Casual
РЦБ.RU

Стратегия ЕЦБ по преодолению кризиса: итоги и перспективы

Февраль 2011

С того момента как в 2010 г. в еврозоне разгорелся долговой кризис, внимание рынка то концентрируется на фискальном состоянии региона, то переключается на другие проблемы мировой экономики. Индикаторами, отражающими настроение инвесторов, обеспокоенных сложившейся в Европе ситуацией, служат доходности по облигациям периферийных стран, а также стоимость страхования их долга от дефолта.

На протяжении первой половины прошлого года европейский кризис оставался темой номер один в лентах экономических новостей информационных агентств мира. Неприятие рынком риска обострилось, вырос спрос на «безопасные активы» в иенах, долларах и франках. Однако курс пары «евро—доллар», достигнув в июне дна — 4-летнего минимума — показателя в 1,1875, постепенно пошел вверх, и ситуция на рынке стала постепенно выравниваться. И хотя в сентябре за финансовой помощью ЕС и МВФ обратился некогда могучий «кельтский тигр» — Ирландия и возрос риск дефолта в Испании и Португалии, курс евро скомпенсировал потери по отношению к доллару США и поднялся в ноябре до отметки 1,4280, тогда как доходностям по европейским бондам удалось стабилизироваться.

Дело в том, что внимание рынка сосредоточилось на «валютных войнах» и на ходе второго раунда программы количественного смягчения ФРС, запущенной для стимулирования американской экономики с целью ее восстановления и сокращения безработицы. Кроме того, инфляционное давление, вызванное чрезмерно мягкой денежно-кредитной политикой ведущих центробанков, ростом цен на сырье и продукты питания, увеличилось. Обострение политических противоречий на Ближнем Востоке привело к тому, что цена на сырую нефть поднялась выше 100 долл./баррель.

Между тем долговые проблемы Европы до сих пор не решены. Спавшее на некоторое время беспокойство инвесторов вновь начинает усиливаться. По данным агентства Bloomberg, доходность по 10-летним облигациям Португалии достигла 9 марта максимума с 1999 г. — 7,7%, а процентная ставка по итальянским бондам впервые за 2 года выросла до 5%.

Главная проблема еврозоны состоит в том, что регулированием денежного обращения и кредитных отношений занимается ЕЦБ, а финансовая и, прежде всего, налоговая политика находится в руках министров экономики и финансов государств — членов ЕС, что стало одной из причин текущего финансового кризиса в Греции.

В настоящее время развитые страны рассматривают денежно-кредитную политику как средство, с помощью которого можно выстоять в кризис и победить в мировой конкурентной борьбе. В свете происходящих в мире событий роль центральных банков, и особенно ЕЦБ, значительно повысилась: кто еще будет спасать оказавшийся в тяжелом положении валютный союз?

Пытаясь найти выход из кризиса, монетарные власти региона вынуждены действовать по нескольким направлениям: во-первых, в целях стимулирования экономики региона проводится чрезвычайно мягкая денежно-кредитная политика, за счет чего ключевая процентная ставка с мая 2009 г. удерживается на уровне в 1%; во-вторых, ЕЦБ прибегнул к так называемым «нетрадиционным» мерам.

Так, в мае 2010 г., когда ситуация в Греции накалилась до предела, ЕЦБ начал выкупать государственные долги проблемных стран валютного союза. Центробанк никогда не раскрывал ни сроки действия программы, ни перечень приобретаемых бумаг — по некоторым сведениям, скупались в основном греческие, а позднее ирландские и португальские бонды.

В первую неделю реализации программы объем покупок достиг максимального размера — 16,5 млрд евро. К концу прошлого года ЕЦБ снизил свою активность, еженедельно покупая облигации на сумму около 3 млрд евро. В середине января регулятор приобрел госбумаги на сумму 2,3 млрд евро, после чего недельный объем приобретений резко упал до 146 млн евро. За все время действия программы ЕЦБ выкупил с рынка облигаций на сумму 76,5 млрд евро.

Необходимо отметить, что после мирового финансового кризиса 2008 г. центральные банки расширили сферу своего влияния на экономику, выйдя за рамки традиционной монетарной политики, путем пополнения своих портфелей государственными облигациями и другими активами, а также проявляя больше инициативы в контроле над банковским сектором. Противники использования подобных средств монетарной политики утверждают, что такая деятельность лишь поощряет безответственность финансовых министерств и формирует новые спекулятивные «пузыри».

Главным противником скупки ЕЦБ облигаций периферийных стран еврозоны является президент Бундесбанка Аксель Вебер. Свою позицию глава центрального банка Германии четко обозначил еще в мае прошлого года, заявив, что вмешательство в политические процессы идет в разрез с принципами ЕЦБ. С точки зрения Вебера, подобные действия ЕЦБ являются, по сути, формой субсидирования правительств, которые, даже не пытаясь сократить бюджетные дефициты, влезают в новые долги.

