Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Богданов Андрей, Заместитель генерального директора компании IMAC

  • Все статьи автора

Ипотечные сертификатыучастия на ипотечноепокрытие и закрытый паевой инвестиционный ипотечный фонд Сквозная секьюритизация и инвестиции на рынке ипотечного кредитования «с прицелом на НПФ»

Июнь 2011

ИПОТЕЧНЫЙ ЗПИФ И ИСУ НА ИПОТЕЧНОЕ ПОКРЫТИЕ: ЧТО ОБЩЕГО?

Среди инвестиционных инструментов секьюритизации и рефинансирования ипотечных кредитов особое место всегда занимали сквозные финансовые инструменты (Pass-Through Instruments, Pass-Through Securities). Причинами их популярности и достаточно широкого использования на Западе в целях секьюритизации различного рода активов, генерирующих постоянный финансовый поток, традиционно являются:

  • трансляция доходности, формируемой секьюритизированным доходным активом, непосредственно на инвестора — владельца сквозного финансового инструмента;
  • ограничение рисков инвестора рис­ками самих активов, что в случае секьюритизации означает обособление/отделение рисков секьюритизируемого актива от рисков его оригинатора (лица, первоначально выпустившего актив, например банка, выдавшего ипотечный кредит);
  • специальный налоговый режим, характеризующийся отсутствием обложения налогом на доходы/прибыль денежного потока, поступающего на сквозную структуру.

В России сквозными инвестиционными структурами (Pass-Through Entity) принято считать паевые инвестиционные фонды (ПИФы), основанные на институтах, во-первых, доверительного управления доходным пулом со стороны специализированной организации — управляющей компании и, во-вторых, общей доверительности собственности на такой пул со стороны инвесторов — владельцев инвестиционных паев фонда (благодаря чему ПИФ отвечает классическим для Pass-Through Entity требованиям: трансляция доходности на инвестора, обособление рисков, отсутствие налога на входящий доход).

Изучая потенциал портфельного инвестирования на рынке ипотечного кредитования, в особенности применение сквозных инструментов секьюритизации таких активов (например, ПИФ категории ипотечный фонд), не следует забывать, что Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» (далее — Закон № 152-ФЗ) предусмотрена возможность не только выпуска облигаций (т. е. долговых бумаг), обеспеченных пулом ипотечных кредитов (сформированного в виде ипотечного покрытия), но и выдача ипотечных сертификатов участия (ИСУ), удостоверяющих долевое участие в собственности на ипотечное покрытие. При этом необходимо обратить внимание (проводя очевидные параллели с ПИФом) на следующие особенности ИСУ на ипотечное покрытие:

  • пул ипотечных кредитов (в случае выдачи на ипотечное покрытие ИСУ, вместо выпуска облигаций) находится в доверительном управлении у управляющей компании (или банка);
  • ИСУ удостоверяют право их владельца (инвестора) на получение денежного потока, поступающего в состав ипотечного покрытия в результате исполнения обязательств по ипотечным кредитам/займам;
  • обособление ипотечного пула в ипотечном покрытии не сопровождается созданием отдельного юридического лица.

Таким образом, ипотечное покрытие, сформированное под выдачу на него ипотечных сертификатов участия, также образует сквозную структуру, имеющую характерные для Pass-Through Entity свойства: трансляция доходности на инвестора, обособление рисков, отсутствие налога на входящий доход.

КАКОВЫ ПРЕИМУЩЕСТВА ДЛЯ ИНВЕСТОРА И ПОЧЕМУ ИМЕННО НПФ?

Интерес к использованию именно сквозных инструментов (ПИФ и ИСУ) для инвестирования в ипотечные кредиты, затихший с 2006 г., возник по двум важным причинам:

Во-первых, доходность инвестора. Все ключевые признаки сквозной структуры (в частности, основанной на доверительном управлении доходным пулом) позволяют в той или иной мере снизить издержки создания и функционирования проекта в сравнении с долговыми и корпоративными формами его организации.

А. Непосредственная трансляция доходности — это независимость от текущей стоимости заимствования на рынке (в частности, секьюритизация кредитов, выданных до начала 2011 г., означает, что ставка доходности для инвестора будет определяться, исходя не из текущих облигационных ставок, а из ставок по секьюритизируемым ипотечным кредитам, выданным до начала их снижения). При этом качество обеспечения фактически не меняется. Более того, если права владельца долгового инструмента (облигации) обеспечены залогом ипотечного покрытия, то права владельца сквозного инструмента (ИСУ, паи ПИФ) — собственностью на ипотечное покрытие.

