Casual
РЦБ.RU

Возможен ли американский дефолт?

Июнь 2011

За почти 10 лет, прошедших после публикации первой статьи автора с таким же названием (см.: //Рынок ценных бумаг. 2003. № 5; http://www.old.rcb.ru/archive/articles.asp?id=3196), произошли большие сдвиги в ситуации с американским госдолгом. Подвергся корректировке и взгляд автора на данную проблему. Попробуем сформулировать ниже, как ответ на данный вопрос прозвучал бы сегодня.

В момент написания первой статьи в 2003 г. в американской экономике после нескольких лет профицита был зафиксирован существенный дефицит госбюджета, а уровень госдолга страны превысил 6 трлн долл., или 60% ВВП. Это и был первый слабый звонок о том, что у эмитента «самых надежных в мире» долговых обязательств не все в порядке. Но 9 лет назад вопрос, сформулированный в статье, практически не возникал ни у кого из участников мирового финансового рынка. А если и возникал, то ответом ему была крылатая фраза, процитированная в первой публикации: «Этого не может быть, потому что этого не может быть никогда». Впрочем, этот рескрипт все-таки трансформировался в другую не менее известную фразу: «Никогда не говори никогда». Правда, речь шла не об отказе выплаты долга, а о резкой девальвации доллара, для внешних кредиторов эквивалентной дефолту.

Сегодня, после мощнейшего финансового кризиса 2007—2009 гг., тема возможных дефолтов по госдолгам развитых стран стала актуальна как никогда. Пока общее внимание приковано к долговым проблемам периферийных стран еврозоны, резко нарастивших свои долги во время борьбы с кризисом и его последствиями.

В последние годы Америка не меньше Европы злоупотребляла этим «лекарством». К началу 2011 г. валовой госдолг США взлетел до астрономической отметки в 14 трлн долл., или 95% ВВП, с 9 трлн долл. в начале 2008 г. (рис. 1). Правда, за вычетом обязательств, находящихся у госорганизаций, эта цифра составит лишь около 9,5 трлн долл., или 64% ВВП. Чтобы быть последовательным при оценке надежности американского государства как заемщика, следует учитывать и множественные забалансовые обязательства, включая пенсии, медицинское страхование и прочее. При таком подсчете разные источники оценивают долги государства уже в 200—250% от ВВП!

Однако вернемся к стандартной методике оценки надежности государства как заемщика через валовой госдолг. В связи с ожидаемым в текущем финансовом году рекордным дефицитом бюджета в 1,6 трлн долл. объем долга США уже в 2011 г. превысит 100% ВВП. Сегодня в мире нет ни одной страны, имеющей объем валового госдолга свыше 100% ВВП и высший кредитный рейтинг — ААА (табл. 1).

И дело здесь не в круглой цифре, а в чрезвычайной сложности остановки процесса нарастания долга при таких уровнях задолженности. Только в 2008 финансовом году Белый дом выплатил в виде процентов по долгу 450 млрд долл. (!) В 2009 г. эта цифра упала до 383 млрд благодаря снижению ставок по treasuries, но в 2010-м выросла до 414 млрд долл. в результате увеличившегося объема долга. Это значит, что 1/5 текущей доходной части госбюджета США, составляющей чуть выше 2 трлн долл., направляется на оплату процентов по долгам. Это очень тяжелая нагрузка для бюджета. И чем выше уровень долга, тем больше средств госбюджета потребуется на оплату процентов, что в свою очередь провоцирует дефицит бюджета, который будет покрываться за счет увеличения долга.

Круг замкнулся...

Чтобы его разорвать, нужно свести госбюджет с профицитом, но при текущем состоянии доходов и расходов о сроках его появления в США никто даже не заикается. Сейчас лишь широко обсуждается стоящий на повестке дня план Обамы по сокращению дефицита бюджета с 10,9% (1,29 трлн долл.!) в 2010 финансовом году до 3,2% ВВП в 2015 г.

Если этот план удастся выполнить (а осуществить такую консолидацию бюджета при текущем состоянии экономики будет сложно), то к 2015 г. госдолг США все равно достигнет 19—20 трлн долл. В зависимости от темпов роста ВВП это может составить от 115 до 125% ВВП. И остановить процесс цепного нарастания долга станет еще сложнее.

