Casual
РЦБ.RU

Об особенностях клиринговой деятельности на финансовых рынках

Апрель 2011

Проблематика клиринга на финансовых рынках, особенно актуальная в связи с принятием нового Федерального закона «О клиринге и клиринговой деятельности», постоянно находится в поле зрения журнала «Рынок ценных бумаг». В этом номере публикуется статья, посвященная ее методологическим аспектам.

1. Клиринг как объект анализа (постановка задачи)

В настоящее время не нужно доказывать важность и обоснованность клиринга на финансовых рынках — он уже стал значимым экономическим явлением, достойным адекватного осмысления. Между тем, как это, возможно, ни покажется странным, уровень такого осмысления заметно отстает от уровня развития самого клиринга, что проявляется прежде всего в:

  • определенной неупорядоченности базовой терминологии, в том числе недостаточном разграничении понятий «клиринг» (clearing) и «расчеты» (settlement);
  • отсутствии комплексного фундаментального анализа клиринговой деятельности (первое исследование, которое хотя бы частично могло претендовать на такой статус, было опубликовано лишь два года назад, а в России — в начале этого года)1;
  • нерешенности ряда ключевых проблем, связанных прежде всего с оценкой эффективности различных моделей клиринга и определением оптимальной степени конкуренции в этой сфере2.

Как представляется, существование такого разрыва вызвано главным образом специфичностью клиринга (при этом не вся его практика вовлечена в оборот, доступный для исследования)3: клиринг до сих пор является достаточно специфической услугой, в которой сложным образом переплетается целый ряд разно­образных аспектов и действий:

  • бизнес-позиционирование (например, вертикальная, горизонтальная или иная модель);
  • выбор оптимального инструментария, в первую очередь в части построения адекватной системы управления рисками;
  • разработка соответствующего математического, в том числе статистического, аппарата;
  • надлежащее юридическое оформление и сопровождение, и т. д.

В этих условиях дальнейшая теоретическая и методологическая разработка проблематики клиринга представляется как весьма целесообразной, так и по-прежнему актуальной. В данной статье, не претендующей, разумеется, на полный охват темы, предпринята попытка уточнить содержание клиринговой деятельности и отграничить ее от смежных видов бизнеса.

2. О содержании клиринговой деятельности на финансовых рынках

В данной статье клиринг рассматривается в качестве содержания соответствующего вида бизнес-деятельности (клиринговой деятельности), что, однако, не является единственно возможным подходом (врезка 3). При этом под клиринговой деятельностью будет пониматься деятельность, так или иначе направленная на гарантирование исполнения обязательств4, под клиринговой организацией (КО) — организация, осуществляющая такую деятельность в качестве центрального контрагента (cen­tral counterparty, CCP) как наиболее адекватную для этой юридической и организационной модели, под централизованным клирингом — клиринговая деятельность, осуществляемая КО в качестве CCP.

Несмотря на то что клиринговая деятельность как феномен финансовых рынков (врезка 1) появилась уже в середине XIX в., а в узнаваемых чертах начала оформляться с 1920-х гг.5, ее действительная необходимость стала осознаваться, пожалуй, лишь в последнее время: клиринг является массовой услугой и позволяет потребителям получить оправдывающий затраты эффект в результате использования клиринговыми организациями своих конкурентных преимуществ («экономия на масштабах», эффект специализации и т. п.). Иными словами, пользователям выгоднее обратиться к услугам клиринговой организации, чем самим выстраивать бизнес-процессы для достижения сопоставимого эффекта.

Функция клиринга как общественно необходимой услуги зачастую отражается в таких терминах, как «услуга, добавляющая стоимость» (value adding service) и «элемент цепочки создания стоимости» (value chain), в соответствии с концепцией «конкурентного преимущества», предложенной в середине 1980-х гг. профессором Гарвардской школы бизнеса Майк­лом Портером (Michael Porter)6. Согласно последующим интерпретациям данной концепции в такой цепочке есть узлы, где проявляется «эффект рычага» (leverage) — резкое возрастание стоимости по сравнению с затраченными ресурсами, вызванное наличием соответствующего конкурентного преимущества7. С этой точки зрения клиринг — наряду с организацией торговли и системой расчетов (расчетно-депозитарной системой) — является одним из основных элементов (узлов) value chain на финансовых рынках (рис. 2)8.

