Casual
РЦБ.RU
  • Авторы
  • Рябов Максим, Руководитель отдела по работе с профессиональными участниками рынка департамента фондового рынка ОАО «РТС»

  • Все статьи автора
  • Сенченко Павел, Заместитель руководителя отдела по работес профессиональными участниками рынкадепартамента фондового рынка ОАО «РТС»

  • Все статьи автора

Что завещал Ильич? ССР, стройка и анонимная ликвидность

Май 2011

Текущее развитие инфраструктуры фондового рынка подчинено большой и светлой цели — формированию нового экономико-финансового и правового пространства, которое даст нам право говорить о наличии в России финансового центра регионального, а может, и мирового значения. Задачи такого уровня требуют усилий всего биржевого сообщества, и здесь важно, чтобы не вышло, как у известных Лебедя, Рака и Щуки. Позволить себе позитивистские реляции, рапортуя о достижениях «наверх» без реального сдвига «воза», мы (сообщество) уже не сможем. Впервые за долгие годы исполнительная власть разрешает рубить гордиевы узлы на пути развития фондового рынка в России.

Персонажи упомянутой басни работают несогласованно и не получают желаемого результата, и, должно быть, поэтому акционеры ведущих российских бирж, усмотрев в их действиях неэффективность, сегодня всерьез задумались о возможности объединения. Мы ожидаем, что 2011-й станет новой знаменательной вехой в истории биржевого рынка и «рыночной» России в целом, так как именно в этот год будут заложены механизмы ускоренного становления основы финансового рынка — его инфраструктуры.

Прежде чем погружаться в практическую плоскость (на примере внедрения технологии центрального контрагента на рынке RTS Standard по сделкам РЕПО), предлагаем концептуально представить сценарий развития.

Существует русская изба — не кривая и не хлипкая, но традиционно приземистая, с маленькими оконцами и массивной печью ретро. В ней удается проживать вдесятером. Каждый из «постояльцев» занимается своим делом: кто-то спекулирует глиняными горшками, кто-то скальпирует пирожками, другие инвестируют в экспортные морковь, капусту на грядках (в скважинах). Рано или поздно хозяин начинает задумываться о реконструкции избы, да чтобы было не хуже, чем у соседей: просторный высокий особняк, в котором, несомненно, поместится больше ремесленников различного типа, и жить они будут лучше, так как заморские мастера станут наведываться к ним в гости. Сможет ли хозяин обновить фундамент, положив бетонные плиты на деревянные сваи, и поверх ветхой избы поставить новый, добротный дом? Будут ли регулярно заезжать заморские «купцы» в красивый снаружи особняк, который по старинке отапливается печью? А главное, станет ли в светлом тереме больше жильцов?

Данный пример — не призыв сломать все и построить заново (что, кстати, тоже очень по-русски!), терзаясь сомнениями в необходимости развития. Но он отражает тип проблем, с которыми мы столкнемся при модернизации (слово-паразит из государственных СМИ) инфраструктуры. Итак, комплекс задач в итоге выглядит следующим образом: найти слабые места «здания»; реконструируя, не распугать жильцов шумом и не поломать стены; в процессе ремонта посматривать на соседей, спрашивать, все ли их устраивает. Все-таки не зря говорят «строительство МФЦ» — соответствующая аналогия здесь очень даже уместна.

С поиском слабых мест два с половиной года назад нам немного помогла конъюнктура мирового финансового рынка, устроив стресс-тест нашему фондовому рынку. До сих пор появляется множество мнений и статей, посвященных причинам кризиса, и недостаточно внимания уделяется выводам. Именно в 2008 г. выяснилось, что национальная инфраструктура фондового рынка имеет структурные риски. Осенью того года многочисленное неисполнение обязательств участниками торгов на рынке РЕПО если не обусловило глубокий кризис, то усугубило ситуацию на всем финансовом рынке России. При этом все обязательства на срочном рынке FORTS были погашены благодаря проверенной временем системе риск-менеджмента. Тогда стало очевидным, что вектор дальнейшего развития отечественного фондового рынка будет направлен в сторону создания технологий торгов, гарантом исполнения обязательств которого станет центральный контрагент (Central Counterparty — CCP).