Б. Отделение рисков от оригинатора производится через институт действительной продажи (True Sale), когда доходные активы (ипотечные кредиты) «уходят» с баланса их оригинатора на баланс сквозной структуры. В этом случае инвестор не только не несет риски эмитента (особенно при балансовой секьюритизации), но и не оплачивает его кредитный рейтинг (формой такой оплаты традиционно служит более низкая процентная ставка, в случае если рейтинг эмитента приближается к инвестиционному или является таковым). Кроме того, при использовании сквозной структуры, в сравнении с использованием облигаций, отсутствует необходимость синхронизации входящего потока с периодичностью выплаты купона, а значит как, возможность технических дефолтов (малоприятная не только для эмитента, но и для инвестора), так и риск «зависнуть» в денежной позиции, теряя в перспективной стоимости вложения.

В. Отсутствие налога на входящий поток — очевидное преимущество российской сквозной структуры перед структурой — юридическим лицом, обязанным уплачивать налоги на доходы (при этом отметим, что внебалансовая секьюритизация, при которой выпуск осуществляется ипотечным агентом, также лишена этого недостатка, так как платежи, поступающие ипотечному агенту по кредитам, согласно Налоговому кодексу РФ не учитываются при определении агентом налогооблагаемой базы).

Таким образом, доходность инвестора, вкладывающего в ипотечные кредиты через сквозной инструмент, потенциально выше альтернативной доходности ипотечных облигаций (при сравнимом, а теоретически и при более низком уровне риска).

Во-вторых, анализируя инвестиционные возможности институциональных инвесторов, можно обнаружить, что НПФы в рамках управляемых ими активов имеют существенные возможности по вложениям в сквозные инструменты инвестирования, в том числе на рынке ипотечного кредитования. Однако обращает на себя внимание разница инвестиционных возможностей между инвестированием различных категорий средств НПФов в ИСУ на ипотечное покрытие и в паи ипотечных ЗПИФов, а именно: средств, составляющих пенсионные резервы; средств, составляющих пенсионные накопления.

Пенсионные резервы могут быть инвестированы:

  • как в ипотечные сертификаты участия (с максимальной долей — 20% пенсионных резервов);
  • так и в инвестиционные паи ипотечных ЗПИФов (с максимальной долей — 70% пенсионных резервов, если паи допущены к организованным торгам и не ограничены в обороте);

Пенсионные накопления могут быть инвестированы:

  • только в ипотечные сертификаты участия (с максимальной долей — 40% инвестиционного портфеля, при условии, что ИСУ допущены к организованным торгам и соответствуют одному из следующих критериев: либо они включены в котировальный список высшего уровня; либо выпуску присвоен инвестиционный рейтинг, т. е. начиная с BB-, при этом в состав покрытия не должны входить требования, обеспеченные ипотекой незавершенного строительства).

Возможность инвестирования пенсионных накоплений в паи ПИФов ограничена в принципе, при этом возможность инвестирования в ИСУ обусловлена тем, что ИСУ являются разновидностью ипотечных ценных бумаг, инвестирование в которые возможно для данной категории средств НПФов.

ИПОТЕЧНЫЙ ЗПИФ И ИСУ НА ИПОТЕЧНОЕ ПОКРЫТИЕ: В ЧЕМ РАЗЛИЧИЕ?

Очевидно, что исключение паев ПИФа из перечня активов для инвестирования пенсионных накоплений связано с уровнем возможного по инструменту риска. Сравнивая ипотечный ЗПИФ и ИСУ на ипотечное покрытие, становится очевидным, что вложение в ипотечный ЗПИФ будет более рисковым, хотя и более доходным. Основные факторы, повышающие как риск вложений в ипотечный ЗПИФ, так и их доходность, следующие: расширенный состав активов пула и более широкие возможности управляющего в управлении пулом. Проведем небольшое сравнение названных и некоторых иных параметров.

Состав активов пула

В состав ипотечного покрытия, в отношении которого выдаются ИСУ, могут входить только:

1) требования по обязательствам, обеспеченным ипотекой (в том числе удостоверенные закладными);

2) ипотечные сертификаты участия (на другое ипотечное покрытие);

3) денежные средства, полученные только в связи:

  • с исполнением обязательств заемщиком;
  • с обращением взыскания по таким требованиям;
  • с исполнением обязательств по ипотечным сертификатам участия на другое покрытие.

