Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Никитина Наталья, Менеджер отдела налогового и юридического консультированияКПМГ в России и СНГ

  • Все статьи автора

Эффективное структурирование деятельности инвестиционных фондов — успешные стратегии выхода из проектов

Март 2011

Российский рынок прямых инвестиций активно развивался примерно до конца 2008 г., пока не случился экономический кризис. До этого момента отрасль переживала бурный рост с точки зрения как объема инвестиций, так и размера сделок, в результате чего инвестиционные фонды и управляющие, как правило, получали довольно высокие доходы на инвестированный капитал.

Тенденции российского рынка прямых инвестиций

В новой экономической ситуации инвесторы и фонды столкнулись с необходимостью быстро адаптироваться к изменившимся условиям. В частности, значительно просели фондовые рынки, кредитное финансирование стало дорогим и менее доступным, в курсах валют преобладала сильная волатильность, инвестиции оценивались низко, а будущие перспективы было трудно предсказать. В результате за последние два года большинство инвесторов/фондов сосредоточили свои усилия на непосредственной работе с портфельными компаниями и контроле за их операциями, чтобы сохранить и обеспечить возврат вложенных средств (например, путем повышения операционной и экономической эффективности, реструктуризации и консолидации активов, укрепления управленческой команды и т. п.). Выход из инвестиционных проектов стал более сложным из-за существенного ослабления интереса к российскому рынку со стороны стратегических инвесторов/иностранных фондов прямых инвестиций, а также из-за удешевления сделок и рецессии на рынке IPO. В этот период некоторые кэптивные фонды и управляющие компании ушли с рынка, однако появились фонды/инвесторы, специализирующиеся на проблемных активах.

Между тем благодаря восстановлению фондовых рынков, доступности кредитного финансирования и относительной устойчивости мировой экономической системы 2010-й можно охарактеризовать как год сдержанного оптимизма. Осуществлялись новые инвестиции и заключались сделки, но больше внимания стали уделять процедурам предынвестиционного исследования портфельных компаний, сделки и переговоры, как правило, были растянуты во времени, объем и величина таких сделок сократились по сравнению с 2—3 годами ранее. Инвесторы сфокусировались на взаимодействии и переговорах с инвестиционными фондами, стратегии, размере вознаграждения управляющих и т. д.

И несмотря на то что экономические условия ведения коммерческой деятельности в России все еще непростые, сейчас существуют возможности инвестирования по сравнительно низкой цене с потенциалом роста в будущем.

Основные участники рынка

Обычно инвестор (корпорация, физическое лицо или крупный финансовый институт) может направлять средства в частную компанию напрямую или косвенно через инвестиционные механизмы (например, через инвестиционный фонд, вкладывающий в диверсифицированный портфель компаний или другие инвестиционные фонды). Прямые инвестиции, как правило, более рискованные, поскольку требуют от инвестора глубоких знаний в соответствующей отрасли, а также ресурсов для контроля за денежными потоками (в то время как фонды обеспечивают диверсификацию инвестиций и рисков).

Фонды, работающие на российском рынке, представлены фондами как с иностранными инвесторами (банки, страховые компании, состоятельные физические лица, институциональные инвесторы, фонды фондов и т. п.), так и с российским капиталом (инвестиционные фонды, образованные и контролируемые крупными финансово-промышленными группами). Иностранные инвесторы обычно проявляют осторожность при осуществлении инвестиций на российском рынке в связи с такими факторами, как непрозрачность российского бизнеса и его структур, негибкость российского законодательства в части защиты прав инвесторов и возможностей структурирования сделок, и т. п.

Тем не менее большинство фондов, работающих на российском рынке, — это фонды с иностранным капиталом, и инвестиции структурируются через зарубежные юрисдикции.

Возможные путивыхода из инвестиций

Финансирование через фонды предусматривает использование капитала и опыта в области управления для повышения стоимости бизнеса и последующего получения дохода в результате выхода из инвестиционного проекта. Инвестиции в портфельные компании, как правило, рассчитаны на срок от 3 до 5 лет (хотя сам фонд может существовать и дольше, например 1—12 лет). Несмотря на то что участие в управлении портфельной компанией может быть разным, в большинстве случаев инвестиционные менеджеры активно занимаются разработкой стратегии бизнеса и следят за ее реализацией.

