Casual
РЦБ.RU

О современных тенденциях развития клиринга Часть 2. Консолидация и интенсификация

Август 2011

1. КОНСОЛИДАЦИЯ КЛИРИНГА: ОТ ЛОКАЛЬНОГО КЛИРИНГА К «ЕДИНОМУ КОТЛУ»

Одним из главных преимуществ клиринга (в рассматриваемом смысле), делающих его общественно-необходимой услугой, является существенная экономия затрат участников, которым выгоднее обратиться к услугам специализированных организаций, чем самим выстраивать соответствующие бизнес-процессы. Такая экономия достигается в первую очередь за счет действия двух общеизвестных эффектов — масштаба (economy of scale) и совмещения (economy of scope), которые снижают риски и издержки клиринга путем концентрации обязательств, расширяющей возможности как их взаимозачета, так и взаимной компенсации рисков в результате портфельного маржирования (процессы, обеспечивающие такую концентрацию, будут далее обозначаться термином «консолидация клиринга»).

1.1. Портфельное маржирование

Маржированием (margining) принято называть определение клиринговой организацией требований к размеру индивидуального обеспечения (в терминологии Группы ММВБ — «депозитной маржи») участника для достаточного покрытия возможных убытков, которые могут возникнуть в результате неисполнения этим участником своих обязательств перед КО. При этом маржирование осуществляется с учетом вероятного (на уровне, как правило, 99%) «наихудшего» изменения соответствующих цен.

Под портфельным маржированием (portfolio margining) понимается такое определение требований к обеспечению, когда все обязательства (позиции) участника рассматриваются как единый «портфель» (portfolio)2, что может привести к так называемому «портфельному эффекту»:

• противоположные позиции по одним и тем же или взаимозаменяемым (см. «О современных тенденциях развития», ч. 1, сноска 28) инструментам взаимозачитываются;

• риски по определенным позициям взаимно компенсируются. Так, при достаточной корреляции между ценами различных инструментов вероятные убытки по одним позициям могут сопровождаться вероятными прибылями по другим, что позволяет снизить размер обеспечения под портфель по сравнению с «гросс-мар­жи­ро­ванием», т. е. взиманием обеспечения под каждую отдельную позицию (см. врезку). Если такие инструменты различаются только сроком исполнения (например, фьючерсы на один и тот же базовый актив), то имеет место так называемый «календарный спрэд» (calendar spread), если — базовым активом, то возникает «межпродуктовый спрэд» (interproduct spread).

Портфельное маржирование является общепринятой практикой современных КО. Однако оно далеко не исчерпывает всех процессов консолидация клиринга: в самом деле, пусть риски оцениваются на основании единого портфеля, но насколько адекватно сформирован сам портфель?

1.2. О едином клиринге

Даже при наличии портфельного маржирования клиринг может быть локальным, т. е. в портфель включаются не все обязательства участника, а только его обязательства на определенном рынке, тогда как обязательства на других рынках учитываются в отдельном портфеле (если данная КО обслуживает и эти рынки) либо не учитываются вовсе (если рынки находятся вне ее обслуживания). Это ведет к снижению «портфельного» эффекта, с одной стороны, и к недоучету рисков, с другой.

В противоположность локальному «единый» клиринг или в его предельно завершенном виде «тотальный» клиринг предполагает формирование максимального полного портфеля на основании, желательно, всех сделок участника со всеми инструментами на всех рынках, либо хотя бы тех сделок, которые возможно охватить единым обеспечением без ненужной эскалации риска с одного сегмента на другой.

Несмотря на, казалось бы, очевидную целесообразность единого клиринга, он пока еще не является преобладающей мировой практикой, что, по-видимому, может быть объяснено (помимо прочего) неоднозначностью интересов сторон (табл. 1). Между двумя крайностями (локальным и «тотальным» клирингом) есть различные промежуточные состояния, которые, как показано на рис. 1, могут быть представлены в виде двух «ветвей»: экспансия отдельной клиринговой организации на новые рынки и конкуренция/взаимодействие между несколькими КО на разных рынках с использованием так называемых кросс-процедур (табл. 2), предусматривающих ограниченное (two-pot) или полное (one-pot) портфельное маржирование (см. врезку).

