Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Тыкыл-оол Айдыс, Преподаватель кафедры гражданского и семейного права МГЮАим. О. Е. Кутафина, юрист компании «Падва и Эпштейн», канд. юрид. наук

  • Все статьи автора

Моральный риск в договорах доверительного управления

Март 2011

«Дешевые» деньги, вливания ликвидности на рынки позволяют управляющим компаниям показывать положительную динамику для их клиентов-инвес­торов. Однако неспособность многих структур адекватно оценивать рыночную ситуацию, хеджировать риски, недостатки системы внутреннего контроля и риск-мене­джмента приводят к весьма неблагоприятным последствиям для клиентов, которые обусловлены высоким уровнем морального риска (moral hazard), заложенным в договоры доверительного управления ценными бумагами (далее — ДДУ)1.

Доверительное управление (далее — ДУ) ценными бумагами регулируется главным образом Гражданским кодексом РФ (далее — ГК РФ), Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (далее — ФЗ о РЦБ), Федеральным законом от 5 марта 1999 г. №46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» (далее — ФЗ о защите прав инвесторов), нормативно-правовыми актами Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР).

Согласно п. 1 ст. 1012 ГК РФ по договору ДУ имуществом учредитель управления передает доверительному управляющему на определенный срок имущество в ДУ, а доверительный управляющий обязуется осуществлять управление этим имуществом в интересах учредителя управления или указанного им выгодоприобретателя. При этом передача имущества в ДУ не влечет за собой перехода права собственности на него к доверительному управляющему.

В ст. 1013 ГК РФ предусмотрено, что объектом ДУ могут быть, помимо прочего, ценные бумаги, а деньги не могут быть самостоятельным объектом управления.

В продолжение указанной нормы не очень удачная с точки зрения формальной логики и юридической техники ст. 5 ФЗ о РЦБ устанавливает, что деятельностью по ДУ ценными бумагами признается деятельность по ДУ ценными бумагами, денежными средствами, предназначенными для совершения сделок с ценными бумагами и (или) заключения договоров, которые являются производными финансовыми инструментами.

Системное толкование положений ГК РФ, ФЗ о РЦБ позволяет сделать вывод, что ДУ ценными бумагами сводится к управлению (совершению фактических и юридических действий) финансовыми инструментами и денежными средствами, предназначенными для совершения сделок с финансовыми инструментами, доверительным управляющим в интересах учредителя управления или указанного им выгодоприобретателя. При этом доверительный характер управления проявляется в том, что управляющий обязан осуществлять управление лично и должным образом заботиться об интересах учредителя управления или выгодоприобретателя (ст. 1021, 1022 ГК РФ).

Модель отношений, конструируемая на основе ДДУ, содержит в себе так называемую агентскую проблему (agency problem). Наиболее же существенными условиями возникновения порочного поведения в агентских отношениях являются классические проблемы морального риска (moral hazard) и неблагоприятного отбора (adverse selection)2.

Проблема морального риска имеет корни в страховании и проявляется в том, что лицо лишено стимулов заботиться о своем застрахованном имуществе, поскольку возможные убытки будут покрыты страховым возмещением3.

Аналогичное поведение управляющих при ДУ может быть обусловлено тем, что убытки, возникающие, в частности, в результате снижения стоимости ценных бумаг, несет учредитель управления, если иное не будет предусмотрено ДДУ. При ДУ управляющий имеет дело не со своими собственными, а с чужими средствами, что не может не вызвать весьма негативное для инвестора-учредителя ДУ поведение управляющего.

Моральный риск в договорах доверительного управления

Согласно ст. 1016 ГК РФ существенными условиями ДДУ являются:

1) состав имущества, передаваемого в ДУ;

2) наименование лица, в интересах которого осуществляется управление имуществом (учредителя или выгодоприобретателя);

3. размер и форма вознаграждения управляющему, если его выплата предусмотрена договором4;

4) срок действия договора (в соответствии с п. 2 ст. 1016 ГК РФ не может превышать 5 лет).

Сторонами ДДУ признаются учредитель управления, который, как правило, является собственником имущества, передаваемого в управление, и доверительный управляющий, который должен иметь статус индивидуального предпринимателя или быть коммерческой организацией.

Заключение ДДУ не влечет за собой переход права собственности на объект управления, однако управляющий обладает рядом правомочий, свойственных только собственникам имущества. Так, управляющий для защиты прав на имущество, находящееся в ДУ, вправе предъявлять виндикационный и негаторный иски (п. 3 ст. 1020 ГК РФ).

Несмотря на то что положения ГК РФ позволяют минимизировать моральный риск (в основном за счет размера и формы вознаграждения управляющего), ДДУ ценными бумагами и средствами инвестирования в ценные бумаги, заключаемые на практике, зачастую содержат в себе существенный моральный риск.

Например, условие договора, предусматривающее, что управляющий не несет ответственности за убытки клиента, возникшие в результате изменения стоимости ценных бумаг, может привести к безнаказанному обнулению счета клиента.

Некоторые управляющие компании включают в свои типовые формы договоров условия о том, что снижение стоимости имущества, произошедшее из-за изменения рыночных цен на приобретенные и реализованные по решению управляющего ценные бумаги, является обстоятельством непреодолимой силы.

На наш взгляд, такое условие противоречит гражданскому законодательству: согласно п. 3 ст. 401 ГК РФ непреодолимой силой являются чрезвычайные и непре­одолимые при данных условиях обстоятельства. К таким обстоятельствам не относятся, в частности, нарушение обязанностей со стороны контрагентов должника, отсутствие на рынке нужных для исполнения товаров и необходимых у должника денежных средств.