На ранних этапах деятельности фондов инвесторы могут получать невысокие доходы или вовсе отрицательный результат в связи с относительно небольшими инвестициями, низким уровнем прибыли и затратами (расходы на формирование фонда, вознаграждение управляющих и прочее). Однако в дальнейшем, с развитием бизнеса портфельных компаний и/или выходом из проектов, как правило, фонды получают/распределяют больше доходов.

Несмотря на то что на стратегию выхода из проекта оказывают влияние различные факторы (в частности, вид деятельности, структура бизнеса, экономические и политические условия и т. п.), основная идея инвестирования — подобрать компании с высоким потенциалом и активно создавать условия для их дальнейшего развития и роста. Таким образом, эффективная стратегия выхода из проекта очень важна и должна быть продумана с самого начала, поскольку является ключевым звеном в общем успехе сделки.

Выходы из проектов обычно осуществляются через продажу компаний инвестору (например, в рамках одной отрасли), приобретение/выкуп ценных бумаг менеджментом компании (MBI/MBO) или размещение на бирже путем IPO. В отдельных случаях возможна продажа неполного пакета акций/долей (например, при IPO часть ценных бумаг может быть оставлена на дополнительный срок). В основном выходы происходят через продажу стратегическому инвестору, поскольку большинство частных инвестиций в России сосредоточены на компаниях со средним и низким уровнем капитализации, которые менее подготовлены к получению выгод от IPO. MBI/MBO также наблюдается сравнительно редко.

В некоторых ситуациях продажа портфельной компании стратегическому партнеру может принести более ощутимый доход, чем выход через IPO, поскольку тогда покупатель, как правило, извлекает выгоды от синергии и иногда может заплатить больше, чем инвесторы, приобретающие акции в процессе IPO. Более того, в случае с IPO должны быть соблюдены соответствующие требования биржи, в то время как контроль за процессом в определенной степени ограничен и многое в успешном размещении зависит от признания бренда компании, макроэкономических факторов и т. д.

Кроме того, подготовка к IPO обычно занимает много времени с привлечением существенных трудовых и денежных ресурсов; может также возникнуть необходимость в реструктуризации бизнеса. Однако при всем этом размещение на бирже обеспечивает публичное признание компании, а также позволяет привлечь большое количество инвесторов (например, розничных, заинтересованных в растущих компаниях, и т. п.).

Налоговые аспекты, которые необходимо учитывать

Эффективное налоговое структурирование инвестиционных фондов является ключевым фактором, оказывающим непосредственное влияние как на их деятельность, так и на эффективность последующего выхода из проектов. Налоговая структура зависит в основном от потребностей инвесторов и в идеале должна подходить любым инвесторам во всех странах. Учитывая, что количество вкладчиков, участвующих в проекте, может быть значительным, эффективное структурирование налоговых операций — это довольно сложный и одновременно очень важный вопрос. В отдельных случаях проблематично выстроить структуру фонда, подходящую всем инвесторам, осуществляющим деятельность в разных юрисдикциях, что зачастую требует создания дополнительных инвестиционных компаний в различных юрисдикциях и с различной структурой.

Самыми широко распространенными для структурирования инвестиций через фонды являются европейские юрисдикции ( Люксембург, Нидерланды, Кипр, Австрия и др.) а также США, Великобритания, Гернси, Джерси, Британские Виргинские Острова и пр. Однако следует отметить, что в одних юрисдикциях существуют стандартные решения для локальных инвестиционных фондов, а другие юрисдикции диктуют условия, соблюдение которых необходимо, либо вообще не имеют подходящих структур (в таких случаях обычно используются иностранные юрисдикции). Механизм инвестирования может принимать форму компании, соглашения (партнерство с ограниченной ответственностью) или коллективной ассоциации.