Президент ЕЦБ Жан-Клод Трише неоднократно говорил о том, что «нестандартные» программы банка по денежно-кредитному стимулированию носят временный характер и Центробанк будет внимательно следить за развитием ситуации на рынке. На состоявшемся 3 марта сего года заседании ЕЦБ г-н Трише подчеркнул, что главная задача этого института — сдерживание инфляционных ожиданий. С точки зрения члена Управляющего совета ЕЦБ Ива Мерша, возможное снижение к концу года уровня инфляции ниже 2% не несет никакой опасности. Если вторичные эффекты создадут риск того, что процесс повышения цен приобретет постоянный характер, то монетарным властям Европы придется отреагировать на это жесткой интервенцией. По мнению Мерша, ЕЦБ способен поднять стоимость финансирования, не отказываясь от проведения антикризисных мер по покупке государственных облигаций стран — членов валютного союза.

Несмотря на успешность последнего раунда покупки гособлигаций Европейским центробанком, который несколько успокоил рынки и стимулировал рост цен на европейские акции и облигации, существует множество причин сомневаться в долгосрочности подобного улучшения финансовой ситуации в еврозоне.

Хотя январские аукционы по привлечению средств оказались достаточно успешными, европейским правительствам предстоит в этом году выпустить на рынок новые бонды, в число которых войдут и долговые обязательства таких проблемных стран, как Италия, Испания и Бельгия. Вряд ли такое количество облигаций может быть размещено без поддержки ЕЦБ, поэтому, скорее всего, в 2011 г. центральный банк продолжит скупать облигации стран региона, в результате чего фискальная нагрузка на страны — члены валютного блока увеличится и обремененным наибольшими долгами государствам будет чрезвычайно трудно исполнять свои бюджеты.

Сколько же долговых обязательств понадобится Европе выпустить в 2011 г.? Экономисты Financial Times оценивают общий выпуск облигаций стран еврозоны в 814 млрд евро. По их подсчетам, крупнейшими заемщиками станут Италия, которой потребуется 215 млрд, Франция — 194 млрд, Германия — 185 млрд и Испания — 80 млрд евро. При этом спрос со стороны частного капитала будет недостаточным для покрытия новых выпусков облигаций, поэтому ЕЦБ вынужден будет регулярно покупать гособлигации.

Установить, помогли ли «нетрадиционные» меры ЕЦБ предотвратить распространение долгового кризиса в регионе, крайне сложно. С одной стороны, безусловно, напряжение инвесторов спало и такие финансово слабые страны, как Ирландия и Португалия, получили некоторую защиту от еще более мощного давления на рынке облигаций. Но с другой стороны, программа вызвала критику Бундесбанка, который опасается, что ЕЦБ потеряет свою независимость, если станет источником финансирования для правительств.

Важно подчеркнуть, что деятельность ЕЦБ на рынке суверенного долга разительно отличается от «количественного смягчения», предпринимаемого ФРС. Европейский регулятор проводит так называемые стерилизованные интервенции, компенсируя покупку облигаций за счет изъятия резервов из банковской системы. Осуществление такой политики ЕЦБ обходится немалой ценой — денежные средства, доступные для предоставления займов частному сектору, переходят в неэффективный государственный сектор. Эффект замещения частных инвестиций государственными расходами заметнее всего проявляется там, где в активах банков велика доля суверенного долга проблемных экономик. Данный процесс окажет сильное негативное влияние на экономический рост еврозоны.

Как отмечалось выше, с момента запуска в мае 2010 г. программы покупки облигаций ЕЦБ приобрел долговые обязательства на сумму в 76 млрд евро. Если предположить, что в 2011 г. европейским странам потребуется такой же объем финансовой помощи, то придется потратить около 100 млрд евро, что, возможно, является слишком скромной цифрой, так как в этом году помощь Центробанка может потребоваться более крупным экономикам.

Оценивая степень влияния стерилизации банковских резервов на объем ссудного капитала, доступного частным заемщикам, следует учитывать эффект банковского мультипликатора. Если отношение ссудного капитала к резервам составляет 1/10, то изъятие из банковской системы резервов на сумму в 100 млрд евро приведет к сокращению кредитования в еврозоне на 1 трлн евро.

По данным ЕЦБ, ссудный рынок для домашних хозяйств и нефинансовых корпораций в 2010 г. насчитывал примерно 11 трлн евро. Таким образом, покупки облигаций ЕЦБ вызовут уменьшение частного кредитования примерно на 9%, что плачевно скажется на росте ВВП еврозоны.

