Casual
РЦБ.RU

Краткосрочная структура долга означает больше заимствований, сохранение рисков рефинансирования и высокие расходы на погашение и обслуживание долга в 2011—2013 гг. для российских РМОВ

Май 2011

Служба кредитных рейтингов Standard & Poor’s ожидает, что в 2011 г. прямой долг российских региональных и местных органов власти (РМОВ) будет по-прежнему расти, хотя и медленнее, чем в прошлые годы.

По нашей оценке, к 31 декабря 2011 г. его суммарный объем может достичь 1,25 трлн руб. (44 млрд долл.) по сравнению с примерно 1,05 трлн руб. в 2010 г. Вместе с тем в 2011 г. темпы роста заимствований могут замедлиться по сравнению с 2009—2010 гг. (менее 20% против 25—50% в 2009—2010 гг.). Мы предполагаем, что в 2012—2013 гг. долг РМОВ в номинальном выражении будет расти теми же темпами, что и в 2011 г., как это показано на рис. 1.

Это замедление отражает наш базовый сценарий на 2011—2013 гг., согласно которому в указанный период российские РМОВ будут в среднем исполнять свои бюджеты с небольшим — менее 3% доходов — дефицитом с учетом капитальных расходов. Основываясь на наших финансовых допущениях, мы ожидаем, что многие РМОВ сохранят осторожный подход к росту долга, который мы наблюдали в последние годы, несмотря на постоянную потребность в увеличении расходов. При этом мы будем наблюдать весьма существенные различия в уровнях долговой нагрузки и соответствующих рисков между отдельными РМОВ.

Тенденции в области долга в значительной степени зависят от политики двух регионов — Москвы (ВВВ/Стабильный/—) и Московской области (рейтинг приостановлен), на долю которых приходится почти половина общего объема долга и более 70% рублевых облигаций (см. рис. 2). Как мы понимаем, в настоящий момент эти эмитенты планируют в 2011 г. сократить свои дефициты до минимума. Поэтому мы ожидаем, что к концу 2011 г. структура долгового рынка РМОВ станет более диверсифицированной.

Если объем долга в ближайшие годы должен вырасти умеренно, то уровень заимствований, по-видимому, останется высоким. С учетом существующих потребностей в рефинансировании и необходимости покрытия ожидаемых дефицитов мы ожидаем, что в 2011 г. объем размещения облигаций и привлечения банковских кредитов составит порядка 450 млрд руб. Ввиду того, что в структуре долга — как существующего, так и привлекаемого — преобладают краткосрочные обязательства, мы предполагаем, что потребности в рефинансировании в 2012-м и 2013 гг. приведут к росту объема заимствований на 35—40% (в годовом выражении). Этому должен способствовать и такой фактор, как постепенное сворачивание федеральных программ кредитования РМОВ, в результате чего краткосрочные банковские кредиты будут замещать федеральные бюджетные кредиты как источник финансирования дефицитов, а в некоторых случаях и использоваться для погашения бюджетных кредитов.

Кроме того, мы ожидаем, что в 2011—2013 гг. увеличатся различия в долговых политиках РМОВ, что приведет к усилению различий в уровнях подверженности рискам рефинансирования. Это приведет к еще более значительному расхождению уровней кредитоспособности РМОВ. Мы ожидаем, что крупнейшие заемщики в основном будут выпускать облигации, добиваясь таким образом более длительных сроков погашения. В то же время небольшие РМОВ, которые продолжат ориентироваться на минимальные процентные ставки и которым зачастую будет требоваться меньше средств, чем необходимо для эффективного размещения облигаций, сделают ставку на краткосрочные банковские кредиты, что приведет к небольшим срокам погашения. Это поддерживает наши ожидания того, что в структуре долговых обязательств, выпускаемых РМОВ, в ближайшие годы будут преобладать банковские кредиты, а не облигации.

Умеренные уровни долга не всегда приводят к умеренной долговой нагрузке

Мы ожидаем, что уровень долга в секторе РМОВ в 2012-2013 гг. останется невысоким — в среднем не более 20% годовых текущих доходов. Вместе с тем средний уровень расходов РМОВ на обслуживание и погашение долга уже сейчас довольно высок, а в 2011—2013 гг., по-видимому, станет еще выше (см. рис. 3).

