в рыночной экономике, оно тоже должно быть разумным — настолько, чтобы не «сдерживать» субъектов больше, чем необходимо для достижения важных государственных целей. А государственные цели в регулировании рынка ценных бумаг сформулированы в ст. 1 нового закона об инсайде. Это:

  • обеспечение справедливого цено­образования на финансовые инструменты;
  • равенство инвесторов и укрепление доверия инвесторов.

Рассмотрим два основных понятия, используемых в регулировании незаконной инсайдерской торговли, — инсайдерская информация и инсайдер. Правильное определение данных терминов является наиболее сложным этапом в разработке и применении норм об инсайдерской торговле. Также, учитывая, что большинство проблем связаны с торговлей корпоративными ценными бумагами, проведем сравнение законодательства двух систем именно по отношению к акциям.

История регулирования в России и США

Первым значимым событием в становлении законодательства, запрещающего незаконную инсайдерскую торговлю, было принятие в 1996 г. Федерального закона «О рынке ценных бумаг»1 (39-ФЗ). Норма 39-ФЗ, раскрывающая понятие служебной информации, точно отражала суть государственного регулирования в этой сфере. Закон определял служебную информацию как закрытую, которая ставит обладающих ею лиц в неравное положение перед другими участниками рынка ценных бумаг.

Трактовка понятия «инсайдерская информация», которую предлагает 39-ФЗ, могла бы стать одной из лучших, если бы законодатель в этой же статье не ввел формальные ограничения. В законе было сказано, что информация квалифицируется как служебная, только если лицо обладает ею в силу служебного положения, трудовых обязанностей либо договора, заключенного непосредственно с эмитентом. Тем самым законодатель вывел из-под действия данного закона наиболее распространенные и проблемные случаи «незаконной (в мировой практике) инсайдерской торговли».

Далее регулирование инсайдерской торговли не подвергалось существенному изменению в течение 15 лет, вплоть до выхода в 2010 г. Федерального закона «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации»2 (далее — 224-ФЗ). Появление подробного кодифицированного акта, регулирующего торговлю с использованием инсайдерской информации, является важным и давно назревшим решением.

Что касается США, то до 1942 г. основным оружием в арсенале борьбы с мошенничеством на рынке ценных бумаг была ст. 17 Закона о ценных бумагах 1933 г. Данная статья содержит общую норму об ответственности, запрещая любую продажу ценных бумаг (акций) путем обмана. Норма призвана защитить инвесторов от недобросовестных эмитентов и андеррайтеров при размещении ценных бумаг.

Однако вскоре выяснилось, что продажа акций с использованием подложных сведений — не единственное правонарушение, способное нанести вред интересам инвесторов. Возможны ситуации, в которых обман присутствует не при продаже, а при покупке акций, и здесь ст. 17 оказалась бесполезной.

Представим, что директор корпорации, акции которой находятся в публичном обращении, намеренно распространяет о своей компании пессимистичные сведения. В результате инвесторы на фоне негативных ожиданий начинают избавляться от своих акций, и их цена существенно падает. Некое лицо, по договоренности с которым неблагоприятная информация распространялась, скупает эти акции по низкой цене. Позже выясняется, что все это было ошибкой, фундаментальные показатели компании очень сильны, а прогнозам не суждено сбыться. В итоге цена корректируется, но инвесторы — прежние владельцы — обмануты.

SEC, столкнувшись с подобными случаями обмана инвесторов, приняла Правило 10b-53, запрещающее любому лицу осуществлять любые мошеннические действия, связанные с любыми ценными бумагами. При этом действия включают как сообщение недостоверной информации, так и сокрытие важных сведений, которые следовало бы обнародовать во избежание их искажения.

Несмотря на всеобъемлющий характер нормы, ее основное применение связано с незаконной торговлей акциями с использованием инсайдерской информации. Данное направление было задано обширной судебной практикой, которая непрерывно (хотя и неравномерно) развивалась с 1946 г., когда было рассмотрено первое важное дело4.

