Casual
РЦБ.RU

О современных тенденциях развития клиринга Часть 1. Организация и экспансия

Июнь 2011

В статье рассматриваются тенденции развития клиринга в следующих аспектах: организация, экспансия, консолидация и интенсификация.

Для написания данной статьи было два побудительных мотива. Первый, носящий достаточно общий и очевидный характер, заключался в том, что по понятным причинам (необходимость развития отечественного клиринга с учетом мировых стандартов, глобализация, МФЦ и т. п.) требуется постоянный мониторинг мировой практики — даже если не все потом окажется поддающимся переносу (или достойным его) на российскую почву. Вторым, более формальным поводом, явились два события марта 2011 г., значимые для мировой индустрии срочного рынка (рынка срочных (производных) инструментов, или деривативов): ежегодные конференции Ассоциации фьючерсных рынков (г. Тайбэй, Тайвань) и Ассоциации фьючерсной индустрии (г. Бока-Ратон, США). Как уже приходилось отмечать2, на подобных конференциях, пусть они и не узко специализированы на рассматриваемой проблематике, тема клиринга давно стала доминантной.Последние форумы не стали исключением.

1. ОРГАНИЗАЦИЯ КЛИРИНГА: ВЫБОР МОДЕЛИ

1.1. Типология моделей

С функциональной точки зрения клиринговая деятельность, направленная на гарантирование исполнения обязательств по заключенным сделкам, в цепочке финансовых услуг (value chain) занимает место между торговлей и расчетами3. С организационной точки зрения существует несколько моделей того, как именно клиринговые организации (КО)4 взаимодействуют (интегрируются) с биржами и внебиржевыми рынками, а также между собой5.

Базовые модели различаются степенью интегрированности КО с биржевыми (в широком смысле) структурами (рис. 1). В рамках горизонтальной модели клиринговые организации создаются и функционируют как относительно независимые и равнодоступные инфраструктурные элементы, обслуживающие (наряду с соответствующими расчетно-депозитарными организациями) широкий круг рынков, прежде всего биржевых. В рамках вертикальной модели клиринговые организации создаются и функционируют в рамках так называемых вертикалей (silos) на базе отдельных бирж и/или биржевых групп6.

В настоящее время преобладает вертикальная модель (на срочном рынке — более 70%): клиринг в рамках CME Group, Deutsche Borse, Intercontinental Exchange (ICE) и т. д. В качестве немногочисленных примеров горизонтальной модели на срочном рынке можно привести, пожалуй, LCH.Clearnet (см. врезку 1) и Options Clearing Corporation (см. сноску 27), а на фондовом рынке — National Securities Clearing Corporation7.

Наряду с базовыми моделями существуют смешанные модели различных типов, из которых, как представляется, следует отметить, прежде всего, следующие (рис. 2):

• модель «экспансии». В условиях глобализации рынков, конкурентной борьбы, требований регуляторов и т. п. клиринговые организации стремятся (при благоприятных условиях) к увеличению числа обслуживаемых рынков, как биржевых, так и внебиржевыхсм. п. 2. При этом такая экспансия характерна не только для горизонтальных КО (это им присуще «по определению»), но и для некоторых вертикальных, не утрачивающих, однако, своей изначальной связи с биржевыми структурами. В результате вертикальная модель приобретает черты горизонтальной: так, например, Eurex Clearing обслуживает не только рынки группы Deutsche Borse, к которой принадлежит эта КО, но и внешние рынки — Irish Stock Exchange и внебиржевые рынки;

• «конкурентные» модели: несколько КО, каждая из которых может быть вертикальной, горизонтальной или смешанной, обслуживают одни и те же или связанные рынки. Чтобы избежать «разомкнутости» клиринга, КО устанавливают между собой необходимые взаимосвязи. В этом смысле конкурентные модели, как это, возможно, ни покажется парадоксальным, являются одновременно моделями взаимодействия (см. врезку 2), получившими достаточно широкое распространение8;

• прочие гибридные модели. Например, КО, входя в «вертикаль», обслуживает также внешние рынки (модель «экспансии») и одновременно взаимодействует с другой КО. Так, Eurex Clearing, помимо всего прочего (см. выше), установила связь с European Commodity Clea­ring для обслуживания European Energy Exchange (относится к группе Deutsche Borse).

1.2. Существует ли лучшая базовая модель?