Кроме того, в секторе РМОВ наблюдаются большие различия в уровнях долга и расходов на обслуживание и погашение долга, которые в ближайшие годы, вероятно, сохранятся. Неодинаковые уровни расходов на обслуживание и погашение долга станут причиной различий в масштабах выпуска долговых обязательств и подверженности риску рефинансирования, а следовательно, — в уровне кредитоспособности российских РМОВ.

Многие РМОВ практически не подвержены рискам рефинансирования

В целом более чем у половины российских регионов, на долю которых приходится почти 60% доходов и почти 50% всего прямого долга РМОВ, уровень расходов на обслуживание и погашение долга составлял в 2010 г. менее 5% текущих доходов, что намного ниже среднего по России.

На город Москву — крупнейшего заемщика — приходится более 30% прямого долга российских РМОВ. Кроме того, несмотря на высокие доходы, отношение долга к доходам у Москвы на уровне 25% — выше среднего по стране. Однако Москва уже сейчас демонстрирует более гладкий и «длинный» график погашения долга, чем другие российские РМОВ. В ближайшие годы расходы Москвы на обслуживание и погашение долга, скорее всего, будут невысокими, порядка 5—7% текущих доходов, в то время как долг города будет соответствовать среднему уровню по стране или даже превысит его.

У большинства других регионов с низкими на сегодняшний день расходами на обслуживание и погашение долга уровень этих расходов, скорее всего, останется невысоким и в 2011—2013 гг. Санкт-Петербург (ВВВ/Стабильный/—), в последние годы не демонстрировавший большой активности на долговом рынке, в ближайшие несколько лет может увеличить привлечение долга, а его долговой портфель, как и в случае Москвы, приобретет относительно долгосрочный характер, хотя уровни долга и расходов на его обслуживание и погашение, а также доля на рынке долговых обязательств РМОВ останутся ниже, чем у Москвы.

В то же время некоторые другие крупные и относительно кредитоспособные регионы с низким уровнем долга, в частности Ханты-Мансийский автономный округ (Югра) (ВВВ–/Позитивный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAAA), Ямало-Ненецкий автономный округ (ВВВ/Стабильный/—; рейтинг по национальной шкале: ruAAA) и Республика Башкортостан (ВВ+/Позитивный/—), если и будут производить заимствования в 2011—2013 гг., то лишь очень небольшие, при этом их прямой долг не превысит 5—10% текущих доходов, а расходы на обслуживание и погашение долга останутся очень низкими.

Однако у 26 российских регионов расходы на обслуживание и погашение долгав 2010 г. превысили среднероссийский показатель

В 2010 г. на Московскую область приходилось 15% прямого долга и еще большая часть объема облигаций, выпускаемых российскими РМОВ. Согласно публичной информации и с некоторыми элементами двойного счета при отражении привлечения и погашения долга в рамках возобновляемых кредитных линий, в 2010 г. расходы Московской области на обслуживание и погашение долга превысили средний показатель по стране в несколько раз. Мы ожидаем, что расходы Московской области на погашение и обслуживание долга останутся высокими и в 2011—2013 гг., что приведет к необходимости крупномасштабного рефинансирования. Мы ожидаем продолжения участия федерального правительства и государственных банков, что уже происходило в 2008-2010 гг.

Несколько довольно крупных эмитентов, например Тверская область (В+/Стабильный/—; рейтинг по национальной шкале: ruA+), Ярославская область (нет рейтинга S&P) и еще несколько регионов, демонстрировали уровни расходов на обслуживание и погашение долга и уровень долга в 2010 г., как минимум вдвое превышающие среднероссийские показатели. Мы ожидаем, что расходы на погашение и обслуживание долга у таких эмитентов, вероятно, останутся относительно высокими в ближайшие несколько лет.