Уже в начале 2009 г. участникам был предложен спот-рынок с центральным контрагентом RTS Standard. Гарантии центрального контрагента позволяют управлять ликвидностью, исключая рыночные и кредитные риски. В 2010 г. у участников появился доступ к безадресному РЕПО, аналогов которому в мире нет.

Эволюция технологии биржевых торгов в России

Инфраструктура российского рынка формировалась с учетом обстоятельств и особенностей, присущих конкретному времени. Рынок РЕПО не стал исключением. Являясь одним из столпов фондового рынка по обеспечению потребностей участников в управлении ликвидностью их активов, в своем становлении он следовал общим тенденциям.

Появление в конце 1990-х гг. технологии T + 0 с предварительным депонированием активов дало сильный толчок развитию фондового рынка в России, поскольку такой способ расчетов ликвидировал риски недобросовестности контрагентов (что было крайне актуально после 1998 г.). Нарушение обязательств по сделкам, заключенным в режиме основных торгов или в режиме переговорных сделок, при таком подходе оказалось невозможным, так как исполнение происходило фактически в момент совершения сделок. Однако подобный алгоритм имел небольшой нюанс: участники рынка РЕПО вынуждены были постоянно анализировать риски своих контрагентов и устанавливать лимиты на них. Сами же ставки и дисконты по РЕПО зависели от качества эмитента и надежности контрагента.

Следствиями этого стали высокая концентрация сделок РЕПО между ограниченным кругом крупных финансовых организаций и фактически полное отсутствие доступа на данный рынок небольших компаний и банков «второго и третьего рангов». Необходимость постоянного мониторинга своих контрагентов, анализа отчетности друг друга, подписания Генерального соглашения НФА по РЕПО, выставления лимитов на каждого из контрагентов (как в целом по компании, так и по конкретным бумагам), нежелание «старших» коллег открывать лимиты — все это усложняло процесс управления ликвидностью на рынке. При этом, как правило, именно мелкие банки наиболее остро испытывают потребность в привлечении и размещении активов.

Кризис 2008 г. обнажил недостатки данной технологии, показав, что все риски T + 0 сосредоточены в режиме РЕПО. В условиях нехватки ликвидности контр­агенты на биржевом рынке РЕПО в массовом порядке не исполняли свои обязательства. При этом биржа, являясь организатором торгов, не несла никакой ответственности, если одна из сторон отказывалась от исполнения второй части РЕПО. Это привело в кризисной ситуации к мгновенному закрытию контрагентами лимитов друг на друга, поскольку штрафные санкции, как правило, не могли покрыть убытки кредиторов, а подавляющее большинство участников биржевого рынка РЕПО не имело двухсторонних соглашений, детально описывающих процедуру урегулирования взаимных обязательств при неисполнении второй части сделки РЕПО.

РЕПО с центральным контрагентом

Центральный контрагент — сторона по сделке для каждого продавца и каждого покупателя финансового инструмента. Он является гарантом исполнения сделок, в случае если одна из сторон окажется недобросовестной и по субъективным или объективным причинам откажется от исполнения своих обязательств.

Рынок RTS Standard — биржевая площадка, входящая в структуру рынков Фондовой биржи РТС, функционирующая на базе центрального контрагента в лице Клирингового центра РТС. На рынке RTS Standard все сделки во всех режимах (включая операции РЕПО) заключаются с центральным контрагентом. Данная технология позволят участникам торгов совершать безрисковые операции привлечения и размещения денежных средств и ценных бумаг, а также существенно расширить круг контрагентов на рынке РЕПО. Надежность инфраструктуры RTS Standard достигается за счет высокой капитализации центрального контрагента, системы гарантийного обеспечения, гарантийных переводов и технологий оценки рисков, отлично зарекомендовавших себя на срочном рынке FORTS и доказавших свою устойчивость в условиях кризиса 2008 г.