Одним из немногочисленных примеров, если вообще не единственным примером, «тотального» клиринга с полным портфельным маржированием является совместный проект DTCC и NYSE Euronext под названием «Портфельный клиринг в Нью-Йорке» (New York Portfolio Clearing, NYPC). С марта 2011 г. одноименная КО приступила к осуществлению единого клиринга по операциям с процентными деривативами (биржа NYSE Liffe U.S.) и с государственными облигациями США (совместно с Fixed Income Clearing Corporation3), однако к настоящему моменту еще не представляется возможным судить о степени успешности проекта.

Данная таблица может быть также распространена на случай, когда одна и та же КО проводит клиринг раздельно по разным рынкам.

2. ИНТЕНСИФИКАЦИЯ КЛИРИНГА: УПРАВЛЕНИЕ РИСКАМИ В РЕАЛЬНОМ ВРЕМЕНИ

Необходимость дальнейшего повышения эффективности клиринга — снижения издержек (конкуренция) и более полного учета рисков (последствия кризиса), с одной стороны, и новые возможности, предоставляемые современными технологиями, с другой стороны, способствовали интенсификации клиринга, т. е. «тонкой настройке» его процедур, прежде всего, в части управления рисками в реальном времени.

2.1. СУР как система«тонкой настройки»

Поскольку основная задача клиринга — гарантирование (в той или иной форме) исполнения обязательств по заключенным сделкам, то его ключевым элементом является управление рисками «дефолтов» (неисполнений обязательств участниками), которое в конечном счете может быть сведено к двум ключевым элементам: формирование гарантийной системы и установление различных лимитов на допуск участников, на цены, на размер заявок/сделок/позиций (обязательств) и т. п.

Одна из важнейших задач системы управления рисками (СУР) — поддержание баланса между этими элементами, что достигается в первую очередь:

• по возможности наиболее точной увязкой всех элементов СУР друг с другом. С этой точки зрения принци­пиальная модель СУР может быть представ­лена в виде треугольника «гарантийная система — лимиты — уровень рисков», аналогичного так называе­мому проектному треугольнику «стоимость — время — результаты»4 и демонстрирующего, в частности, что при постоянстве любого показателя («вершины треугольника») изменение другого показателя возможно лишь при соответствующем изменении третьего показателя (рис. 2);

• регулярной оценкой достаточности гарантийной системы (стресс-тестирова­ние и т. п.), по результатам которой могут приниматься решения о корректировке (в том числе ужесточении) лимитов, размеров гарантийной системы и других инструментов СУР.

В настоящее время наблюдается очевидная тенденция к развитию современных СУР как систем «тонкой настойки», которые работают в реальном времени, что позволяет не только более опера­тивно идентифицировать риски (п. 2.2), но и упреждать их (п. 2.3). При этом на конференциях нередко можно услышать высказывания, возможно несколько пре­увеличенные, о том, что современные биржевые инновации вообще должны быть направлены даже не столько на «торговые» услуги, сколько на подобный true risk management, способный дать многомиллиардную экономию (см. пример ниже).

2.2. Оперативная переоценка рисков

Риски, связанные с неисполнением обязательств, количественно выражаются как размер обеспечения (или гарантийной системы в целом), необходимый для покрытия возможных убытков с учетом «наихудшего» изменения цен. При этом оценка таких цен будет тем «хуже», чем дальше отстоит момент урегулирования потенциального дефолта. Если, например, участник должен исполнить ближайшие по сроку обязательства сегодня вечером или завтра утром и меры по такому урегулированию будут предприняты только к концу завтраш­него дня (т. е. участнику представляется завтрашний день для самостоятельного устранения дефолта), то в размер обеспечения будет заложен риск двухдневного ухудшения цены. Если же ближайшие обязательства должны быть исполнены в середине дня, а дефолт урегулирован до его конца, то размер обеспечения будет соответствовать уже однодневной ценовой волатильности.

В настоящее время существуют СУР, позволяющие проводить портфельное маржирование не только несколько раз в течение дня, но и после каждой заключенной сделки. Это позволяет в разумно короткие сроки направлять «неблагополучному» участнику требования об оперативном довнесении обеспечения (intra-day margin calls), невыполнение которых влечет за собой соответствующие последствия, в том числе оперативные. По сведениям, обнародованным в ходе одной из недавних конференций, внедрение подобной системы в ICE Clear Europe снизило общие требования к обеспечению (в широком смысле) на два миллиарда долларов США.