В состав ипотечного ЗПИФа могут входить только:

1) требования по обязательствам, обеспеченным ипотекой (в том числе удостоверенные закладными);

2) ипотечные ценные бумаги:

  • ипотечные облигации;
  • ипотечные сертификаты участия;

3) денежные средства, включая иностранную валюту, на счетах и во вкладах;

4) государственные ценные бумаги РФ и субъектов РФ;

5) требования по обязательствам обеспеченным залогом прав по договорам участия в долевом строительстве;

6) объекты недвижимого имущества, приобретенные при обращении на них взыскания в случае неисполнения обеспеченного ипотекой обязательства (может входить в состав активов фонда не более 1 года с момента приобретения);

7) права из договоров участия в долевом строительстве, приобретенные при обращении на них взыскания в случае неисполнения обеспеченного ипотекой обязательства (могут входить в состав активов фонда не более 1 года с момента приобретения);

8) права из опционов и фьючерсов, базовым активом которых являются либо величины процентных ставок, либо фьючерсы, базовый актив которых — величины процентных ставок.

Кроме того, если паи ипотечного фонда ограничены в обороте (предназначены для квалифицированных инвесторов), займы могут выдаваться управляющим непосредственно с баланса фонда (что правда сужает возможности вложения со стороны НПФа — до 5 % от резерва покрытия пенсионных обязательств, увеличенных на долю страхового резерва в резервах покрытия пенсионных обязательств).

Очевидно, что инвестиционный спектр в рамках ипотечного ЗПИФа существенно шире в сравнении с ипотечным покрытием, включая наличие возможностей инвестировать в ипотеку на первичном рынке, регулировать процентный доход на пул (с помощью деривативов), а также использовать инструмент приобретения в фонд объектов ипотеки (при работе с проблемным заемщиком).

Возможности управляющего в управлении пулом

Управляющий ипотечным покрытием осуществляет доверительное управление путем:

  • получения/приема платежей по активам, составляющим покрытие (по требованиям и иным ИСУ);
  • перечисления (выплаты) владельцам ИСУ денежных средств за счет указанных платежей;
  • обеспечения надлежащего исполнения обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие, включая обращение взыскания;
  • совершения иных связанных с этим действий, не противоречащих федеральным законам, иным нормативным правовым актам и правилам доверительного управления ипотечным покрытием.

Продажа активов из ипотечного покрытия запрещена, кроме специально установленных случаев, свидетельствующих о дефолте или возможном дефолте заемщика (ч. 2 ст. 21 с учетом ч. 1 ст. 14 Закона № 152-ФЗ).

Управляющий ипотечным ЗПИФом осуществляет доверительное управление путем совершения любых юридических и фактических действий в отношении составляющего фонд имущества.

Разница очевидна и очевидно, что с экономической точки зрения вознаграждения управляющего ипотечным покрытием (пассивное управление) и ипотечным фондом (активное управление) должны отличаться — издержки на инфраструктуру ипотечного покрытия должны быть меньше.

Иные важные различия

Следует обратить внимание на способы формирования каждой структуры и порядок транслирования доходности пула инвесторам.

Так, формирование ипотечного покрытия производится непосредственно лицом, учреждающим доверительное управление этим покрытием, и непосредственно принадлежащими ему правами по ипотечным кредитам/займам (требования первоначально включаются в Реестр ипотечного покрытия еще до регистрации правил доверительного управления соответствующим ипотечным покрытием), соответственно, инвестор приобретает ИСУ на уже созданное покрытие. Ипотечный ЗПИФ по общему правилу формируется денежными средствами (хотя его формирование ипотечными кредитами или, например, ценными бумагами, которые могут входить в состав такого фонда, также возможно), соответственно, инвестор может стать пайщиком до приобретения в фонд кредитного портфеля.

Транслирование доходности имеет существенные различия: если платежи, поступающие в ипотечное покрытие (после удержания вознаграждений на инфраструктуру), перечисляются владельцам ИСУ по мере погашения обязательств заемщиками (т. е. предусмотрена амортизация покрытия), то платежи заемщиков, пришедшие в состав ипотечного ЗПИФа, по общему правилу остаются в фонде (в первую очередь в целях реинвестирования), трансляция доходности производится при погашении паев в конце срока доверительного управления. Выплата дохода от доверительного управления ипотечным ЗПИФом может быть предусмотрена, однако использование промежуточного дохода для амортизации фонда (для перечисления приходящих аннуитетных платежей владельцам паев) чревато налоговыми потерями в виде налого­обложения тела кредита (возможность амортизации ПИФа в виде досрочного частичного погашения паев все еще ожидается участниками рынка в виде необходимого нормативного акта государственного регулятора).

