Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Корчагин Лев, директор юридического департамента UFS Investment Company

  • Все статьи автора

Привлечение капитала с помощью CLN-LPN ABS: юридические аспекты

Май 2011

До недавнего времени в российском праве не существовало понятия секьюритизации сделок под привлечение долгового финансирования. Лишь в последние годы законодатель ввел понятие «финансирование юридических лиц под их неликвидные финансовые активы посредством выпуска ценных бумаг», которое, к сожалению, употребляется только в сфере ипотечных кредитов.

Секьюритизация иных финансовых активов либо невозможна, либо связана с серьезными юридическими рисками. При этом российские инвестиционные компании и банки активно пользуются данным финансовым инструментом на европейском рынке. Естественно, правовое регулирование подобных сделок происходит в рамках английского права.

В данной статье мы рассмотрим лишь некоторые юридические аспекты привлечения капитала на примере выпуска LPN компании ЗАО ССМО «ЛЕНСПЕЦСМУ» серии 2010-01 9,75% с ограниченным правом регресса на сумму 150 млн долл., подлежащих уплате до 2015 г. Организатором данного выпуска выступила компания UFS Investment Company.

LPN (Loan Participation Notes), или нота участия в займе, представляет собой, по сути, среднесрочную облигацию, т. е. ценную бумагу, удостоверяющую право ее держателя на получение от эмитента в предусмотренный ею срок номинальной стоимости облигации, а также право на получение дохода от номинальной стоимости облигации в виде процента с учетом того, что она является ценной бумагой, обеспеченной активами (Asset-Backed Securities, ABS). Таким образом, инвестор, приобретая LPN, участвует в договоре займа в размере номинальной стоимости ноты. Интересы инвесторов защищает и обеспечивает трасти, которому передаются права требования по договору займа и гарантиям поручителей заемщика (Charged Assets). Требования инвесторов ограничены размером прав и обязательств (активов), переданных для секьюритизации трасти (Limited Recourse).

Хотелось бы сразу прояснить некоторую путаницу, сложившуюся в терминологии в отношении наиболее популярных сегодня финансовых инструментов, используемых в ходе секьюритизации, а именно: разницу между CLN и LPN.

CLN (Credit Linked Note), или кредитная нота, связана с займом. В отличие от LPN, при ее выпуске возникает дополнительный элемент структуры страхования от дефолта или так называемого события кредитного риска — кредитный дериватив (Credit Default Swap, CDS), по которому «продавец защиты» обязуется осуществить выплату некоторой суммы «покупателю защиты» в случае дефолта. Таким образом, в процессе выпуска CLN появляется новый участник сделки: protections seller — swap counterparty. Очевидно, что в CLN юридически важно максимально точно описать, что входит в понятие «дефолт».

Инвесторы в отношениях по договору займа участвуют не напрямую с заемщиком, а через эмитента, т. е. SPV (Special Purpose Vehicle) — компанию специального назначения, спецюрлицо, создаваемое для обособления секьюритизируемых финансовых активов и (или) рисков и выпускающее ценные бумаги, исполнение обязательств по которым осуществляется за счет денежных поступлений по активам (правам требования). При этом очень важно определить юрисдикцию будущего эмитента. В случае выпуска LPN серии 2010-01 ЗАО «ЛЕНСПЕЦСМУ» был избран Люксембург.

На выбор местонахождения эмитента повлияло несколько факторов: взаимодействие с основными финансовыми институтами; отсутствие противоречий с применимым правом по Программе выпуска (английское право); соответствие SPV требованиям локального законодательства и условиям сделки; наличие благоприятного режима в свете договора о двойном налогообложении применительно к удержанию налога на проценты, подлежащих оплате заемщиком.

В частности, ст.11 Соглашения об избежании двойного налогообложения между Россией и Люксембургом определено, что проценты, выплачиваемые лицу с постоянным местопребыванием в другом договаривающемся государстве, не облагаются налогом. Данное положение значительно снижает себестоимость продукта для заемщика в отличие от иных юрисдикций, договоры о двойном налогообложении которых содержат в себе прямой или потенциальный риск для российского заемщика. Часть соглашений об избежании двойного налогообложения России с привычными для российских организаторов и заемщиков юрисдикциями имеют оговорку о «бенефициарном собственнике», которая предусматривает не обложение налогом уплачиваемых процентов по займу, в случае только если получатель процентов является фактическим владельцем получаемого дохода. При этом сама SPV по своему экономическому содержанию и международным правилам не является конечным получателем процентов, поскольку все суммы немедленно распределяются по инвесторам (держателям нот).

Таким образом, у заемщика может возникнуть риск налоговых удержаний у источника. Данная проблема была решена выбором места регистрации и нахождения SPV в Люксембурге. SPV учреждено в соответствии с Законом о секьюритизации от 22 марта 2004 г.