Согласно опубликованному в январе исследованию ЕЦБ, сокращение банковского кредитования на 5% в краткосрочном периоде вызовет снижение темпов роста ВВП на 0,4 процентных пункта, а в долгосрочном приведет к еще более негативным последствиям. Следовательно, уменьшение частного кредитования на 9% сократит рост ВВП некоторых европейский стран на 0,8 процентных пункта, что весьма сильно подкосит экономику региона: по прогнозам Еврокомиссии, темп роста экономики еврозоны в 2011 г. составит всего лишь 1,8%, а, по расчетам ЕЦБ, и того меньше — 1,2%.

Если ужесточение экономической политики сможет восстановить платежеспособность проблемных стран региона, то такую цену «нетрадиционных» мер можно с некоторым допуском считать приемлемой. В случае с Испанией, где отношение долга к ВВП составляет всего 65% и балансирование бюджета исключит все опасения по поводу финансирования страны, все еще может обернуться удачно. Однако для Греции и Италии, где в конце 2010 г. долг превысил 120% ВВП, рост процентов по долговым обязательствам поглотит все сбережения, полученные за счет сокращения государственных расходов. Бельгия и Португалия, соотношение долга и ВВП которых находится на переломной отметке в 90% ВВП, также могут оказаться в довольно опасном положении.

Отсутствие перспектив хотя бы умеренного роста ВВП, который увеличивал бы знаменатель в соотношении «долг : ВВП», поставит под вопрос платежеспособность Португалии, Бельгии и Италии в долгосрочном периоде.

Так, ожидается, что Италия станет самым крупным заемщиком в 2011 г., таким образом, риск рефинансирования для нее вполне реален. До сих пор страну спасали сбережения частных лиц, характеризующиеся большим размером и низкой мобильностью, что позволяло сравнительно легко преодолевать долговые проблемы, откладывая выплаты. Однако, поскольку в этом году итальянская экономика вырастет, по оценкам, только на 1,1%, замещение частных инвестиций государственными расходами от скупки ЕЦБ гособлигаций может привести к полной стагнации экономики. В этом случае дефицит бюджета страны увеличится из-за роста процентных платежей.

Вероятнее всего, Италии придется импортировать капитал из-за рубежа — и это в то время, когда ее фискальное положение ухудшается. Как следствие, возможна реализация весьма опасного сценария: риск по итальянскому долгу возрастет, что отразится на инвестиционной привлекательности, в результате чего доходности в стране взлетят, а на рынок будет выпущен новый долг на сумму в 215 млрд евро. С учетом долгового бремени доходности в 5,5% сильно повредят стране. Кроме того, всегда сохраняется вероятность того, что итальянские доходности подскочат до уровней, когда вопрос о платежеспособности страны уже не будет даже рассматриваться.

Какие существуют альтернативы применяемой в настоящее время программе по скупке европейских суверенных облигаций?

В первую очередь это прямой фискальный трансферт — когда резервы остаются в банковской системе, а денежные средства для финансирования долга затронутых кризисом государств изымаются из краткосрочных казначейских векселей. Против такого решения проблемы свидетельствуют его непопулярность в странах-кредиторах, а также неясные политические последствия.

С другой стороны, столь же непопулярной является политика количественного смягчения, которая сохраняет банковские резервы, допуская увеличение денежной массы. Особенно неодобрительно относятся к этому инструменту в Германии, где неприятие «печатного станка» крепко вошло в сознание населения после гиперинфляции в 1919—1923 гг. Годовой темп инфляции в еврозоне достиг в январе 2,2%, превысив 2%-ное целевое значение ЕЦБ. Вряд ли Центробанк, единственным мандатом которого является ценовая стабильность, прибегнет к количественному смягчению.

Другим решением долговых проблем может стать реструктуризация долга периферийных стран Еврозоны — Греции, Ирландии и, возможно, Португалии, что обезопасило бы долг более благонадежных стран. Вместе с тем европейские власти ясно выразили свое негативное отношение к такому варианту развития событий. Недостаток прироста капитала крупнейших банков Европы говорит о том, что руководство валютного союза пока не рассматривает возможность суверенных дефолтов или реструктуризаций.

Как бы то ни было, руководство ЕЦБ крайне неохотно проводит мероприятия по поддержанию долгового рынка региона, стремясь переложить эту обязанность на Европейский фонд финансовой стабильности (European Financial Stability Facility, EFSF), предназначенный для помощи тех стран еврозоны, у которых возникают трудности с привлечением займов с мирового рынка. По мнению критикующего нетрадиционную монетарную политику Акселя Вебера, «если ЕЦБ прекратит покупать облигации, EFSF не следует перехватывать у него эстафету».

Некоторые изменения на долговом рынке уже произошли: в начале января EFSF выпустил облигации на сумму в 5 млрд евро, или 6,6 млрд долл., — первые в истории валютного союза общие бумаги еврозоны со сроком погашения в декабре 2015 г., доходность по которым установлена на уровне 2,5. Данный показатель является нижним пределом расчетного коридора эмиссии, что позволило многочисленным специалистам сделать вывод о выпуске как о весьма успешном.