Ответ на этот вопрос (имеющий давнюю историю и далекий пока еще от своего решения) скорее отрицательный.

Во-первых, у каждой модели есть свои преимущества и недостатки (табл. 1), приведение которых «к общему знаменателю» затруднительно уже хотя бы потому, что нередко они сопряжены с противоречащими друг другу интересами основных сторон: клиринговых организаций, бирж, участников рынка, регуляторов (табл. 2). Кроме того, сами по себе они не всегда могут считаться окончательно установленными (см. ниже). В таких условиях не представляется возможным говорить о какой-либо модели как об очевидно наилучшей для всех сторон, во все времена и при всех обстоятельствах (all thing for all people).

Во-вторых, этот вывод подтверждается и ходом дискуссии о предпочтительности той или иной модели, которая не только не завершена, но и на каждом новом витке способна приводить к результату, противоположному предыдущему.

Так, примерно до начала 2000-х гг. дискуссия носила достаточно академический характер: «Ну да, горизонтальная интеграция в принципе может быть и предпочтительнее, так как вроде бы более “конкурентна”, но исторически возникли и иные (вертикально интегрированные) структуры, вроде бы тоже неплохие, так что пусть будет плюрализм». Примечательно, что регуляторы (например, в соответствии с MIFID в Европе) предпочитали не вмешиваться в спор, предоставляя рынку делать выбор самому. И в общем и целом такая позиция сохраняется и поныне.

В середине «нулевых» годов» были предприняты попытки атаки на вертикальную модель, не укладывающиеся в русло чисто академической дискуссии:

• в феврале 2006 г. 4 европейские ассоциации9 направили письмо в адрес Европейской Комиссии, в котором утверждали, что трансъевропейские операции с ценными бумагами неоправданно дорогостоящие из-за высоких тарифов на клиринг и расчеты, которые, в свою очередь, порождаются, по их мнению, преобладающей вертикальной интеграцией, и предложили регулятору предпринять меры по ее ограничению в пользу горизонтальной модели, а также по становлению панъевропейской клиринговой инфраструктуры;

• в конце января 2008 г. Министерство юстиции США (US Department of Justice) предложило Министерству финансов США (US Department of Treasury) провести расследование в области клиринга на американском срочном рынке, в частности ограничить контроль бирж над «вертикальными» клиринговыми организациями. По мнению авторов инициативы, это содействовало бы «взаимозаменяемости» инструментов (см. п.1.3) и сблизило бы ситуацию на срочном рынке с ситуацией на фондовом рынке10, где, как считается, горизонтальная интеграция способствует конкуренции между торговыми площадками.

Несмотря на отсутствие практических шагов в этом направлении, реакция индустрии на такие попытки была беспрецедентно жесткой.

Так, на инициативу Министерства юстиции США последовал незамедлительный ответ со стороны Chicago Mercantile Exchange, в котором утверждалось, что вертикальная модель не только «также» имеет право на существование, но вообще является и по праву должна являться стандартом индустрии, как минимум срочного рынка. Данное утверждение стало фактически манифестом, объединившим большинство мировых клиринговых организаций. При этом некоторые достоинства горизонтальной модели и недостатки вертикальной модели были критически переосмыслены (см. также комментарий к табл. 1)11:

• по поводу преимуществ горизонтальной модели (см. также врезку 1):

- консолидация может быть достигнута в рамках вертикальной модели путем взаимодействия между клиринговыми организациями (см. п. 3.2 статьи «О современных тенденциях развития клиринга. Часть 2. Консолидация и интенсификация»);

- взаимозаменяемость — возможность и даже сама целесообразность решения этой задачи связаны скорее с позицией бирж, чем с моделью клиринга, особенно на срочном рынке (см. п.1.3);

- «нейтральность» — как показывает пример с LCH.Clearnet Ltd. (врезка 2), сама по себе горизонтальная модель еще не является гарантией непредвзятого отношения к клиентам;

• по поводу недостатков вертикальной модели: тезис о наличии слабых стимулов к инновациям, якобы присущих этой модели, не является ни бесспорным, ни доказанным. Напротив, более высокое качество корпоративного управления в вертикально интегрированных клиринговых организациях способствует быстрой и эффективной их адаптации к потребностям рынка.

