Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Глазков Сергей, Директор проекта «Финансы городов и регионов», советник председателя Комитета финансов Санкт-Петербурга,канд. тех. наук

  • Все статьи автора

Муниципальные облигации в РФ

Июнь 2011

В аналитических обзорах муниципальные облигации РФ часто не отличают от субфедеральных и называют одним термином: обычно под муниципальными бумагами подразумевают оба вида облигаций, как это происходит, например, на сайте Сbonds. Тем не менее Бюджетный кодекс РФ дает четкое определение этих видов ценных бумаг, в том числе и по существу, вводя различные по величине ограничения: одни — для субфедеральных и другие (более жесткие) — для муниципальных эмитентов. Однако рынок ценных бумаг не разделяет эти облигации даже на две группы (эшелоны), как, например, корпоративные облигации.

Причина заключается в чрезвычайной неоднородности российских регионов, городов и весей, которую пока не удается преодолеть ни какими способами перекройки территории, например объединением регионов, перекройкой районов, слиянием городов, введением федеральных округов и пр.

В соответствии с БК РФ субъекты РФ и муниципальные образования принадлежат к двум разным уровням бюджетной лестницы. Муниципальные образования в свою очередь делятся еще на два под­уровня. Распределение налоговых поступлений между различными уровнями бюджета в соответствии с НК РФ при существующем территориальном разделении России на регионы и муниципальные образования приводит к тому, что большинство регионов оказывается дотационными (обычно более 70 из 83), как и абсолютное большинство МО. При этом в бюджетной системе осуществляется грандиозное перераспределение доходов между разными уровнями бюджета, как по вертикали, так и по горизонтали.

Однако формальная иерархия бюджетов в некоторых случаях не соответствует реальному положению — по своим параметрам бюджеты разных уровней перекрываются: например, доходы некоторых городских округов превышают доходы отдельных регионов. Тоже можно сказать и о кредитоспособности. Считается, что это приводит к перекрытию параметров двух видов облигаций: субфедеральных и муниципальных, например, по доходности, по дюрации и пр. Однако причина гораздо глубже: в несоответствии между бюджетно-нало­говой системой и административно-территориальным делением России.

Отражением современных доминирующих тенденций экономического и демографического развития России стал процесс формирования страны городов: население интенсивно концентрируется в крупных городах. При этом с административно-управленческой точки зрения идет превращение в страну регионов, точнее, губерний. Укрепление вертикали власти продолжается: после кризиса ускорилась тенденция замены выборности мэров городов назначаемостью сити-менеджеров, что фактически означает ликвидацию автономности местного самоуправления в России. Самые большие города — Москва и СПБ — уже давно пребывают в статусе регионов.

Таким образом, страна городов управляется как страна регионов!

При этом города реальны, а регионы виртуальны — они существуют только на бумаге и в воображении некоторых людей! Далеко не все жители страны и профессиональные участники рынка ценных бумаг догадываются об их существовании.

Сегодня в РФ 83 региона и более 25 тыс. муниципальных образований. По состоянию на начало 2011 г. на рынке СМО обращалось 82 выпуска субфедеральных облигаций 26 субъектов РФ и 12 выпусков муниципальных облигаций 8 муниципальных эмитентов: Волгоград (2 выпуска), Красноярск (2), Краснодар (1), Казань (2), Новороссийск (1), Томск (2), Уфа (1), Электросталь (1) общим объемом в обращении 7,2 млрд руб.

В 2010 г. на рынок СМО вышли 17 субъектов РФ (СРФ) и 5 муниципальных образований (МО). Полностью размещено 4 муниципальных выпуска и частично 1 — объемом от 0,6 до 2 млрд руб. каждый: Томск (объемом 0,8 млрд руб.), Краснодар (1,1 млрд руб.), Казань (2 млрд руб.), Волгоград (0,6 млрд руб. из 1 млрд руб.), Уфа (0,75 млрд руб.) суммарным объемом 5,25 млрд руб.

По объему выпуски муниципальных облигаций, как правило, меньше субфедеральных. Так, в 2010 г. только 5 регионов из 17 осуществили эмиссии объемом не более 2 млрд руб.: четвертый выпуск Калужской области (1,195 млрд руб.), первый выпуск Республики Хакасия (1,2 млрд руб.), третий выпуск Белгородской области (859 млн руб.), 13-й выпуск Республики Карелия (2 млрд руб.), четвертый выпуск Волгоградской области (2 млрд руб.).

Меньший объем эмиссии — основной параметр, отличающий муниципальные облигации от субфедеральных, что делает администрации муниципальных образований потенциальными клиентами кредитного рынка.

Сегодня Казань является лидером по суммарному объему муниципальных облигаций (3,5 млрд руб.), находящихся в обращении (см. рис. 1). Второе место у Волгограда: 1,51 млрд руб. Затем идут Краснодар (1,1 млрд руб.), Томск (1 млрд руб.), Уфа (0,75 млрд руб.), Электросталь (0,15 млрд руб.), Новороссийск (0,12 млрд руб.) и Красноярск (85 млн руб.).

Кризис 2009 г. вынудил некоторых эмитентов муниципальных облигаций (например, такого крупного эмитента, как Новосибирск) перейти с рынка облигаций на рынок банковских кредитов.