Большинство структур инвестиционных фондов основаны на партнерстве с ограниченной ответственностью в разных юрисдикциях (как правило, они «прозрачны» для целей налогообложения, т. е. доходы не облагаются налогами на уровне фонда). Основной принцип налогообложения фонда в таком случае заключается в том, что все инвесторы должны иметь одинаковый налоговый статус независимо от того, вкладывают они в портфельные компании напрямую или через фонд. Таким образом, налогообложение на уровне инвесторов, как правило, осуществляется при выходе из портфельных компаний/фонда и/или распределении доходов от деятельности фонда. Однако такая «прозрачность» структуры может быть признана не во всех юрисдикциях, поэтому важно заранее убедиться в ее эффективности до начала деятельности/вхождения в проект. В противном случае если структура фонда не признается «прозрачной» для налоговых целей, на уровне фонда может возникать дополнительное налоговое бремя, что негативно отразится на «работоспособности» структуры в целом.

Несмотря на то что главным фактором, влияющим на выбор механизма выхода из проекта, является максимизация прибыли, налоговые аспекты данных механизмов также необходимо учитывать. Высокие налоги на доходы у источника выплаты и прироста стоимости капитала могут привести к существенным дополнительным затратам и снизить эффективность инвестиционной структуры (в том числе и усложнять стратегию выхода из проекта).

Таким образом, одна из ключевых задач построения оптимальной структуры инвестиционного фонда с учетом последующего выхода из проектов связана с избежанием двойного налогообложения и минимизацией налогов, удерживаемых в случае распределения дохода и продажи инвестиций на всех уровнях структуры (например, используя положения соответствующих соглашений об избежании двойного налогообложения).

Кроме того, крайне важна организация надлежащей структуры управления для устранения рисков постоянного представительства и обеспечения вычета соответствующих расходов на управление. Следует также заранее продумать налоговые последствия структуры управления с точки зрения косвенных налогов (поскольку дополнительные невозмещаемые затраты могут отрицательно сказаться на общей эффективности деятельности).

Важно учитывать также налоговые последствия на уровне инвесторов/фонда в соответствующих юрисдикциях в результате получения и распределения доходов (например, доходов от деятельности фонда/портфельных компаний или в связи с выходом из структуры/фонда). В частности, для некоторых инвесторов целесообразно рассмотреть возможность использования персональных холдинговых структур с компаниями в юрисдикциях с благоприятным налоговым режимом, поскольку распределение доходов от фонда напрямую может быть менее эффективно с налоговой точки зрения.

Также в связи с возрастающим вниманием российских налоговых органов к структурам, в состав которых входят компании, расположенные в иностранных юрисдикциях, механизмы структурирования инвестиций должны иметь четкую деловую цель, а не ориентироваться исключительно на минимизацию налоговых обязательств.

В заключение хотелось бы отметить, что в целом довольно сложно делать точные прогнозы относительно развития рынка прямых инвестиций, определять нужный момент для инвестирования в портфельные компании и предсказывать тенденции рынка (периоды, когда издержки, связанные с вхождением в портфельные компании, будут самими низкими и их можно будет продать по максимальной цене), поскольку решение этих вопросов зависит от различных факторов.

Однако мы видим, что, даже несмотря на определенный спад за последние два года, данная отрасль снова оживает и при умелых инвестициях может предоставить большие возможности для эффективных выходов из проектов в будущем.


Содержание (развернуть содержание)
ЗПИФ художественных ценностей «Собрание. ФотоЭффект»: уникальные активы и инновационное управление
Искусство альтернативных инвестиций: где искать двузначный уровень доходности на арт-рынке?
Рынок художественных ценностей в 2010 году: на пороге нового десятилетия
Закрытые ПИФы открыты для инвестиций: имущественные налоги в российских фондах
Институциональные инвесторы и брокеры: основы взаимовыгодного сотрудничества
Кредитные фонды как многофункциональный инструмент. Основы взаимовыгодного сотрудничества банков, УК, институциональных инвесторов
Инвестиционный комитет: формирование, порядок одобрения сделок с имуществом, составляющим ПИФ
Эндаумент-фонды: перспективы для НКО и новый сегмент для доверительного управления
Фонды прямых инвестиций: проверка кризисом
Эффективное структурирование деятельности инвестиционных фондов — успешные стратегии выхода из проектов
Инвестиционный сектор Европы: новые успехи индустрии хедж-фондов
Моральный риск в договорах доверительного управления
Погодные индексы
Что произошло на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций в 2010 году

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100