С середины 2000-х гг. наряду с «апологией» вертикальной модели распространяется также мнение, согласно которому важны уже не столько организационная модель клиринговой организации, сколько ее бизнес-мотивация и эффективность управления. Кроме того, с появлением смешанных моделей (см. рис. 2) грань между горизонтальной и вертикальной интеграцией все больше стирается — нередко можно услышать, что «клиринговые организации могут отличаться своими бизнес-моделями, но все делают примерно одно и то же».

Тем не менее, несмотря на все перечисленное, в последние годы наблюдается некоторое возрождение интереса к горизонтальной модели:

• из 3 новых клиринговых организаций (multilateral clearing facility), созданных в Европе в соответствии с MIFID, 2 (EuroCCP (дочерняя компания DTCC) и EMCF) являются горизонтально интегрированными12;

• в марте 2011 г. в США начала свою деятельность новая клиринговая организация New York Portfolio Clearing (см. п. 3 статьи «О современных тенденциях развития клиринга. Часть 2. Консолидация и интенсификация»), позиционирующая себя как «горизонтальная». И хотя такое позиционирование не представляется бесспорным13, уже само стремление достаточно показательно.

1.3. Выбор модели и конкурентное позиционирование

Один из фундаментальных вопросов современной финансовой индустрии: как и чем должны конкурировать между собой инфраструктурные организации? Очевидно, что биржи конкурируют между собой технологиями, инструментами (особенно на срочном рынке14), издержками и т. п., и, наконец, ликвидностью, что ни у кого не вызывает сомнений. Насчет же конкуренции в сфере клиринга все менее бесспорно.

Как конкуренция в сфере клиринга связана с его организационными моделями? Согласно одной точке зрения, биржевая (в широком смысле слова, включая все организованные торговые площадки) конкуренция должна остаться практически единственным видом инфраструктурной конкуренции, тогда как клиринговые услуги должны быть равно доступными для всех участников рынка (концепция клиринговой организации как неконкурентной «естественной монополии» (public utility)). При этом клиринговая организация — в данном случае, скорее всего, горизонтально интегрированная — должна консолидировать клиринг и содействовать взаимозаменяемости (fungibility) инструментов, обращающихся на разных рынках, но имеющих сходные параметры15 (см. п. 3.1 статьи «О современных тенденциях развития клиринга. Часть 2. Консолидация и интенсификация»), тем самым нивелируя межрыночные различия их ликвидности16.

Вторая точка зрения — похоже, именно она сегодня преобладает — основана на том, что во всеобщей конкуренции за ликвидность участвуют не только биржи, но и клиринговые организации, скорее всего, вертикально интегрированные:

• в условиях, когда вертикальная интеграция уже исторически сложилась, качество клиринга является таким же неотъемлемым элементом конкурентного преимущества, а следовательно, и ликвидности, биржевого товара, как и его дизайн, торговые технологии, связанные издержки и т. д. И делиться такими пре­имуществом и ликвидностью (в том числе отказываться от контроля над вертикально интегрированной КО) с конкурентами «просто так» никто не собирается17. С этой точки зрения даже формально идентичные инструменты разных бирж не могут и не должны считаться взаимозаменяемыми, а значит, равно ликвидными, поскольку каждый из этих инструментов предполагает получение клиринговых услуг неодинакового качества;

• там же, где имеет место горизонтальная интеграция, «успешные» биржи тоже могут сопротивляться «взаимозаменяемости» и, следовательно, нивелировке ликвидности. Считая (очевидно, не без оснований) ликвидность их собственной заслугой, такие биржи рассматривают себя «собственниками» открытой позиции по ликвидному инструменту и не разрешают горизонтально интегрированным КО размывать ее путем зачета с «взаимозаменяемым» продуктом конкурента (см. пример в сноске 21).

2. ЭКСПАНСИЯ КЛИРИНГА: РАСПРОСТРАНЕНИЕ НА ВНЕБИРЖЕВЫЕ РЫНКИ

Под экспансией клиринга здесь понимается процесс охвата им новых рынков18. Как известно, клиринг (в рассматриваемом смысле) первоначально возник и развивался в рамках биржевого сегмента19, но в последние 10—15 лет он стал распространяться и на внебиржевые рынки.