Документация по выпуску нот условно делится на две части: финансовые документы/соглашения, устанавливающие отношения между эмитентом и заемщиком, и соглашения/документы по секьюритизации, определяющие отношения между эмитентом, трасти, депозитарием, платежным агентом, дилером, которые составляются на основании Базового проспекта по Программе (Base Prospectus) и Модулей к нему.

Одним из основных соглашений по выпуску является договор займа между заемщиком и эмитентом — объемный документ, предусматривающий все возможные ситуации, которые потенциально могут повлиять на исполнение обязательств заемщика. В ходе его подготовки, как правило, особое внимание уделяется проработке условий предоставления заемщиком данных о финансовом состоянии, правилам аудита, применимым к заемщику и приемлемым для трасти и инвесторов, срокам представления данной информации, обязательствам заемщика относительно дополнительных задолженностей, которые могут создать угрозу выплатам по займу. Рассчитывается соотношение чистой консолидированной задолженности и прибыли до вычета процентов, налогов, износа и амортизации (EBITDA) на определенные периоды действия договора займа как индикатора финансовой устойчивости заемщика.

Подобные требования относятся к разделу Финансовые обязательства (Financial Covenants/Information). Также формулируются условия, при которых заемщику ограничиваются права по изменению контроля (Change of control) акционеров над предприятием или группой предприятий, а также последствия, если подобное изменение контроля все-таки произойдет, выражающиеся обычно в наделении правом эмитента требовать досрочного погашения займа.

Кроме того, прописываются общие обязательства заемщика (General covenants), которые включают в себя: порядок уведомлений, наличие разрешений и лицензий, необходимых согласований, запрет реорганизации без согласия кредитора, порядок выплаты дивидендов акционерам (участникам) заемщика, порядок совершения крупных сделок и сделок с заинтересованностью, предоставление займов, гарантий третьим лицам, отчуждение активов, обязательства по соблюдению налоговых выплат, ведению бухгалтерского учета и отчетности и др. Договором займа также предусматриваются случаи, при наступлении которых Заемщик будет обязан досрочно полностью погасить свои обязательства по займу (Events of Default). Круг таких случаев, обычный для договоров подобного типа, включает в себя неисполнение обязательств по договору, неуплату какой-либо суммы по договору, несостоятельность ком­пании-заемщика либо дочерних компаний, а также невыполнение обязательств по другим кредитным соглашениям (cross-default).

Очевидно, что при подписании подобного документ, безусловно, должна быть соблюдена процедура одобрения данной сделки акционерами/участниками общества Заемщика и всеми корпоративными органами в соответствии с уставом общества и законом.

Условия выпуска нот (issue terms), в соответствии с российскими реалиями приближенно можно назвать проспектом эмиссии, который является документом, составленным на основе «диспозитивных» положений Базового проспекта и определяющим основные параметры выпуска нот. Кроме того, условия выпуска являются составной частью трастового договора (Trust Instrument), который устанавливает три обособленные группы правоотношений касательно секьюритизируемых активов: трастовый договор (Trust Instrument) между эмитентом и трасти; агентское соглашение (Agency Agreement) между эмитентом, трасти, платежным агентом и калькуляционным агентом; трастовый договор между эмитентом и дилером по своему предмету и содержанию являющийся договором о размещении (подписке) (Placing Agreement).

Таким образом, выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, — это трудоемкий процесс, требующий от юридической службы организатора широких знаний и кругозора в области не только рынка ценных бумаг РФ, но и зарубежных правовых систем и международной практики.


Содержание (развернуть содержание)
По последним данным разведки, мы воюем сами с собой
Будущее — за автоматизированными торговыми системами
Долговой рынок России: вчера, сегодня, завтра
Привлечение капитала с помощью CLN-LPN ABS: юридические аспекты
Либерализация требований к размещению акций российских компаний за рубежом
Зачем цифровым магнатам винтажные фотоколлекции?
Собрание фотоколлекцийв ракурсе инвестиций:как управлять бесценными активами
Драгоценные мгновения
Российский рынок регистраторов. События. Инновации. Перспективы
Регистратор — неотьемлемая часть российской корпоративной системы
Что завещал Ильич? ССР, стройка и анонимная ликвидность
Финализация расчетов — выеденное яйцо или камень преткновения?
Современная роль ФСФР на рынке ценных бумаг
Проведение сделокв 2011 году
Основные приоритеты инвесторов при выборе объекта для поглощения
Финансовая видеоэнциклопедия IncоmePoint.tv начиналасьв «Доходном месте»
Сегодня все регионы перспективны
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Публичные финансы в России: итоги 2010 года и прогноз развития сектора
Рынок субфедеральных и муниципальных облигаций: ожидания на 2011 год
Краткосрочная структура долга означает больше заимствований, сохранение рисков рефинансирования и высокие расходы на погашение и обслуживание долга в 2011—2013 гг. для российских РМОВ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100