Выступая стороной каждой сделки, КО как CCP принимает на себя все риски на контрагента (врезка 2). Вследствие этого:

  • КО практически гарантирует исполнение всех обязательств по совершенным сделкам, тем самым снижая издержки участников, улучшая качество рыночного ценообразования, делая возможным анонимную (а применительно к современным условиям — и алгоритмическую) торговлю, повышая привлекательность соответствующих инструментов и целом способствуя росту ликвидности рынков и их нормальному функционированию;
  • основной деятельностью CCP как элемента инфраструктуры, который берет на себя наибольшие финансовые риски, является управление такими рисками при помощи специального инструментария (рис. 3)9.

В то же время наличие КО (даже как CCP) не приводит к полному устранению рассматриваемых рисков:

  • риски не исчезают, а перекладываются на КО, пусть иногда и в сокращенном виде10;
  • непосредственный эффект снижения рисков возможен только для участников клиринга — контрагентов КО как CCP. При этом риски во взаимоотношениях между этими участниками и их клиентами управляются КО в лучшем случае косвенно — гарантированием исполнения обязательств по «клиентской» сделке перед участником клиринга (т. е. перед посредником, а не самим клиентом) и определенными мерами по защите клиентов.

3. Клиринг и «смежные» виды деятельности

3.1. Клиринг и страховая деятельность

Поскольку клиринговая деятельность направлена на гарантирование исполнения обязательств, она имеет — по крайней мере, де-факто — страховую функцию. Поэтому отнюдь не случайно, что она во многом пересекается с традиционной страховой деятельностью:

  • во-первых, страховая защита является одним из возможных (хотя и необязательных) элементов гарантийных систем, создаваемых КО. Однако такое страхование носит ограниченный характер: оно используется далеко не всеми КО, а если и применяется, то, как правило, в отношении остаточных рисков, т. е. рисков, не покрытых иными элементами гарантийной системы:
    • страховые компании не предлагают клиринговым организациям услуг, учитывающих специфику их деятельности (за редким исключением);
    • в частности, поэтому размер запрашиваемой страховой премии зачастую рассматривается как неоправданно высокий (известны случаи, когда из-за этого прекращались уже действовавшие программы);
    • дорого обходится также выполнение условий этих программ — по имеющимся сведениям, некоторые страховые компании «постоянно требуют дополнительных данных, увеличивая тем самым нагрузку на сотрудников клиринговой организации»;
  • во-вторых, в последние годы намечается обратная тенденция: проникновение индустрии срочного рынка и, соответственно, централизованного клиринга на территорию страхования, которое может проявляться в использовании срочных инструментов (например, credit default swaps) в качестве заменителей страховых полисов и в применении клиринговых технологий (маржирование и т. д.) в качестве альтернативы системе страховых взносов11.

Вместе с тем, по-видимому, представляет интерес более общий вопрос: если страхование, под которым здесь понимается так называемое страхование предпринимательского риска как разновидность имущественного страхования12, имеет цели, в принципе, сходные с клирингом, и при этом, очевидно, более давнюю историю, то почему оно изначально полностью не заменило клиринг или зачем вообще нужен клиринг, если уже есть страхование?

Как представляется, традиционное страхование не может быть универсальным инструментом, гарантирующим исполнение обязательств на тех рынках, где этим занимаются клиринговые организации, прежде всего потому, что у страхования и клиринга разные объекты, риски, способы урегулирования «страховых случаев» и затраты участников13:

  • страхованию подлежат в основном единичные (разовые) крупные сделки с относительно низкой вероятностью неисполнения, но с достаточно серьезными убытками, если обязательства все же были нарушены. Клиринговая деятельность, напротив, оперирует массой постоянно совершаемых сделок, в которых одни и те же участники могут быть и покупателями, и продавцами14;
  • риски клиринга в некотором смысле выше рисков страхования:
    • размер максимального убытка, компенсируемого страхованием, как правило, уже определен заранее, тогда как размер максимального убытка при неисполнении обязательства в зоне клиринга заранее не известен (поскольку зависит от будущих рыночных цен) и потенциально не­ограничен15;
    • вероятность наступления «страховых случаев» в клиринге, по видимому, также выше16;
    • единичный характер страхуемых сделок, в отличие от массового характера «клирингуемых», позволяет страховой компании урегулировать страховой случай путем выплаты денежной компенсации (как правило, в заранее установленных размерах и в течение относительно длительного периода времени), тогда как на «клирингуемых» рынках есть необходимость в немедленном исполнении сделок «в натуральной форме»;
  • в условиях повышенных рисков затраты участников клиринга (вариационная и депозитная маржа, взносы в гарантийные фонды) могут превышать затраты страхователей (страховые премии), притом что вторые невозвратны, а первые в конечном счете возвращаются участнику.