Учитывая значительное давление на текущие расходы и невысокие показатели ликвидности, можно предположить, что с таким уровнем расходов на погашение и обслуживание долга подобные РМОВ будут подвержены рискам рефинансирования. Из-за ограниченной емкости российского рынка облигаций и кредитов, проявившейся в 2008—2009 гг., у РМОВ могут неожиданно возникнуть трудности с обеспечением рефинансирования задолженности на приемлемых условиях. В настоящее время мы не ожидаем сколько-нибудь значительных сложностей с доступом РМОВ к рынкам капитала, но считаем, что краткосрочная структура долга, предполагающая высокие расходы на обслуживание и погашение, а также риски рефинансирования будут оказывать существенное сдерживающее влияние на уровень кредитоспособности многих РМОВ в 2011—2013 гг.

Краткосрочная структура долга предопределяет значительные объемы привлечения долга

Ранее, и особенно с середины 2008 г., когда рынки капитала сжимались, РМОВ осуществляли преимущественно краткосрочные заимствования. В результате две трети всех облигаций РМОВ, находившихся в обращении на 1 января 2011 г., подлежали погашению в ближайшие три года. Банковские кредиты имели еще более короткую структуру: две трети из них должны были быть погашены в течение ближайшего года.

Ввиду ограниченной емкости и волатильности внутренних рынков, на которых для многих РМОВ, кроме самых сильных, долгосрочные заимствования либо недоступны, либо непомерно дороги, мы считаем, что новые долговые обязательства, которые РМОВ выпустят в 2011—2012 гг., во многих случаях будут краткосрочными.

Многие регионы и муниципалитеты, до сих пор проводившие долговую политику с акцентом на очень краткосрочные обязательства в целях экономии на процентной ставке, скорее всего, продолжат такую политику. Поэтому основным фактором роста заимствований станут очень большие потребности в рефинансировании краткосрочных обязательств, в то время как влияние бюджетных дефицитов с учетом капитальных расходов будет сравнительно небольшим. Мы ожидаем, что новые заимствования в 2011—2013 гг. будут расти быстрее, чем уровни долга, и в 2013 г. достигнут 900 млрд руб.

Другая причина роста потребностей в заимствованиях — сокращение программы предоставления федеральных бюджетных кредитов

В 2009—2010 гг., когда рынки капитала для РМОВ закрылись, а кредиты коммерческих банков стали либо неприемлемо дорогими, либо краткосрочными, основным фактором роста прямого долга российских регионов стали федеральные бюджетные кредиты. В 2010 г. они обеспечивали более 75% роста прямого долга регионов, и сейчас на их долю приходится примерно 30% прямого долга РМОВ.

В текущем году регионам предстоит выплатить лишь небольшую часть задолженности по бюджетным кредитам, существовавшей на 1 января 2011 г., но выплаты, выпадающие на 2012-й и 2013 гг., будут намного значительнее: они составят соответственно 130 млрд и 160 млрд руб., или приблизительно 2% текущих доходов регионов, ожидаемых в 2012—2013 гг. (при общих расходах на обслуживание и погашение долга на уровне 8—9%), если только федеральное правительство не решит реструктурировать или списать эти обязательства, что на данный момент представляется нам маловероятным.

В то же время федеральная поддержка в форме предоставления бюджетных кредитов постепенно сворачивается. В федеральном бюджете предусмотрено сокращение объема бюджетных кредитов, предоставляемых регионам, на треть — до 114 млрд руб. — уже в 2011 г.

Мы не исключаем возможности некоторого увеличения предоставляемых сумм, однако начиная с 2012 г. объем кредитов, которые РМОВ должны будут вернуть в федеральный бюджет, превысит величину кредитов, получаемых из федерального бюджета. Кроме того, те РМОВ, которые будут погашать бюджетные кредиты в 2011—2013 гг., необязательно станут получателями новых кредитов в тот же период, а часть вновь предоставленных средств будут иметь адресный характер и предназначаться для дорожного строительства. Поэтому мы предполагаем, что для рефинансирования части задолженности по бюджетным кредитам регионы будут выходить на рынки капитала.

Рынок облигаций: стагнация в 2011 г.и рост в 2012—2013 гг.

Мы полагаем, что объем рынка облигаций в 2011 г. останется на прежнем уровне, но в 2012—2013 гг. будет умеренно расти. Порядка 40% прямого долга РМОВ (около 400 млрд руб.) приходится на облигации. Рынок облигаций РМОВ по-прежнему отличается высокой концентрацией на нескольких крупных эмитентах, облигации Москвы и Московской области составляют 71% от общего объема выпусков (рис. 4).