Руководство EFSF уже объявило о целевом расходовании вырученных средств: они пойдут на стабилизацию финансового рынка Ирландии. Доходность облигаций EFSF всего на 0,6% больше доходности по ключевым для рынка ЕС гособлигациям Германии. Ожидается размещение аналогичных облигаций на сумму в 16,5 млрд евро в этом году и еще 10 млрд евро в 2012 г. Названные суммы будут направлены на поддержание стран еврозоны, испытывающих финансовые сложности.

Как отмечают экономисты, появление на рынке единых облигаций — первый шаг к созданию единого облигационного рынка еврозоны.

Как можно предположить, у этих облигаций еврозоны нашлось много противников. Так, например, по словам Акселя Вебера, такие долговые ценные бумаги могут стать препятствием для формирования собственной бюджетной ответственности стран. С точки зрения главы Бундесбанка, для победы над кризисом требуются фискальная консолидация европейских экономик и более жесткие правила бюджетного регулирования.

Что же ждет еврозону в будущем? Чем закончится эксперимент по «совместной жизни» европейских стран? И, главное, на верном ли пути находится руководство Европейского валютного союза?

В настоящее время власти Евросоюза пытаются решить вопрос о создании новых принципов финансовой архитектуры еврозоны. До 25 марта им предстоит принять важные решения по четырем основным пунктам: увеличение бюджета Стабфонда еврозоны; выработка процесса перехода от финансового механизма стабилизации EFSF к механизму ESM (фактически продление действия EFSF под другим названием); создание европейского экономического правительства, ответственного за унификацию налоговых ставок, объема социальных трансфертов и других элементов финансового управления, ранее являвшихся однозначной прерогативой национальных государств; ужесточение рамок бюджетной свободы, установленных Маастрихтским договором.

Канцлер Германии Ангела Меркель называет перечисленные меры «всеобъемлющим» пакетом для решения кризиса. Возможно, будут введены жесткие санкции в отношении дефицита бюджета выше 3% ВВП и установлены более низкие процентные ставки по кредитам, что позволит EFSF покупать долги европейских правительств.

Министры финансов стран еврозоны договорились удвоить объем EFSF, увеличив его до 500 млрд евро. До недавних пор объем временного фонда составлял 440 млрд евро, но фактически он мог выдать кредиты максимум на 250 млрд.

Осуждающий нетрадиционные меры монетарного стимулирования Аксель Вебер объявил в феврале о своем уходе с поста президента немецкого центробанка, не сумев убедить в своей правоте остальных членов Управляющего совета ЕЦБ. Австрийская газета Die Presse так прокомментировала сложившуюся ситуацию: «Победили те политики, которые хотят перестроить зону евро в трансфертный союз, такие как президент Франции Николя Саркози и итальянский премьер Сильвио Берлускони. В последние месяцы они не сомневались, что ЕЦБ должен действовать под диктовку политических сил, а не на­оборот. Окажется ли денежная политика на службе у стран-должников, зависит от того, кто последует за Вебером».

Подводя итоги этого обзора, уверенно можно утверждать только следующее: первая половина года станет временем новых испытаний как для периферийных стран еврозоны, так и для Европейского валютного союза в целом. Обремененным долгами европейским государствам не столь важно, кто будет скупать их облигации, поддерживая на рынке достаточный уровень спроса на их бумаги, — ЕЦБ или EFSF. До тех пор пока этот процесс продолжается, страны PIGS — Португалия, Ирландия, Греция и Испания — по-прежнему смогут привлекать финансовые ресурсы на долговых рынках. Самый важный вопрос: сумеет ли экономика еврозоны выдержать это испытание?


Содержание (развернуть содержание)
Очень многое может кардинально поменяться
США теряют свой статус «всемирного полицейского»
Мифы и реалии «валютных войн»
Стратегия ЕЦБ по преодолению кризиса: итоги и перспективы
Изменения в правилах ведущих бирж мира и условиях листинга ценных бумаг
Перспективы открытия Шанхайской фондовой биржи SSE для иностранных эмитентов
Рынок ценных бумаг и экономика Китая
Российский и казахстанский фондовые рынки: взгляды соседей на перспективы интеграции
Государственно-частное партнерство: предложения по развитию
Кредитование малого и среднего бизнеса: предприятия и банкиры приходят к взаимопониманию
Годовой отчет — инструмент информационной открытости
Хищение акций
Потенциал использования инфраструктуры особых экономических зон технико-внедренческого типа для продвижения инноваций
Биржевой товарный рынок как механизм справедливого ценообразования: миф или реальность?

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100