Совершая операции РЕПО с центральным контрагентом, участники смогли:

1. Сократить транзакционные издержки, а также операционные и экономические риски в результате участия в системе управления рисками инфраструктурной организации, в том числе путем установления единого лимита на центрального контрагента.

2. Прекратить:

  • рассчитывать дисконты по бумагам;
  • утверждать типовые параметры опе­раций РЕПО;
  • устанавливать порядок решения с контрагентами вопросов получения дивидендов, купонов и реализации иных прав, предусмотренных для владельцев ценных бумаг, участвующих в операциях РЕПО;
  • определять порядок переоценки ценных бумаг;
  • искать контрагентов по операциям анонимного РЕПО;
  • оформлять юридические отношения с контрагентами;
  • осуществлять переоценку активов сторонами сделки, что также снижает риски юридического оформления процедур переоценки;
  • проводить детальный кредитный анализ контрагентов, что обязательно на рынках МБК и других биржах без цент­рального контрагента;
  • лимитировать как по общей позиции по контрагенту, так и по конкретным бумагам.

3. Ослабить кредитные риски. Сделки РЕПО фактически представляют собой кредит под обеспечение. В отличие от рынков без центрального контрагента, банк не понесет убытки в случае дефолта контрагента по сделке РЕПО.

4. Получить одинаковые ставки по операциям РЕПО вне зависимости от качества участника торгов и суммы размещаемых/привлекаемых денежных средств.

5. Неттировать обязательства/требования по всем сделкам при проведении расчетов.

6. Применять единые требования к размеру обеспечения для всех участников торгов.

7. Использовать механизм отложенных расчетов. Заключив сделку сейчас, активы для выхода на поставку потребуются в 17:00 дня выхода на поставку. Это позволяет переводить деньги и бумаги после совершения сделки с других депозитариев и расчетных счетов.

8. Получить возможность лонгирования (роллирования) позиций без поставки активов к моменту расчетов.

При этом в случае заключения сделок РЕПО с одной ценной бумагой и сроками первой и второй частей РЕПО между разными контрагентами и направлением типа сделок (покупка и продажа) сделка будет считаться офсетной и обязательства участника перед разными контрагентами ликвидируются (рис. 1).

Основные характеристики RTS STANDARD:

  • отсутствие 100% преддепонирования;
  • расчеты на Т + 4;
  • валюта котирования и расчеты по сделке — рубли Российской Федерации;
  • центральный контрагент — сторона по каждой сделке;
  • торгуемые инструменты: 33 ликвидные акции и паи открытого индексного ПИФа «Тройка Диалог — Индекс RTS Standard» (RSTR);
  • единая денежная позиция между RTS STANDARD и FORTS
  • время торгов — с 10:00 до 23:50 МСК;
  • пониженная биржевая комиссия по сделкам, заключенным внутри дня;
  • гарантийное обеспечение от 12 до 25%.

Динамика развития RTS STANDARD показывает интерес участников к новой технологии расчетов. На текущий момент более 20% оборота акций в России приходится на RTS STANDARD ( рис. 2)

Сделки РЕПО в безадресном режиме

Принцип работы — непрерывный двойной встречный аукцион заявок (order book). Исполнение первой части РЕПО происходит в 17:00 в день заключения сделки (Т + 0) и второй части РЕПО — в 17:00 на следующий день (Т + 1). Фактически это означает появление в торговой системе 34 новых инструментов («стакана» Т + 0/T + 1), по которым можно выставлять заявки и следить за ставками на рынке РЕПО (рис. 3). При этом отпадает необходимость искать контрагента и договариваться с ним об условиях заключения сделки РЕПО.