2.1. Особенности клиринга на внебиржевых рынках

С одной стороны, внушительные по своим размерам внебиржевые рынки, к которым в настоящее время принято относить преимущественно рынки различных внебиржевых деривативов20, выглядят «золотым дном» (commercial bonanza) для финансовой, в том числе клиринговой, индустрии, что проявляется, например, в постоянном росте числа организаций, желающих заняться таким бизнесом (этому же содействуют и последние законодательные инициативы — см. п. 2.2). Вместе с тем развитие внебиржевого клиринга наталкивается на ряд проблем, связанных со спецификой обслуживаемых рынков, из которых здесь заслуживают упоминания прежде всего две.

Во-первых, основное преимущество внебиржевых инструментов по сравнению с биржевыми — их гибкость, т. е. возможность подгонки (tailoring) практически под любые, нередко экзотические, потребности инвесторов. С другой стороны, оно оборачивается усложненностью, меньшей стандартизацией и, как следствие, низкой ликвидностью. К тому же, на внебиржевых рынках отсутствует концентрация спроса и предложения, уже хотя бы потому, что они на это не ориентированы — в отличие от биржевых (в широком смысле) рынков, где такая концентрация подразумевается «по определению».

Сопровождающиеся этим дефицит достоверных ценовых индикаторов и высокая ценовая волатильность приводят к существенному росту рисков внебиржевого клиринга, особенно в части ликвидации «дефолтных» позиций, и, как следствие, заставляют КО формировать повышенные требования к размеру обеспечения.

Во-вторых, низкая стандартизация и ликвидность препятствует появлению достоверной корреляции между ценами на различные внебиржевые инструменты, а также между ценами на, казалось бы, «сходные» внебиржевые и биржевые инструменты, в результате чего отсутствует (или, по крайней мере, серьезно ограничивается) «портфельный эффект» (см. п. 3.1 статьи «О современных тенденциях развития клиринга. Часть 2. Консолидация и интенсификация»).

В-третьих, отмеченные выше рост рисков и отсутствие портфельного эффекта способствуют расслоению участников — участники менее рискованных (в т.ч. биржевых) рынков активно сопротивляются тому, чтобы их ресурсы использовались при возникновении «чужих» проблем на более рискованных рынках (см. пример врезки 3).

В результате биржевые и внебиржевые инструменты зачастую рассматриваются как непересекающиеся с точки зрения управления рисками активы: для внебиржевого клиринга создаются отдельные клиринговые организации (CME Clearing Europe (см. сноску 24), ICE Trust US, International Derivatives Clearing Group (IDCG) и др.), в случаях же совмещения внебиржевого и биржевого клирингов внутри одной КО системы управления рисками по операциям с такими инструментами (и даже между отдельными внебиржевыми инструментами) обычно различны (см. врезку 3). При этом, очевидно, внебиржевой клиринг в целом является более затратным для участников, чем биржевой из-за повышенных требований к размеру обеспечения вследствие большей ценовой волатильности и уже отмеченной ограниченности портфельного эффекта.

2.2 Эволюция внебиржевого клиринга

Как представляется, можно выделить 3 этапа экспансии клиринга на внебиржевые рынки, различающихся главным образом отношением к ней со стороны финансовой индустрии:

• до середины 2000-х гг.: внебиржевой клиринг считался допустимым как создающий дополнительный бизнес для КО, но при условии, что не будет мешать их «основной» деятельности на биржевых рынках и порождать чрезмерных дополнительных рисков;

• середина 2000-х гг.: клиринг на внебиржевых рынках стал признаваться полезным, поскольку способствовал повышению их прозрачности. В связи с этим, например, высказывалось мнение, что деление рынков на биржевые и внебиржевые по тому, где именно обращаются инструменты, не столь актуально или вообще устарело — более важно, как исполняются обязательства, т. е. внебиржевой инструмент начинает определяться как инструмент, не охваченный централизованным клирингом21;

• настоящее время (кризисный и посткризисный периоды): внебиржевой клиринг признается не только необходимым, но и обязательным, прежде всего для предотвращения системных рисков, в данном случае — «эффекта домино» при массовой несостоятельности на внебиржевых рынках с учетом их размеров (см. выше) и, как и прежде, для дальнейшего повышения их прозрачности.

Так, в сентябре 2009 г. Группа 20 призвала к централизованному клирингу всех «стандартизируемых» деривативов к концу 2012 г., в июле 2011 г. должен вступить в силу Закон Додда—Франка (Dodd—Frank Wall Street Reform and Consu­mer Protection Act)22, устанавливающий в том числе обязательность централизованного клиринга внебиржевых свопов23 в США. Аналогичные меры планируется предпринять (к концу 2012 г.) и в Европе24.