Инсайдерская информация

Разъяснять ограничения на использование информации следует строго, не допуская расширенного толкования. Попробуем разобраться в том, что является информацией для целей ограничения торговли. Но прежде чем представить целостную картину, необходимо, забегая вперед, сказать, что Закон 224-ФЗ предписывает ФСФР составить «исчерпывающий перечень» инсайдерской информации.

На сайте ФСФР 14 марта 2011 г. был размещен проект приказа об утверждении перечня инсайдерской информации. Данный перечень дублирует положения 39-ФЗ5, который содержит список обязательных к раскрытию сведений. Как правило, это крайне важная информация, релиз которой влияет на цену акций, но ее использование редко является составом незаконной торговли акциями. Ведь инсайдерская информация — это, по определению, закрытая информация, а согласно проекту приказа к инсайдерской отнесена публично доступная информация. Это противоречит смыслу регулирования незаконной торговли с использованием инсайдерской информации.

Существенная информация

Итак, то, что директор или контро­лирующий акционер владеют закрытой информацией о своей компании, еще не означает, что они обязаны воздер­живаться от инвестиций в инструменты своей компании. Такая обязанность возникает в тех случаях, когда информация может оказать существенное влияние на цены финансовых инструментов. В данной формулировке как минимум два элемента, которые нуждаются в уточнении6.

Словосочетание «может оказать» означает вероятностную характеристику информации и указывает на причинно-следственную связь между релизом информации и его возможным эффектом для рынка. Ведь цена на финансовые инструменты зависит от множества факторов. Есть очевидные ситуации, когда невооруженным глазом можно проследить непосредственное влияние какого-либо фактора на стоимость акций, однако в потенциальных кейсах инсайдерской торговли все более чем неоднозначно.

Представим, что нефтедобывающая компания в день X, проводя обычные исследования, обнаруживает новое месторождение со значительными запасами. Об этой находке узнают несколько человек, включая инженеров, проводивших изыскания, некоторых членов правления и директоров. Разработки продолжаются, общество выплачивает менеджменту вознаграждение в виде опционов, последние также прямо либо косвенно скупают акции общества. Часть информации попадает в прессу, на что рынок реагирует медленным, но уверенным ростом. Позже, когда общество раскрывает информацию, акции сильно взлетают в цене.

Похожую ситуацию рассмотрел Федеральный апелляционный суд США Второго округа в деле TGS7. Суд попытался сформулировать общее руководство при определении существенности. Ответ на вопрос о том, является ли существенным тот или иной факт в конкретный промежуток времени, зависит от соотношения вероятности наступления события и его значимости в свете всех аспектов бизнеса компании. Даже в ситуациях, когда событие прямо не связано с ценами на акции компании, знание о нем все равно может быть признано существенной информацией для целей незаконной инсайдерской торговли, если она способна повлиять на решение разумного инвестора о покупке или продаже акций.

В приведенном выше примере открытие нового месторождения непосредственно не связано с котировками акций компании. От его обнаружения до разработки и появления каких-либо результатов в отчетности компании может пройти несколько лет. Однако разумный инвестор, зная об этих фактах, вероятно, не продавал бы акции по текущей цене. Подобные ситуации могут возникнуть в любом аспекте бизнеса, поэтому необходимо выработать универсальные критерии, а не закрытый перечень.

Инсайдеры и аутсайдеры

Закон четко трактует понятие «инсайдер» и не оставляет правоприменителю достаточно места для маневра. К инсайдерам 224-ФЗ причислил «классических инсайдеров» — акционеров, обладающих определенным пакетом акций, директоров и должностных лиц эмитента (и других лиц в соответствии со ст. 4). Также в список инсайдеров вошли лица (физические или юридические), которые в силу договора, заключенного с эмитентом, получили доступ к его инсайдерской информации. Помимо этого инсайдерами являются физические лица, которые в силу трудовых или гражданских отношений со всеми указанными выше лицами получили доступ к их инсайдерской информации.