Можно ли считать такого заемщика надежным? Вряд ли!

О том, что в ближайшем будущем Америка может лишиться наивысшего кредитного рейтинга, уже заявили все ведущие мировые рейтинговые агентства. И это уже не шутки. (Уже во время подготовки данной статьи к печати вышло заявление агентства S&P об изменении прогноза по суверенному рейтингу США со «Стабильного» на «Негативный». Согласно комментариям агентства, существует 33%-ная вероятность понижения в ближайшие 2 года рейтинга Америки с текущих AAA.)

Возможное понижение рейтинга страны нанесет серьезный удар не только по американской финансовой системе, но и по всему современному финансовому миропорядку. Если американские госбумаги перестанут быть первоклассным мировым safe haven, то и положение доллара как ведущей мировой резервной валюты также станет уязвимым. Удержать при этом мир от соблазна избавиться от ставших ненадежными американских бумажек — будь то государственные или ФРСовские — станет проблематично. Последствия такого поворота событий для мировой финансовой системы рассчитать сложно, но они точно будут тяжелыми. Ведь американские активы сегодня являются краеугольным камнем мирового финансового рынка. Впрочем, ожидать полного развала мировой финансовой системы не стоит. Скорее всего, произойдет некая ее трансформация, которая послужит последним гвоздем в гроб Pax Americana, агонию которого мы наблюдаем последние десятилетия.

Конечно, возможны и другие сценарии развития событий. Например, Америка вновь станет локомотивом мирового экономического роста. При высоких темпах роста ВВП сократится относительный процент госдолга, а в идеале и абсолютный — с возникновением профицита. Но при текущих тенденциях развития мировой экономики подобный сценарий маловероятен.

Уменьшить долговые проблемы можно и за счет инфляции. Так как госдолг соотносят с номинальным ВВП, то при высоких темпах инфляции отношение долга к ВВП быстро сокращается. Иными словами, инфляция обесценивает и госдолг. Такой вариант решения проблемы уже несколько раз предлагался Белым домом, но натыкался на жесткое его неприятие со стороны ФРС. А без согласия Центробанка, в мандате которого значится обеспечение ценовой стабильности, осуществить такой сценарий крайне сложно. К тому же инфляционный выход вряд ли понравится иностранным держателям долгов, о чем они неоднократно намекали руководству США. Особенно Китай.

А жаль, ведь именно инфляционный путь (в сочетании с неплохими темпами роста реального ВВП) однажды позволил США сократить отношение долга к ВВП со 120% в 1946 г. до 32% в 1974 г. (см. рис. 2, 3). Но как говорится: «Фокус два раза не повторяется».

Есть еще и «японский вариант». Невзирая на валовой японский госдолг в 225% от ВВП и уже не наивысший рейтинг, инвесторы преспокойно покупают японские госбумаги. Доходность по ним остается на крайне низких уровнях, что дает возможность государству «сравнительно недорого» обслуживать этот колоссальный долг.

Тем не менее в ситуации с японскими долгами есть своя специфика. Почти весь японский долг находится в руках у резидентов, в том числе крупных банков и пенсионных фондов. А учитывая японский менталитет и японскую модель взаимоотношений государства и бизнеса, эти держатели бумаг не станут сбрасывать их, даже в случае серьезного кризиса. И рейтинги «иностранных» агентств ничего здесь не решают.

Ситуация с американскими долгами существенно отличается.

Из 14 трлн долл. долга примерно 4,4 трлн долл., т. е. почти 1/3, находится в руках иностранцев (чего, кстати, не было после второй мировой войны). Кроме того, американские держатели, включая крупные банки, не страдают «японским менталитетом» и в случае возникновения риска потерь первыми начнут продавать государственные облигации. Помимо перечисленных держателей, следует не забывать о несметной армии международных спекулянтов, неплохо заработавших на разгоне вниз цен долгов Греции, Ирландии и Португалии, которые могут не удержаться от соблазна сыграть в такую же игру и с Америкой.