Таким образом, применение базовых принципов страхования «в чистом виде» в тех «страховых случаях», которые входят в зону клиринга, по-видимому, привело бы к:

  • значительному увеличению издержек участников, которые должны были бы платить страховым компаниям крупные невозвратные премии (см. выше);
  • возрастанию угрозы системных рисков из-за кардинального падения скорости, с которой урегулировались бы ситуации неисполнения обязательств.

Если же какая-либо страховая компания все-таки захотела бы заняться подобными «страховыми случаями», то ей скорее всего пришлось бы:

  • не только возмещать убытки, но и обеспечивать исполнение сделок (в том числе становясь центральным контр­агентом);
  • сделать взносы участников возвратными;
  • в целом — создать полномасштабную систему управления рисками с отбором и мониторингом участников, переоценкой обязательств, гарантийной системой и т. п. (см. рис. 3), т. е. фактически стать «стандартной» клиринговой организацией.

Кроме того, современный страховой и клиринговый бизнес различаются по характеру взаимодействия с контрагентами и связанной с этим мотивацией:

  • страховой бизнес, направленный прежде всего на получение соответствующего дохода, исторически существует как отдельный от деятельности страхователей, заинтересованных в том, чтобы существующие на данный момент обязательства перед ними были исполнены любой ценой, тем более что страховой рынок обширен и страховщика почти всегда можно безболезненно сменить;
  • клиринговые организации, количество которых значительно меньше, чем страховых компаний, функционируют преимущественно как инфраструктурные институты, поддерживаемые участниками и имеющие более общие цели (см. п. 3.3).

3.2. Клиринг и банковская (платежная) деятельность

Клиринговая деятельность имеет немало точек пересечения с банковской деятельностью. Так, банки традиционно являются одними из основных участников клиринга (а среди так называемых общих клиринговых членов и вовсе преобладают), некоторые банки выполняют функции расчетных организаций, т. е. осуществляют переводы денежных средств в ходе исполнения обязательств, гарантированного КО. Вытекающие отсюда сходства и различия будут рассмотрены при сопоставлении клиринга с брокерско-дилерской (см. п. 3.3) и расчетно-депозитарной деятельностью (см. п. 3.5), соответственно.

Здесь же банки рассматриваются в их более привычном качестве, а именно как элементы платежных систем17, поскольку:

  • во-первых, исторически клиринг и как понятие, и как функция возник применительно именно к денежным расчетам (см. рис. 1);
  • во-вторых, по сей день терминология, связанная с клирингом, применяется как в банковской (платежной) деятельности, так и в клиринговой деятельности в рассматриваемом смысле, что иногда даже создает определенную дву­смысленность.

Как и при клиринге на финансовых рынках, в банковских системах нетто-расчетов используется взаимозачет (неттинг) (врезка 4), который нередко называется также клирингом18. Однако:

  • если клиринг в банковской сфере, зачастую называемый «клирингом поручений», практически идентичен по своему содержанию неттингу (т. е. не выходит за пределы зачета платежных поручений и сопряженных с ним процедур), то клиринг на финансовых рынках по своему инструментарию далеко выходит за рамки собственно неттинга, хотя при этом неттинг, очевидно, является одним из важнейших инструментов клиринга (см. рис. 3);
  • содержание «клиринга платежных поручений» отличается от содержания неттинга в ходе клиринга (см. врезку 4).

3.3. Клиринг и деятельность участников

Клиринговая деятельность тесно переплетается с деятельностью участников:

  • участники являются главными, если не единственными, потребителями услуг клиринга: участники клиринга являются непосредственными контрагентами КО как CCP, остальные участники рынка пользуются косвенными преимуществами клиринга;
  • даже несмотря на некоторую тенденцию коммерциализации клиринга (на практике — скорее заявляемую, чем реально существующую), клиринговые организации продолжают функционировать как преимущественно инфраструктурные институты, объединяющие (в той или иной форме) участников, пусть даже и в рамках биржевых групп (см. п. 3.4). При этом участники объективно заинтересованы не только в исполнении перед ними текущих обязательств со стороны КО, но и (при прочих равных условиях) в поддержании работоспособности КО на длительную перспективу;
  • клиринговая организация как CCP сама в известном смысле является участником рынка и клиринга, становясь стороной сделок, исполняя обязательства перед участниками клиринга, проводя операции на рынке, необходимые для урегулирования ситуаций несостоятельности;
  • в свою очередь, участники клиринга могут выполнять те или иные клиринговые функции по операциям своих клиентов (при этом, насколько известно, для осуществления таких функций не требуется специальной лицензии);
  • в ходе управления рисками существуют определенные функции, которые могут выполнять как КО, так и участники, например, такие, как контроль за соблюдением тех или иных лимитов19.