Мы считаем, что в 2011 г. Москва, после смены менеджмента и начала реализации масштабной программы продажи активов, по-видимому, отложит свои планы выпуска облигаций. Несмотря на это, в среднесрочной перспективе Москва, скорее всего, останется крупнейшим эмитентом. Московская область, также заявила о своих планах по сокращению долга, поэтому в 2011 г. сумма выпускаемых ею обязательств вряд ли превысит объем погашения долга.

Новые размещения, объявленные и предусмотренные в бюджетах остальными российскими РМОВ, пока меньше погашения облигаций, приходящихся на 2011г. По этой причине мы ожидаем большего интереса к облигациям «новых» крупных эмитентов с высоким уровнем кредитного качества, таких как Санкт-Петербург, который в конце 2010 г. разместил облигации на 3 млрд руб., а в 2011 г. планирует активнее выходить на рынок заемного капитала из-за необходимости финансирования своей программы капиталовложений. В связи с этим к концу 2011 г. мы ожидаем большей диверсификации рынка с точки зрения числа эмитентов, в то время как общий объем обращающихся на рынке облигаций может немного снизиться.

На другом конце спектра — менее крупные регионы и муниципалитеты, которые едва ли завоюют сколько-нибудь значительные доли рынка облигаций и будут продолжать полагаться преимущественно на банковские кредиты для того, чтобы покрывать дефициты бюджетов.

В то же время мы продолжаем считать, что для крупных эмитентов выпуск облигаций останется основным способом удлинения долга, сокращения расходов на его обслуживание и погашение, а также снижения подверженности рискам рефинансирования. Поэтому мы предполагаем, что в 2012—2013 гг., после периода стагнации, рынок облигаций начнет расти как минимум на 10—15% в год в номинальном исчислении, а объемы новых размещений достигнут 150—200 млрд руб. (5—7 млрд долл. США) в год — при условии, что Москва возобновит выпуски облигаций после 2011 г.

Привлечение валютного долга будет,как и прежде, очень ограниченным

Мы не ожидаем привлечения обязательств в иностранной валюте теми пятью регионами, которые с начала 2011 г. получили такое право в соответствии с изменениями, внесенными в Бюджетный кодекс.

Лишь очень немногие регионы, например Башкортостан, на настоящий момент имеющие обязательства в иностранной валюте, вероятно, будут рефинансировать существующую задолженность по небольшим валютным кредитам. В то же время город Москва едва ли станет рефинансировать свой выпуск еврооблигаций, подлежащий погашению в 2011 г., с использованием новых долговых обязательств, номинированных в иностранной валюте.





Содержание (развернуть содержание)
По последним данным разведки, мы воюем сами с собой
Будущее — за автоматизированными торговыми системами
Долговой рынок России: вчера, сегодня, завтра
Привлечение капитала с помощью CLN-LPN ABS: юридические аспекты
Либерализация требований к размещению акций российских компаний за рубежом
Зачем цифровым магнатам винтажные фотоколлекции?
Собрание фотоколлекцийв ракурсе инвестиций:как управлять бесценными активами
Драгоценные мгновения
Российский рынок регистраторов. События. Инновации. Перспективы
Регистратор — неотьемлемая часть российской корпоративной системы
Что завещал Ильич? ССР, стройка и анонимная ликвидность
Финализация расчетов — выеденное яйцо или камень преткновения?
Современная роль ФСФР на рынке ценных бумаг
Проведение сделокв 2011 году
Основные приоритеты инвесторов при выборе объекта для поглощения
Финансовая видеоэнциклопедия IncоmePoint.tv начиналасьв «Доходном месте»
Сегодня все регионы перспективны
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Публичные финансы в России: итоги 2010 года и прогноз развития сектора
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: ожидания на 2011 год
Краткосрочная структура долга означает больше заимствований, сохранение рисков рефинансирования и высокие расходы на погашение и обслуживание долга в 2011—2013 гг. для российских РМОВ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100