Следовательно, сценарий с существенным падением цен и ростом доходности американских гособлигаций в обозримом будущем исключить уже нельзя. И если этот процесс зайдет достаточно далеко, то рефинансирование госдолга на рынке станет для Америки «слишком дорогим», как это было с Грецией, Ирландией и Португалией. Но у Америки, в отличие от периферийных стран еврозоны, нет «большого брата», который может своими средствами заменить рыночное финансирование.

Правда, нерыночное финансирование государству может предоставить ФРС, для которой печатание долларов — не слишком обременительная работа. Фактически это и есть выход через девальвацию, который обсуждался в первой статье (см.://Рынок ценных бумаг. 2003. № 5).

Но здесь я выскажу еще одну крамольную мысль: ФРС может и не прийти на помощь государству.

Дело в том, что американский Федрезерв является частной компанией, созданной коммерческими банками — предприятиями, основные средства которых – доллары, а производимый продукт — опять же доллары. Создание ФРС как раз и было продиктовано необходимостью защиты качества этого «продукта». Если доллар сильно обесценится, американские банки не будут стоить и ломаного гроша, в отличие, например, от производителей автомобилей или компьютеров. Именно поэтому первым пунктом мандата ФРС значится поддержание ценовой стабильности, и лишь вторым пунктом — содействие максимизации числа рабочих мест, т. е. здоровью экономики. Доллар кровно связан с экономикой США, и обеспечение ее здоровья, в том числе и здоровья финансовой системы, жизненно важно для доллара. Поэтому печатание долларов для поддержки финансовой системы и экономики в 2008—2010 гг. было, хотя и опасным, но необходимым. Но нигде не сказано, что ФРС обязано печатать доллары, чтобы помочь государству расплатиться по его долгам. Несомненно, при решении дилеммы: что спасать — государство или доллар, предпочтение будет отдано доллару. А необходимость такого затруднительного выбора действительно может появиться при возникновении проблем с рефинансированием государственного долга. Печатание долларов в крайне больших объемах для финансирования государства перечерк­нет статус доллара как мировой резервной валюты и приведет к мощнейшей его девальвации. С другой стороны, реструктуризация госдолга Америки со списанием, скажем, 15—20% — это уже частная проблема держателей долга, но не всех держателей доллара.

Таким образом, реальный дефолт и невозврат части долга Америки действительно возможны, причем в ближайшей перспективе.

Вероятно, это звучит фантастически, но сложившаяся ситуация в мировой финансовой системе, в том числе и на долговом рынке, может разрешиться либо крахом, либо серьезной реструктуризацией. Факт накопленного объема госдолгов именно развитых стран, исчисляемый десятками триллионов долларов и сотнями процентов ВВП, означает невозможность их реального возвращения.

И чтобы система не рухнула от очередного кризиса, проблему госдолгов нужно решать как можно скорее. А решений, судя по всему, не так уж много: либо мощный виток инфляции — против чего возражают все ведущие центробанки, либо череда дефолтов и списаний части госдолгов наиболее «уязвимых» стран. Есть еще вариант: согласованная реструктуризация обязательств всех крупнейших должников со списанием части их долга. В конце концов, с африканскими странами мир так поступал уже не раз...




Содержание (развернуть содержание)
Ипотечные сертификатыучастия на ипотечноепокрытие и закрытый паевой инвестиционный ипотечный фонд Сквозная секьюритизация и инвестиции на рынке ипотечного кредитования «с прицелом на НПФ»
Уроки кризиса: выбор управляющей компаниии НПФа
Секьюритизация художественных ценностей«шагает по планете»
Искусство — это актив первостепенной общечеловеческой значимости
Эпоха миллионов
Возможен ли американский дефолт?
О современных тенденциях развития клиринга Часть 1. Организация и экспансия
Опцион — «юридическое изобретение» общего права
Присоединение как инструмент снижения налоговых рисков
Концепция фондового кредита в структуре рыночной котировки
Муниципальные облигации в РФ
Вопросы привлечения заемных средств для финансирования муниципальных инфраструктурных проектов в Российской Федерации
Растущее давление на расходы российских РМОВ в преддверии выборов может негативно повлиять на их текущие балансы в 2011—2012 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100