Касаясь вопросов налогообложения, следует также отметить определенную привлекательность ИСУ в сравнении с ПИФом. Налоговая ставка для доходов инвесторов от вложений в ИСУ составляет 15% (для сравнения: 20% от ПИФов). Применительно к вложениям НПФов это актуально для инвестирования пенсионных резервов, поскольку доходность от вложения пенсионных накоплений подоходно не облагается. Кроме того, следует учитывать, что правила ведения реестра ипотечного покрытия предусматривают учет информации о размере тела кредита и процентов по нему, что, в свою очередь, позволяет при перечислении платежей по кредитам уже владельцам ИСУ указать их в расчетом документе. Принимая также во внимание норму Налогового кодекса РФ о том, что доход по ИСУ относится к «налоговой базе, определяемой по операциям с отдельными видами долговых обязательств», можно предположить, что перечисление владельцам ИСУ аннуитетных платежей не повлечет налогообложения самого тела кредита, полученного в составе платежа (здесь прослеживается аналогия с порядком налогообложения доходов по амортизируемым ОФЗ).

НЕКОТОРЫЕ ВЫВОДЫ

Изложенные в данной статье факты свидетельствуют о возможностях эффективного инвестирования институциональными инвесторами на рынке ипотечного кредитования с использованием сквозных инструментов, зачастую более доходных и простых в организации по сравнению с долговыми инструментами и при этом не более рискованных. Выбирая среди альтернативных сквозных инструментов, необходимо учитывать их существенные различия, отражающие фактически их целевое назначение:

  • ИСУ на ипотечное покрытие — очевидный инструмент секьюритизации (формирование фонда сразу требованиями, полномочия управляющего строго по ретрансляции платежей и сопровождению взыскания, амортизация пула плюс особые налоговые преимущества);
  • ипотечный ЗПИФ — скорее инструмент активного инвестирования (возможность формирования деньгами, обширные полномочия управляющего как по спектру активов, включая сами объекты ипотеки, так и по распоряжению ими, в том числе выдачи займов из фонда); в этом смысле следует упомянуть, что для активного инвестирования уже широко используются также кредитные ЗПИФы, имеющие все преимущества паевых инвестиционных фондов и возможность инвестирования не только на ипотечном рынке.

Для негосударственных пенсионных фондов особо следует отметить возможность разбавить ультраконсервативные инвестиционные портфели пенсионных накоплений инструментом, приносящим при высоком инвестиционном качестве большую процентную доходность в сравнении с качественными, но низкодоходными облигациями (за счет сквозного вложения непосредственно в рынок ипотечного кредитования). При этом очевидно, что требование к качеству будет означать изначально «трепетный подход» при формировании ипотечного пула, который от этого не потеряет в процентной ставке.

На момент написания статьи пенсионные накопления, переданные в частные НПФы и управляющие компании, составляют 160 млрд руб. При этом законодательство допускает инвестирование в ипотечные ценные бумаги, к которым относятся ИСУ, средств ПФР, находящихся в управлении ВЭБа и насчитывающих уже 733,4 млрд руб. Таким образом, в общей сложности в ипотечные сертификаты участия может быть инвестировано до (!) 357 млрд руб. пенсионных накоплений.

Однако невозможно обойтись без ноты грусти, выражающейся в том, что для появления на рынке ипотечных сертификатов участия государственный регулятор должен завершить работу по формированию подзаконных нормативных актов, необходимых в соответствии с Федеральным законом от 11 ноября 2003 г. № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Основной массив таких актов уже принят, и из наиболее существенных не хватает: требований к составу и содержанию документов, представляемых для регистрации правил доверительного управления ипотечным покрытием (в форме соответствующего административного регламента) и порядка ведения реестров владельцев ипотечных сертификатов.

Надеясь на скорое издание указанных документов, можно предположить, что с появлением нового инструмента, доступного для портфельных вложений, в том числе средств пенсионных накоплений, не только расширятся возможности участников рынка для инвестирования и управления активами, но будут в существенной степени решены задачи государственного масштаба по развитию рынка ипотечного кредитования.


Содержание (развернуть содержание)
Ипотечные сертификатыучастия на ипотечноепокрытие и закрытый паевой инвестиционный ипотечный фонд Сквозная секьюритизация и инвестиции на рынке ипотечного кредитования «с прицелом на НПФ»
Уроки кризиса: выбор управляющей компаниии НПФа
Секьюритизация художественных ценностей«шагает по планете»
Искусство — это актив первостепенной общечеловеческой значимости
Эпоха миллионов
Возможен ли американский дефолт?
О современных тенденциях развития клиринга Часть 1. Организация и экспансия
Опцион — «юридическое изобретение» общего права
Присоединение как инструмент снижения налоговых рисков
Концепция фондового кредита в структуре рыночной котировки
Муниципальные облигации в РФ
Вопросы привлечения заемных средств для финансирования муниципальных инфраструктурных проектов в Российской Федерации
Растущее давление на расходы российских РМОВ в преддверии выборов может негативно повлиять на их текущие балансы в 2011—2012 гг.

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100