Разработчики нормы применили тот же метод, что и при толковании понятия «инсайдер». А именно — был составлен перечень, вместо того чтобы использовать универсальные критерии. При этом предложенный перечень достаточно подробный и отражает историю развития и мировой опыт регулирования инсайдерской торговли, однако он не лишен недостатков.

Как любой закрытый список, перечень инсайдеров 224-ФЗ имеет один ­серьезный минус — он исключает то, что в него не вошло. И если учитывать, что цель законодательства — не отказать конкретным субъектам в праве участвовать в торговле финансовыми инструментами, а запретить всем, кто владеет закрытой информацией в силу своего положения, несправедливо использовать ее в ущерб интересам других участников, то существующее понятие «инсайдер» не вполне отвечает поставленным задачам.

Если отойти от классического понятия «инсайдер» и понимать под этим термином любое лицо, которое осуществляет инсайдерскую торговлю, то перечень таких лиц будет постоянно меняться. Рынок достаточно быстро реагирует на попытки законодателя ввести запреты. Результат — появление новых схем и методов использования информации, которые не попали под запрет. Отсутствие универсальных норм приводит к систематическому отставанию регулятора от реалий участников отношений.

В американском праве понятие «инсайдер» корректировалось в течение многих лет. Закон 1934 г. и Правило 10b-5 не содержат его четкого определения. Однако нельзя сказать, что есть большой пробел в этой сфере, учитывая, что США — страна общего права. Административная практика SEC и судебная практика на разных этапах развития пытались разработать универсальное понятие инсайдера.

Первый значительный шаг в данном направлении был сделан в 1961 г., когда SEC рассмотрела дело брокера Robert M. Gintel в отношении акций компании Curtiss-Wright8.

В своем решении комиссия отразила свое видение термина «инсайдер». Инсайдерами в соответствии со сложившейся практикой считались лица, которые в силу определенных фактов имели фидуциарные обязательства перед корпорацией. Под это понятие традиционно попадали три категории: должностные лица компании, члены ­совета директоров и контролирующие акционеры. Тем не менее комиссия отметила, что Закон 1934 г., устанавливая круг лиц, которые могут быть субъектами мошенничества, использует словосочетание «любые лица». Достаточно лишь соблюдения двух условий, таких как:

  • наличие специальных отношений между компанией и инсайдером, благодаря которым последний получает доступ к информации;
  • возможность использовать информацию из-за ее недоступности для широкого круга лиц (несправедливость).

В ходе дальнейшего применения суды трактовали решение комиссии еще свободнее, больше стараясь сосредоточиться на словосочетании «любое лицо», нежели на выявленных критериях.

В деле TGS суд, проанализировав решение комиссии, вывел новое определение инсайдера. Любое лицо, владеющее закрытой информацией, которая может быть воспринята инвесторами в качестве существенной, обязано раскрыть ее либо воздержаться от торговли акциями. Данное понятие гораздо шире установленного SEC, ведь суд не применил тест, предложенный комиссией. После этого решение Второго окружного суда в течение нескольких лет было базой для свободного толкования понятия «инсайдер», пока не вмешался Верховный суд.

Знаменитое дело Chiarella vs United States9 было рассмотрено Верховным судом США в 1980 г. Суд постановил, что сам факт владения закрытой существенной информацией не влечет за собой обязанности лица раскрывать ее до совершения сделки с акциями. Тем временем суд указал на наличие в практике альтернативной точки зрения, впоследствии названной misappropriation10 theory.

Доктрина misappropriation theory получила развитие в 1980-х гг. в решениях окружных федеральных судов, но окончательно была принята Верховным судом в деле United States v. O’Hagan11. Суд отметил наличие двух основных теорий незаконной торговли акциями с использованием инсайдерской информации.

Во-первых, это «классическая теория», согласно которой инсайдером считается лицо, имеющее фидуциарные отношения с эмитентом и его акционерами. Это должностные лица, директора и контролирующие акционеры. К инсайдерам также могут относиться лица, которые в силу различных договоров с указанными лицами временно приобретают фидуциарные обязательства, — юристы, консультанты и пр.

