Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Акимов Олег, Доцент кафедры управления банковской деятельностьюГосударственного университета управления, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Монетарный консерватизм Банка России: настоящее и будущее денежной политики

Январь 2011

12 ноября 2010 г. совет директоров Банка России одобрил Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 г. и период 2012—2013 гг. (далее — Основные направления). Несмотря на ряд незначительных новаций, которые содержатся в данном программном документе, Центро­банк подтвердил свою верность консервативному курсу на постепенное изменение денежной политики, не предполагающему каких-либо экстраординарных шагов. В статье анализируются перспективы и базовые риски денежной политики, обозначенные в документе и способные оказать серьезное влияние на экономику и финансовый сектор России в ближайшие несколько лет.

СОВРЕМЕННАЯ ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА: УЧЕТ ОШИБОК ПРОШЛОГО

Режим денежной политики, которого начиная с 1999 г. придерживался Банка России, можно назвать как управляемое плавание рубля. Фундаментальное движение курса рубля определяется состоянием платежного баланса, а именно динамикой сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом. Режим управляемого плавания нацвалюты подразумевает, что органы денежного регулирования активно вмешиваются в процесс рыночного курсообразования и в то же время могут позволить рыночным силам определять общее направление изменения курса. Как правило, при положительном торговом балансе реальный курс рубля укрепляется в долгосрочной перспективе за счет либо номинального укрепления, либо роста внутренних цен.

При внешней схожести докризисного и современного режимов денежной политики нельзя не отметить и ряд произошедших изменений.

До 2006 г. главным фактором динамики денежного предложения был положительный счет текущих операций, однако начиная с этого года базовым фактором роста денежной массы стал либерализованный счет движения капитала. Поспешная и неподготовленная либерализация капитального счета платежного баланса середины 2000-х гг. (притом что валютный курс рубля был искусственно недо­оценен) привела к хлынувшим в страну потокам спекулятивного капитала. Банк России был вынужден проводить нестерилизованные валютные интервенции, которые разогрели российский финансовый рынок, увеличили инфляцию до двухзначных цифр и, когда потоки капитала развернулись в противоположную сторону, привели к последующему финансовому и промышленному кризису. Предотвратить полный экономический коллапс в 2008—2009 гг. помогли ранее накопленные резервные фонды, сформированные за счет стерилизации профицита счета текущих операций в благополучные годы и хранимые правительством на счетах в Центральном банке. В 2009—2010 гг. снова наметилась тенденция оттока капитала из России, характерная для начала 2000-х. Данный процесс играет роль условного «стабилизатора» профицита счета текущих операций.

Были ли учтены ошибки кризиса в современной политике Банка России?

За 2009—2010 гг. Центробанк предпринял ряд шагов, направленных на модификацию денежной политики, которая затронула как валютную политику, так и процентную составляющую.

Во-первых, Банк Росси изменил характер валютных интервенций. В настоящее время (в отличие от докризисных времен) используются преимущественно стерилизованные интервенции, которые удерживают рост денежной базы в узком определении. Покупая валюту, Банк России производит одновременную продажу ценных бумаг (так называемых БОБРов или бумаг правительства из собственного портфеля). Благодаря стерилизованным интервенциям курс рубля номинально не укрепляется, в то же время сдержанный рост ликвидных средств не приводит к повышению инфляции. Помимо этого Банк России разделил валютные интервенции на целевые и нецелевые и начал публиковать статистику на собственном сайте о характере реализуемых действий. Проведение целевых интервенций направлено главным образом на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников внутреннего валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием сложившейся внешнеэкономической конъюнктуры. Валютные интервенции, совершаемые Банком России сверх установленного целевого объема, осуществляются в целях сглаживания колебаний обменного курса рубля, не обусловленных действием фундаментальных экономических факторов [1].

Во-вторых, Банк России стал активно использовать различные механизмы абсорбирования избыточной ликвидности, которые включают не только выпуск ценных бумаг и формирование фондов обязательных резервов, но и депозитные операции.

В-третьих, Банк России пошел на существенное снижение процентных ставок по собственным операциям и несколько облегчил доступ кредитных организаций к программам ликвидности.

Перечисленные шаги позволили временно нормализовать ситуацию в банковском секторе и более или менее урегулировали ситуацию на денежном рынке — волатильность процентных ставок межбанковского рынка стабилизировалась1 (рис 1.). Теперь перед Банком России стоят задачи перехода от антикризисной поддержки банковского сектора к формированию условий для долгосрочного и стабильного экономического роста. Рассмотрим планы ЦБ РФ по изменению денежной политики на ближайшие несколько лет.

БУДУЩЕЕ ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКИ: «ПОЧТИ СВОБОДНОЕ ПЛАВАНИЕ»

Основной предпосылкой реформирования валютной политики стало обозначенный Центробанком курс на выбор режима инфляционного таргетирования в качестве главного приоритета. При данном режиме денежной политике ЦБ РФ обозначает целевой показатель по инфляции и при помощи различных денежных инструментов (как прямого, так и косвенного действия) пытается достичь его. В России традиционно инфляция удерживается на неприлично высоком уровне, однако ее причины в экспертной среде до сих пор вызывают споры. В частности, Я. М. Миркин указывает на немонетарный характер инфляции в России, обусловленный монополистической структурой экономики [1]. В этой связи возникают обоснованные сомнения в способности Банк России достичь обозначенных в Основных направлениях ДКП показателей инфляции, не опираясь на помощь правительства в сдерживании роста тарифов естественных монополий.

При разработке денежной политики Банк России следует традиционной монетаристской концепции о взаимосвязи денежных агрегатов и инфляции. Так, бороться с инфляцией можно путем постепенного укрепления курса национальной валюты, что произойдет в случае сохранения относительно высоких цен на нефть при невысоком оттоке капитала в ближайшие несколько лет.