Изменение рыночной конъюнктуры, по нашему мнению, не должно считаться непреодолимой силой, а следовательно, вышеуказанное условие должно признаваться ничтожным (п. 4 ст. 401 ГК РФ).

Согласно же ст. 1022 ГК РФ управляющий несет ответственность за причиненные убытки в случае:

1) если он не проявил при ДУ должной заботливости об интересах выгодоприобретателя или учредителя управления;

2) если не докажет, что убытки возникли из-за обстоятельств непреодолимой силы;

3) если не докажет, что убытки произошли вследствие действий выгодоприобретателя или учредителя управления.

Если судебно-арбитражная практика в области доказывания возникновения убытков вследствие непреодолимой силы достаточно понятна, то доказывание отсутствия должной заботливости может вызвать затруднения.

Так, в судебном деле о взыскании упущенной выгоды5 суд указал, что расчет убытков не может быть основан на предположениях и иметь абстрактный характер. Кроме того, суд отказал в требовании провести проверку экономической целесообразности отчуждения или приобретения управляющей компанией ценных бумаг, поскольку это выходит за рамки судебного контроля и относится к риску предпринимательской деятельности субъектов этой деятельности. Суд также указал, что более успешные действия ответчика при управлении другим инвестиционным фондом и покупке ценных бумаг, стоимость которых впоследствии снизилась, не доказывают недобросовестных действий управляющей компании и упущенной выгоды.

По мнению суда, истец имел возможность и должен был контролировать деятельность управляющего для предотвращения неблагоприятных экономических последствий. При этом при отсутствии обязательства управляющего по предоставлению гарантированной прибыли вины управляющего в возникновении убытков суд не увидел.

Поэтому при соблюдении управляющими информационных прав6 инвесторов (на получение отчета о деятельности управляющего, информации о совершенных сделках и т. п.) доказать факт отсутствия должной заботливости управляющего достаточно сложно.

В связи с этим мы полагаем, что учредителям управления следует внимательно относиться к условиям ДДУ, иначе управляющий своей деятельностью может нарушить права собственника — учредителя ДУ, подвергнув его высокому моральному риску.

Актуальность морального риска получила свое отражение в судебных делах, касающихся оспаривания условий ДДУ о минимальной доходности.

Условие о минимальной доходности

В период устойчивого роста российского фондового рынка многие управляющие компании в борьбе за средства негосударственных пенсионных фондов предлагали последним фиксированные (гарантированные) размеры доходности. Во время кризиса и нахождения фондового рынка на «дне» управляющие компании пытались оспаривать условия ДДУ, предусматривавшие фиксированные размеры доходности (от 4 до 10%7).

Так, в ряде решений арбитражных судов8 условие ДДУ, предусматривающее фиксированную (гарантированную) доходность, признано соответствующим гражданскому законодательству (в частности, положениям ГК РФ о договоре доверительного управления). В связи с этим суды обязали доверительных управляющих не только возвратить отданное в ДУ имущество (денежные средства, ценные бумаги), но и передать учредителям управления предусмотренные договором минимальные фиксированные доходы от такого управления. Данное толкование не противоречит положениям ст. 309 и 310 ГК РФ, а также ст. 421 ГК РФ о свободе договора.

Способы уменьшения морального риска в договорах доверительного управления

Наиболее эффективным способом уменьшения морального риска, конечно же, является включение в ДДУ условия о минимальной фиксированной (гарантированной) доходности, которое признается правомерным судебно-арбитражной практикой

Кроме того, инвесторам — учредителям управления следовало бы отказываться от ДДУ с условием о фиксированном вознаграждении управляющего: ведь для таких управляющих стимулов для эффективного управления может и не быть вовсе.

На наш взгляд, для уменьшения морального риска учредителям ДУ можно настаивать на включении в ДДУ условий, предусматривающих не только «плату за успех» (вознаграждение управляющего, размер которого зависит от успешности ДУ), но и обязанность управляющего разделять с учредителем управления убытки в определенной пропорции, возникшие в результате ДУ.

Вполне справедливым представляется установление пропорции 15/85 (20/80) как при выплате вознаграждения, так и в случае несения убытков: управляющий получает 15% (20%) от прибыли и компенсирует 15% (20%) возникших в результате ДУ убытков. При таком раскладе очевидно, что у управляющих компаний будет больше стимулов для управления активами с должной заботливостью и осмотрительностью.


Содержание (развернуть содержание)
ЗПИФ художественных ценностей «Собрание. ФотоЭффект»: уникальные активы и инновационное управление
Искусство альтернативных инвестиций: где искать двузначный уровень доходности на арт-рынке?
Рынок художественных ценностей в 2010 году: на пороге нового десятилетия
Закрытые ПИФы открыты для инвестиций: имущественные налоги в российских фондах
Институциональные инвесторы и брокеры: основы взаимовыгодного сотрудничества
Кредитные фонды как многофункциональный инструмент. Основы взаимовыгодного сотрудничества банков, УК, институциональных инвесторов
Инвестиционный комитет: формирование, порядок одобрения сделок с имуществом, составляющим ПИФ
Эндаумент-фонды: перспективы для НКО и новый сегмент для доверительного управления
Фонды прямых инвестиций: проверка кризисом
Эффективное структурирование деятельности инвестиционных фондов — успешные стратегии выхода из проектов
Инвестиционный сектор Европы: новые успехи индустрии хедж-фондов
Моральный риск в договорах доверительного управления
Погодные индексы
Что произошло на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 2010 году

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100