Во-вторых, существует misappro­pria­tion theory, согласно которой незаконной признается торговля в нарушение договоров перед источником информации, не­обязательно инсайдером (в классическом понимании) корпорации.

Суд решил, что две эти теории не противоречат, а дополняют друг друга: первая запрещает мошеннические действия инсайдеров, вторая — действия «аутсайдеров», неправомерно исполь­зующих информацию в нарушение обязательств перед источником — третьим лицом, у которого нет прямых фидуциарных обязательств перед эмитентом. Тем самым misappropriation theory за­щищает не только интересы акционеров эмитента, но и основы стабильности фондового рынка, где закрытая существенная информация требует особого отношения и заботы. При этом нарушение фидуциарных обязательств в соответствии с Законом 1934 г. должно быть связано именно с манипулированием и подлогом.

Третья по распространенности ситуация возникает, когда «классический» инсайдер передает информацию третьему лицу, которое не является «классическим» инсайдером (tipper и tippee). Верховный суд США в деле Dirks v. SEC12 ­исследовал подобный случай, когда ­брокер получил от бывшего директора информацию о многочисленных мошеннических действиях эмитента. Брокер, в свою очередь, передал ее своим клиентам, желая предотвратить негативные последствия, а те начали избавляться от акций эмитента, что привело к их значительному удешевлению.

Выводы

Новый закон и акты ФСФР обеспечивают минимально необходимую нормативную базу для предотвращения незаконной торговли с использованием инсайдерской информации. Тем не менее существует один серьезный недостаток — закон при определении важнейших понятий по-прежнему отстаивает номинальное регулирование — вместо того чтобы сосредоточится на универсальных критериях, предлагает закрытый перечень.

При этом нет каких-либо веских оснований надеяться, что суды заполнят пустоты законодательства. Анализ сложившейся практики по спорам вокруг сделок с финансовыми инструментами показывает, что суды не используют в полной мере свободу в принятии решений, которую предоставляют законы о рынке ценных бумаг. Остается надеяться, что какое-то время закон будет применяться в «пилотном режиме» и его недостатки вскоре будут устранены, но уже на основе более глубокого анализа мировой практики.


Содержание (развернуть содержание)
Правительство считает, что стратегия – это красиво, но не срочно
Сохранение за Лондоном статуса ведущего мирового финансового центра — основная цель LSE
Польша как тихая гавань для инвесторов
О некоторых аспектах регулирования турецкого фондового рынка
России есть чему поучиться у Гонконга
Мировая биржевая индустрия:современные тенденции и перспективы развития
НПФы должны научиться работать в экстремальных условиях
Кризис помог УК и НПФам понять друг друга
Венчурные инвестиции в нанотехнологии: от высоких рисков — к высокой эффективности
Инвестирование в Китай: новые возможности от «Открытия»
О современных тенденциях развития клиринга Часть 2. Консолидация и интенсификация
Если бы я был адептом Центрального депозитария
Итоги первого полугодия и прогнозные ожидания по макроэкономике на второе полугодие 2011 года
Долговые проблемы Греции: где и когда будет продолжение?
Монетарный штиль на российском финансовом рынке
Максимальная волатильность как тренд
Перспективы публичных заимствований в основных валютах и валютах развивающихся стран
«Русснефть—Система—Башнефть»: инвестиционные возможности для миноритарного участия в создаваемой цепочке акционерной стоимости
Индекс сектора электроэнергетики «МЕТРОПОЛЬ» — новый индикаторрынка облигаций
Другие берега
У коллекционной фотографии на арт-рынке колоссальный потенциал
Искусству без инвестиций выжить сложно
Рынок без плохой погоды
Инсайд и инсайдеры. Основы регулирования в России и США
Кэш-пулинг как эффективный механизм управления ликвидностью компаний
Расчет вероятности дефолта облигационного займа
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт управления муниципальным долгом города Томска: итоги 2010-го и стратегические направления на 2011 год
Волгоград: долгосрочная сбалансированность как приоритет развития
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100