Период обращения муниципальных облигаций, выпущенных в 2010 г., составил от 3 до 5 лет: Томск (4 года), Краснодар (3 года), Казань (4 года), Волгоград (5 лет), Уфа (3 года). Эмитенты широко применяли амортизацию для погашения облигаций. В частности, это привело к тому, что 4-летние муниципальные облигации Казани по дюрации, составившей 1203 дня, превзошли 5-летние облигации Волгограда (1183 дня). Сегодня Казань — лидер среди муниципальных облигаций, находящихся в обращении, и по величине дюрации (рис. 1). По периоду обращения муниципальные облигации практически не отличаются от субфедеральных

С 1999 г. на рынок СМО вышло 36 эмитентов муниципальных облигаций общим объемом более 40 млрд руб. (табл. 1 и 2, рис. 1). Пик муниципальных эмиссий пришелся на 2006 г. — 16 эмитентов с общим объемом эмиссии 6,8 млрд руб. (см. рис. 1). Больше всего выпусков зарегистрировано у города Волгограда — 10 эмиссий за 12 лет. Кривая доходностей облигаций Волгограда фактически сформирована (рис. 2). Кроме того, Екатеринбург организовал 8 эмиссий, Томск и Красноярск — по 6 эмиссий.

В 2008 г. рынок муниципальных облигаций пережил сильнейший спад: суммарный объем эмиссий снизился до 1,2 млрд руб., а число эмитентов — до 7 (см. рис. 1, табл. 2). Но затем в 2009—2010 гг. рынок вновь начал расти по объему, но по количеству эмитентов продолжил снижение. Сегодня уровень 2006 г. пока не достигнут.

Эмитентами муниципальных облигаций являются два вида муниципальных образований: городские округа и муниципальные районы. Например, за 12 лет на рынке появилось 32 городских округа и 4 муниципальных района. Среди первой категории эмитентов преобладают региональные столицы, их — 23.

По региональной принадлежности эмитенты муниципальных облигаций делятся очень неравномерно. На лидера — Московскую область — приходится 7 эмитентов: города Электросталь, Балашиха, Орехово-Зуево и Дзержинский; районы: Клинский, Ногинский и Одинцовский. Второе место у Чувашской Республики — 4 эмитента: города Чебоксары, Новочебоксарск, Шумерля, Вурнарский район. Затем следуют Иркутская область — 2 эмитента (города Братск и Ангарск) и Краснодарский край — 2 эмитента (города Краснодар и Новороссийск). Остальные регионы имеют по одному муниципальному эмитенту — столице региона (всего 23). То есть из 81 региональной столицы (без учета Москвы и СПб, которые являются субъектами Федерации) эмитентами стали только 23 региональных центра (28%). Приведенные примеры небольшого количества реальных эмитентов среди муниципальных районов, тем не менее, показывают, что дело не столько в размерах муниципальных бюджетов, сколько в инициативе.

По доходности муниципальные облигации практически не отличаются от облигаций субъектов Федерации (см. рис. 2 и 3). На конец мая 2011 г. все муниципальные облигации по доходности не превышали 9%, так же как и облигации субъектов Федерации. Даже третий выпуск города Томска, доходность которого при первичном размещении в 2010 г. составила более 11% и стала рекордной за год. Выделился только один пятый выпуск города Волгограда с доходностью почти 9,8%.

При внимательном рассмотрении рис. 2 можно отметить несоответствие между доходностью муниципальных облигаций (с большей дюрацией) и кредитоспособностью городов. Самый высокий рейтинг кредитоспособности у Краснодара — Ва2 (Мооdy's). На одну ступень ниже кредитоспособность Уфы (ВВ-, SnP) и Волгограда (Ва3, Moody,s). Еще на одну ступень ниже рейтинг Казани (В+, Fitch). Город Томск вообще не имеет рейтинга. Исходя из этого, явно завышена доходность облигаций Краснодара (тем более с учетом дюрации) и особенно Волгограда (пятый выпуск).

В качестве причины можно привести следующие соображения: Краснодар — дебютант на рынке СМО, Волгоград не­удачно разместил облигации пятого выпуска (вместо 1 млрд руб. было размещено 0,6 млрд руб.), Краснодару это стоило примерно 150 б. п., а Волгограду — все 200 б. п.

Если объединить параметры рис. 2 и 3, то найти муниципальных эмитентов среди региональных будет нелегко, тем самым подтверждается правильность нашего вывода, что рынок муниципальных облигаций в РФ сегодня практически отсутствует: его и не видно.





Содержание (развернуть содержание)
Ипотечные сертификатыучастия на ипотечноепокрытие и закрытый паевой инвестиционный ипотечный фонд Сквозная секьюритизация и инвестиции на рынке ипотечного кредитования «с прицелом на НПФ»
Уроки кризиса: выбор управляющей компаниии НПФа
Секьюритизация художественных ценностей«шагает по планете»
Искусство — это актив первостепенной общечеловеческой значимости
Эпоха миллионов
Возможен ли американский дефолт?
О современных тенденциях развития клиринга Часть 1. Организация и экспансия
Опцион — «юридическое изобретение» общего права
Присоединение как инструмент снижения налоговых рисков
Концепция фондового кредита в структуре рыночной котировки
Муниципальные облигации в РФ
Вопросы привлечения заемных средств для финансирования муниципальных инфраструктурных проектов в Российской Федерации
Растущее давление на расходы российских РМОВ в преддверии выборов может негативно повлиять на их текущие балансы в 2011—2012 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100