2.3. Профилактика рисков

Если оперативная переоценка рисков (см. выше) применяется в отношении уже открытых позиций, то профилактика рисков (в рассматриваемом здесь смысле) предотвращает само заключение «рискованных» сделок. Такая профилактика состоит, прежде всего и главном образом, в предварительной проверке заявок на обеспеченность или, в более широкой формулировке, на уровень допустимых рисков.

Предварительная проверка заявок (ППЗ) применяется на российском биржевом рынке (группа ММВБ, группа РТС (RTS Standard и FORTS), СПбМТСБ/РДК). На мировых рынках она исторически отсутствовала5, но в настоящее время проявляется отчетливая тенденция — все большая ее востребованность: во-первых, кризис наглядно продемонстрировал, что вероятность непредвиденных ценовых шоков и неожиданных проблем у участников, даже у самых, казалось бы, надежных, гораздо выше, чем традиционно предполагалось; во-вторых, бурное развитие алгоритмической торговли и «прямого доступа» (direct market access) поставили вопрос о необходимости предварительного контроля заявок клиентов5, при этом без ущерба для быстродействия.

Общее понимание полезности и желательности ППЗ сопровождается определенными практическими действиями:

• организация предварительной проверки заявок клиентов их брокерами, в том числе инициируемая регуляторами («спонсируемый доступ»), а также биржами и клиринговыми организациями, которые в ряде случае (примеры — CME Group и Eurex Clearing) предоставляют для этого необходимые IT-ресурсы (подобные ресурсы активно продвигаются также специализированными разработчиками);

• осуществление ППЗ самими клиринговыми организациями, пусть пока в несколько ограниченном виде. Так, например, в Eurex Clearing при определенных условиях возможна предварительная проверка заявок торговых членов (non-clearing members), а в LCH.Clear­net Ltd принципиально сходные процедуры применяются при приеме внебиржевых сделок;

• развитие полномасштабных клиринговых систем, позволяющих проводить ППЗ на базе портфельного маржирования и с должной производительностью. Показательно при этом, что авторы одного из наиболее завершенных проектов в этой области позиционируют свою систему не как «нишевое» решение, а как ответ на глобальные потребности рынка:

«Клиринг в реальном времени — это парадигмальный сдвиг в индустрии. Имеется в виду управление рисками действительно в реальном времени, когда вычисления осуществляются в течение миллисекунд… Это дает клиринговым организациям принципиально иные возможности… по контролю рисков путем стресс-тестирования … и проверки заявок, а не сделок. Традиционные клиринговые системы не в состоянии удовлетворить такие потребности».



Содержание (развернуть содержание)
Правительство считает, что стратегия – это красиво, но не срочно
Сохранение за Лондоном статуса ведущего мирового финансового центра — основная цель LSE
Польша как тихая гавань для инвесторов
О некоторых аспектах регулирования турецкого фондового рынка
России есть чему поучиться у Гонконга
Мировая биржевая индустрия:современные тенденции и перспективы развития
НПФы должны научиться работать в экстремальных условиях
Кризис помог УК и НПФам понять друг друга
Венчурные инвестиции в нанотехнологии: от высоких рисков — к высокой эффективности
Инвестирование в Китай: новые возможности от «Открытия»
О современных тенденциях развития клиринга Часть 2. Консолидация и интенсификация
Если бы я был адептом Центрального депозитария
Итоги первого полугодия и прогнозные ожидания по макроэкономике на второе полугодие 2011 года
Долговые проблемы Греции: где и когда будет продолжение?
Монетарный штиль на российском финансовом рынке
Максимальная волатильность как тренд
Перспективы публичных заимствований в основных валютах и валютах развивающихся стран
«Русснефть—Система—Башнефть»: инвестиционные возможности для миноритарного участия в создаваемой цепочке акционерной стоимости
Индекс сектора электроэнергетики «МЕТРОПОЛЬ» — новый индикаторрынка облигаций
Другие берега
У коллекционной фотографии на арт-рынке колоссальный потенциал
Искусству без инвестиций выжить сложно
Рынок без плохой погоды
Инсайд и инсайдеры. Основы регулирования в России и США
Кэш-пулинг как эффективный механизм управления ликвидностью компаний
Расчет вероятности дефолта облигационного займа
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Опыт управления муниципальным долгом города Томска: итоги 2010-го и стратегические направления на 2011 год
Волгоград: долгосрочная сбалансированность как приоритет развития
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100