При этом, очевидно, между этими двумя видами деятельности есть определенные различия:

  • различия в мотивации: деятельность участников направлена главным образом на максимизацию дохода и/или достижение иных сходных результатов, а деятельность КО как инфраструктурного института — на достижение (помимо всего прочего) более общих целей (нормальное функционирование рынков и т. п.);
  • различия в рисках:
    • риски участников носят, как правило, односторонний характер (например, чистая покупка или чистая продажа), тогда как позиция КО как CCP в нормальных условиях «риск-нейтральна»;
    • содержание рыночного риска неодинаково: если для участников рыночный риск — это опасность обесценивания инвестиций (например, портфеля ценных бумаг), существующая наряду с кредитным риском (риск неисполнения перед ним обязательств, например невозврата кредита), то для КО (если только они не инвестируют средства гарантийной системы) рыночный риск является частью кредитного, т. е. возникает только при неисполнении обязательств и отражает потенциальные убытки из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры;
    • риски участников клиринга в их взаимоотношениях с клиентами менее юридически защищены, чем риски КО (см. врезку 3), прежде всего — в части сохранности обеспечения, взимаемого с клиентов.

3.4. Клиринг и биржевая деятельность

Уже по своему генезису клиринговая деятельность связана с биржевой20 — не будь последней, не было бы ни клиринга, ни потребности в нем. Поэтому эти виды деятельности тесно переплетаются, в том числе как элементы value chain на финансовых рынках (см. рис. 2):

  • с функциональной точки зрения: наличие клиринга способствует нормальному функционированию биржевых рынков в целом (см. врезку 1) и при определенных условиях (см. ниже) повышает конкурентоспособность отдельных бирж;
  • с организационной точки зрения: клиринговые функции изначально развивались биржами (см. рис. 1), до сих пор многие КО функционируют как подразделения бирж21, а если они и выделены в отдельные юридические лица, то зачастую входят в состав тех или иных биржевых групп («вертикальная интеграция»), значительно увеличивая их капитализацию. Кроме того, клиринговые организации иногда сами создают вокруг себя рынки без явного совмещения своей деятельности с биржевой22;
  • с технологической точки зрения: происходит постоянный обмен информацией между торговыми и клиринговыми системами, в том числе в режиме реального времени, некоторые лимиты, устанавливаемые КО23, могут проверяться в торговых системах.

Однако между биржевой и клиринговой деятельностью существуют и принципиальные различия (помимо очевидной разницы в предметах деятельности — организация торговли (заключения сделок) в первом случае и гарантирование исполнения обязательств по этим сделкам — во втором);

  • различия в составе участников: не всегда участники торгов (дилеры и брокеры, обслуживающие клиентов) являются участниками клиринга, и наоборот:
  • обязательства по сделкам брокера/дилера могут подлежать клирингу через участника клиринга, вообще не проводящего торговых операций;
  • теоретически (а иногда и практически) возможна ситуация, когда инвестор, работающий на бирже через брокера, в качестве участника клиринга обслуживает этого брокера, который сам участником клиринга не является;
  • различия в рисках: несмотря на то что биржи, не являющиеся клиринговыми организациями, не несут тех рисков (прежде всего финансовых), которые принимают на себя КО, биржевые риски, преимущественно операционного характера, могут оказаться не менее значимыми — вплоть до прекращения формирования достоверных ценовых индикаторов. Для управления такими рисками традиционно применяются разумная техническая политика, тщательная внутренняя регламентация, капитализация, страхование и т. п.;
  • потенциальные различия в интересах (даже при наличии вертикальной интеграции): так, если клиринговая организация стремится, например, расширить круг «клирингуемых» операций и охватить большее число инструментов и рынков (в разумных пределах), то биржа, заинтересованная прежде всего в конкурентоспособности своих инструментов, зачастую «ревниво» относится к планам соответствующей КО по экспансии на иные рынки, так как это, по мнению биржи, может привести к:
  • появлению новых рисков, угрожающих нормальному функционированию ее рынка,
  • усилению позиций конкурирующих, в том числе «взаимозаменяемых» (fun­gible), инструментов.

В результате возможно возникновение следующих ситуаций, нередко конфликтных:

  • отказ биржи разрешить (в той или иной форме) клиринговой организации проведение клиринга по сделкам на своем рынке;
  • отказ биржи разрешить (в той или иной форме) клиринговой организации проведение единого клиринга по сделкам на своем рынке и по сделкам на иных рынках;
  • отказ КО «принять на обслуживание» новую биржу даже в рамках «горизонтальной интеграции»33.