Отношение индустрии к подобным государственным инициативам неоднозначное. С одной стороны, признается, что они могут снижать риски, открывают обширный новый бизнес и т. п. Даже в отсутствие юридического оформления этих инициатив многие КО приступили к соответствующим операциям25, и некоторые из них уже достигли впечатляющих результатов26.

С другой стороны, обсуждение (в том числе на упоминавшихся и иных конференциях) выявило многочисленные проблемы (табл. 3), основные из которых, как представляется, состоят в следующем.

Во-первых, пока не определено, кто будет принимать решения о пригодности или непригодности тех или иных внебиржевых инструментов для клиринга. На первый взгляд, это выглядит очевидной прерогативой клиринговых организаций, уже хотя бы потому, что именно они принимают на себя соответствующие риски.

Однако из-за особой рискованности клиринга таких операций (см. выше) клиринговые организации скорее воздержатся от выхода на рынок особо низколиквидных инструментов, чем выйдут на него даже при повышении размера взимаемого обеспечения. Поэтому принцип обязательности клиринга будет относиться не к КО, которых нельзя принудить брать неприемлемые для них риски, а к участникам рынка, которым можно запретить торговать подобными инструментами, что приведет к сворачиванию внебиржевого рынка с не всегда понятными последствиями (см. табл. 3).

Во-вторых, до сих пор не вполне ясно, насколько обязательный клиринг действительно нужен инвесторам: если инвесторы, традиционно пользующиеся внебиржевыми продуктами, сознательно принимают на себя определенные (пусть и повышенные) риски, то, скорее всего, они лишатся такой возможности и при этом понесут дополнительные и непривычные для них затраты, и прежде всего по внесению обеспечения. И здесь высказываются определенные опасения того, что инициативы законодателей и регуляторов могут быть не приняты рынком и подтолкнут к контрдействиям, причем потенциально небезопасным:

• миграция в сторону наиболее «либеральной юрисдикции» (особенно в Европе, где соответствующее законодательство считается недостаточно гармонизированным), или так называемый «регуляторный арбитраж» (regulatory arbitrage), который считается неблагоприятным, по крайней мере, для самих регуляторов;

• миграция в сторону наиболее «дешевой»27 клиринговой организации из числа тех, которые предлагают аналогичные услуги по клирингу внебиржевых деривативов28, может спровоцировать конкуренцию между КО ценой ослабления систем управления рисками, что весьма опасно для рынков — как внебиржевого (при том что все это затевается вроде бы для снижения рисков на нем), так и организованного (биржевого) рынка.

Возможно, данные опасения выглядят пока несколько умозрительными и преждевременными, но что является реальным уже сейчас, так это попытки, в том числе со стороны посредников, чьи прибыли могут стать проблематичными (см. табл. 3), отменить или отсрочить отдельные инициативы в целом29 или в отношении определенных сторон (нефинансовых компаний — хеджеров, участников валютного рынка и т. п.). Все это еще более добавляет неопределенности, свое­образным подтверждением которой была ситуация с посещаемостью конференции FIA: как отмечали ее организаторы и старожилы, никогда прежде не наблюдалось столь большого наплыва гостей вообще и участников рынка в частности (обычно преобладали представители инфраструктурных организаций), что объяснялось в первую очередь их смятением в связи с предстоящими масштабными, но не ясными переменами.







Содержание (развернуть содержание)
Ипотечные сертификатыучастия на ипотечноепокрытие и закрытый паевой инвестиционный ипотечный фонд Сквозная секьюритизация и инвестиции на рынке ипотечного кредитования «с прицелом на НПФ»
Уроки кризиса: выбор управляющей компаниии НПФа
Секьюритизация художественных ценностей«шагает по планете»
Искусство — это актив первостепенной общечеловеческой значимости
Эпоха миллионов
Возможен ли американский дефолт?
О современных тенденциях развития клиринга Часть 1. Организация и экспансия
Опцион — «юридическое изобретение» общего права
Присоединение как инструмент снижения налоговых рисков
Концепция фондового кредита в структуре рыночной котировки
Муниципальные облигации в РФ
Вопросы привлечения заемных средств для финансирования муниципальных инфраструктурных проектов в Российской Федерации
Растущее давление на расходы российских РМОВ в преддверии выборов может негативно повлиять на их текущие балансы в 2011—2012 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100