Данный механизм позволяет расширить круг контрагентов, а также сконцентрировать ликвидность рынка в одном месте. Сами же ставки РЕПО можно использовать как ориентир для заключения сделок РЕПО в адресном режиме, который по-прежнему доступен участникам торгов. При лонгации сделок РЕПО в любом из режимов не происходит движения активов.

Возможно заключение адресных сделок РЕПО с расчетами от Т + 0 до Т + 4.

Для обеспечения обязательств на RTS Standard применяется механизм гарантийного обеспечения (ГО) с обеих сторон (по состоянию на 01.04.2010 г. — от 12 до 25%). Это помогает ликвидировать риски возможного неисполнения обязательств участника торгов, размещающего денежные средства в случае удорожания актива. Покрытие рыночного риска происходит два раза в сутки, во время клиринга, где списывается и зачисляется гарантийный перевод (аналог вариационной маржи на площадке FORTS или компенсационного взноса на ММВБ).

Выше были рассмотрены аспекты, связанные с использованием РЕПО с центральным контрагентом в торговле и значимостью технологии центрального контрагента для инфраструктуры. Следующий шаг — масштабировать подобную практику, тем самым избавляя инфраструктуру от рисков. Это лишь один из элементов, который может подтолкнуть эволюцию фондового рынка и приблизить нас к уровню стран с развитым финансовым рынком. Важно выбрать правильную тактику. Чтобы продвинуться вперед, нужно критично оценить достижения последних лет, а это реально, лишь сделав шаг назад.

Когда-то В. И. Ленин опровергал старые догмы в книге «Шаг вперед, два шага назад». Он писал: «Партия не только передовой, но и организованный отряд рабочего класса. Она сможет сыграть роль вождя только при условии высокой организованности и дисциплины, единства воли и действий своих членов».

У нас же должно получиться так: «Эволюция инфраструктуры: шаг назад, два шага вперед»: «Биржа — не только системообразующий элемент финансового рынка, но и метод консолидации биржевого сообщества. Она сможет выполнить функцию цемента для инфраструктуры только при наличии системы контроля рисков и применении технологичных организационных решений, оптимизирующих работу участников».

Продолжателем идей Ленина стала большая страна СССР, которая по-своему пыталась быть центральным контрагентом (Central Counterparty, CCP). Удивительное совпадение аббревиатур: CCP — CCCP. После бурных 1960-х гг. СССР перестал развиваться и не смог удержать статус ССР. Таковы судьба и выбор СССР. Судьба нашего финансового рынка и его инфраструктуры также зависит от выбора: застой или развитие.


Содержание (развернуть содержание)
По последним данным разведки, мы воюем сами с собой
Будущее — за автоматизированными торговыми системами
Долговой рынок России: вчера, сегодня, завтра
Привлечение капитала с помощью CLN-LPN ABS: юридические аспекты
Либерализация требований к размещению акций российских компаний за рубежом
Зачем цифровым магнатам винтажные фотоколлекции?
Собрание фотоколлекцийв ракурсе инвестиций:как управлять бесценными активами
Драгоценные мгновения
Российский рынок регистраторов. События. Инновации. Перспективы
Регистратор — неотьемлемая часть российской корпоративной системы
Что завещал Ильич? ССР, стройка и анонимная ликвидность
Финализация расчетов — выеденное яйцо или камень преткновения?
Современная роль ФСФР на рынке ценных бумаг
Проведение сделокв 2011 году
Основные приоритеты инвесторов при выборе объекта для поглощения
Финансовая видеоэнциклопедия IncоmePoint.tv начиналасьв «Доходном месте»
Сегодня все регионы перспективны
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Публичные финансы в России: итоги 2010 года и прогноз развития сектора
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: ожидания на 2011 год
Краткосрочная структура долга означает больше заимствований, сохранение рисков рефинансирования и высокие расходы на погашение и обслуживание долга в 2011—2013 гг. для российских РМОВ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100