3.5. Клиринг и расчетно-депозитарная деятельность

Как отмечалось выше, исполнение обязательств, гарантируемых КО, осуществляется в ходе расчетов, т. е. в рамках расчетно-депозитарной деятельности, которую ведут расчетно-депозитарные организации — расчетные организации в части денежных расчетов25 и расчетные депозитарии в части расчетов по ценным бумагам.

Уже из этого следует наличие тесной взаимосвязи между клиринговой и рас­четно-депозитарной деятельностью, в том числе как элементами value chain на финансовых рынках (см. рис. 2)26:

  • расчетно-депозитарная деятельность продолжает клиринговую в том смысле, что осуществляет переводы активов для исполнения обязательств, гарантированного КО27;
  • расчетно-депозитарная деятельность дополняет клиринговую, осуществляя переводы для исполнения обязательств между участниками клиринга и их клиентами по сделкам, включенным в клиринговый пул;
  • расчетно-депозитарная деятельность пересекается с клиринговой в рамках процедур DVP (врезка 5).

Подобное сходство в направленности бизнеса (содействие исполнению обязательств) нередко ведет и к организационным переплетениям: КО зачастую создаются как кредитные организации, а также могут совмещать свою деятельность с депозитарной28.

В то же время между клиринговой и расчетно-депозитарной деятельностью есть существенные различия (см. также врезку 4):

  • различия в объектах деятельности: если для клиринговой деятельности основным объектом являются обязательства, подлежащие исполнению, то для расчетно-депозитарной деятельности это расчетные инструкции (платежные поручения, поручения депо и т. п.);
  • различия в целях: если для клиринговой деятельности высшей целью является исполнение обязательств перед добросовестными участниками, то для расчетно-депозитарной деятельности это исполнение полученных расчетных инструкций с надлежащей степенью окончательности, но без каких-либо гарантий перед получателем в случае отсутствия у поставщика активов, необходимых для осуществления расчетов;
  • различия по участию в процедурах DVP (см. врезку 5);
  • различия в рисках: если риски клиринговой деятельности носят преимущественно финансовый характер (что требует соответствующих систем управления рисками), то риски расчетно-депози­тарной деятельности являются в большей степени операционными, т. е. управляемыми — аналогично биржевым операционным рискам (см. п.3.4) — главным образом, при помощи преимущественно разумной технической политики, тщательной внутренней регламентации, капитализации, страхования и т. п.

Из этого, однако, не следует, что риски в расчетно-депозитарной деятельности непременно меньше, чем в клиринговой. На самом деле неправильно проведенные расчеты могут повлечь за собой даже более пагубные последствия, чем неисполнение обязательств (при условии, что риск основной суммы устранен). По­этому существует тенденция к сегрегации «расчетно-депозитарных» и «клиринговых» рисков, прежде всего путем организационного разделения данных видов деятельности. Случаи совмещения носят скорее всего, либо ограниченный, либо формальный, либо временный характер. Так, в частности:

  • КО, созданные как кредитные организации, обычно не осуществляют кредитную деятельность в полном объеме;
  • Depository Trust & Clearing Company (США) как один из немногих и, возможно, наиболее заметных примеров такого совмещения на самом деле фактически представляет объединение в первую очередь Depository Trust Company, крупнейшего расчетного депозитария США, и National Securities Clearing Corporation, крупнейшей клиринговой организации (CCP) на фондовом рынке США, обладающих значительной автономией, в том числе в управлении рисками;
  • Keler (Венгрия), первоначально сов­мещавший депозитарные и клиринговые функции и являвшийся еще одним примером такого совмещения, в 2009 г. выделил депозитарную деятельность в отдельную структуру.

Содержание (развернуть содержание)
Российским компаниям не хватает прозрачности
Срочный рынок России: вчера, сегодня, завтра
Новые продукты СПбМТСБ для участников товарных рынков
Особенности управления рисками на биржевом срочном товарном рынке
Срочный рынок в электроэнергетике — партнер государства?
Срочный рынок США: особенности, тенденции, перспективы
Апрельские фотомотивы: от биржи до «дольче виты»
Фотоактивы для ПИФа: с чего начинается стоимость
Рынок фотографии: область возможностей для роста
Старые мастера: секрет успеха TEFAF в Маастрихте
Прогнозы по перспективам акций после IPO необходимо воспринимать со скептицизмом
Административная ответственность участников финансового рынка и правоприменительная деятельность ФСФР России в отношении реестродержателей
Об особенностях клиринговой деятельности на финансовых рынках
65 миллионов лет назад, или Видовое разнообразие М. Семенова Обзор рынка коллективных инвестиций — 2010

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100