«Банк России видит своей задачей последовательное сокращение прямого вмешательства в процессы курсообразования и подготовку субъектов экономики к работе в условиях плавающего валютного курса» (стр. 25 Основных направлений).

Реальная практика деятельности Банка России в 2010 г. подтвердила тенденции снижения интенсивности присутствия ЦБ РФ на валютном рынке как нетто-покупателя валюты. По данным за март, апрель, май 2010-го, интервенции (по покупке валюты) были значительными, в июле—августе—сентябре Центробанк почти не вмешивался в работу рынка, но уже в октябре пришлось увеличить продажу валюты в целях компенсации оттока частного капитала из России (рис. 2).

«Вместе с тем повышающийся вклад в формирование курсовых тенденций динамики потоков капитала, которые зависят от трудно прогнозируемого развития ситуации на мировых финансовых рынках и характеризуются высокой волатильностью, формирует значительную неопределенность в динамике курса рубля в среднесрочной перспективе» (стр. 25 Основных направлений).

Однако в данном документе несколько ранее мы можем прочитать следующее: «В то же время стабильный курс рубля будет способствовать росту спроса на национальную валюту как средство сбережения» (стр. 22 Основных направлений).

Из приведенных цитат следует, что Банк России в указанном документе одновременно прогнозирует две противоположные тенденции: «стабильный курс» рубля и «неопределенность его динамики», что свидетельствует о непредсказуемости валютной политики регулятора в среднесрочной перспективе для экономических агентов, а также о возможной дифференциации в предпочтениях тех, кто готовил документ, и/или о их желании угодить разным политическим силам.

Таким образом, Банк России будет пытаться применять более гибкую валютную политику, однако в случае ужесточения внешних условий ЦБ РФ, скорее всего, вернется к политике серьезных интервенций на валютном рынке. Укрепление реального курса рубля (через рост цен или номинальное укрепление) отрицательно скажется на конкурентоспособности российских предприятий.

ПЕРСПЕКТИВЫ ПРОЦЕНТНОЙ ПОЛИТИКИ

В отличие от валютной политики, что будет происходить с процентной политикой, понятно гораздо больше. Проанализируем ряд положений Основных направлений ДКП: «Дальнейшее развитие процентной политики Банка России будет направлено на совершенствование системы инструментов денежно-кредитного регулирования, сужение коридора процентных ставок, внедрение системы рефинансирования под единый пул обеспечения» (стр. 27 Основных направлений).

Таким образом, Банк России сузит достаточно широкий по международным меркам процентный коридор, что позволит снизить возможную волатильность ставок денежного рынка. Сужение может происходить за счет как повышения ставок по депозитным операциям, так и снижения ставок по кредитным операциям. Поскольку в России нарастает угроза инфляции, то первый вариант (повышения ставок по депозитным операциям) более предпочтителен. Повышение ставки по депозитным операциям автоматически поднимет ставки межбанковского рынка, а вот увеличение кредитных ставок не даст подобного эффекта.

Банк России продолжит политику совершенствования механизмов денежно-кредитного регулирования. Важной задачей, на наш взгляд, является разбюрократизация депозитных и кредитных механизмов ЦБ РФ для более быстрого и широкого доступа многочисленных кредитных организаций, в том числе и в отдаленных регионах, к возможностям денежно-кредитного инструментария.

Определенным недостатком планов по реформированию процентной политики является отсутствие упоминания о переходе ЦБ РФ от рудиментарной ставки рефинансирования к депозитной ставке как ключевой для влияния на ставки денежного рынка.

«Банк России будет исходить как из текущих задач, так и задач, поставленных на среднесрочную перспективу, которыми, в частности, являются создание условий для последовательного снижения темпов инфляции и восстановление устойчивого экономического роста, включая формирование предпосылок для перераспределения активов кредитных организаций в пользу реального сектора экономики» (стр. 27 Основных направлений).

Положения данного пункта Основных направлений ДКП содержат некое противоречие, которое заключается в неспособности Банка России на этом этапе одновременно и стимулировать экономический рост, и бороться с инфляцией: для первого необходимо или удерживание, или снижение процентных ставок на рынке, а для второго, наоборот, их повышение. Нужно разобраться, что является большим приоритетом — либо снижение инфляции, либо восстановление роста. Из данного пункта неясно, что же следует считать базовым приоритетом для ЦБ РФ, хотя цель поэтапного снижения инфляции была обозначена ранее.

Что касается будущего процентной политики, то, вероятнее всего, Банк России проведет косметический ремонт своих процентных процедур без каких-либо революций, а процентные ставки будет менять в зависимости от ситуации с инфляцией, банковской системой и потоками капитала на step-by-step базисе.

РИСКИ ВЫБРАННОГО КУРСА ДЕНЕЖНОЙ ПОЛИТИКИ

Базовыми рисками для планов денежной политики ЦБ РФ остаются внешние факторы. В основном Банк России строит свою политику, отталкиваясь от цены на нефть и прогнозов притоков/оттоков капитала частного сектора и сектора госуправления. При этом в прогнозах и самой денежной политике мало внимания уделяется развитию сегментов национальной экономики и возможным форс-мажорным обстоятельствам на внешних рынках2. Эти факторы не контролируются или плохо контролируются Банком России, а значит, могут сыграть с ним злую шутку.

Рассматриваемый нами документ показывает нежелание ЦБ РФ рисковать и стремление продолжать политику предшествующих лет при незначительных изменениях. Сам же документ написан расплывчато и в некоторой части противоречиво, что свидетельствует о низком контроле ЦБ РФ над развитием российской экономики. Банк России готов отвечать на вызовы, но какие будут эти вызовы ему непонятно. Конечно, хотелось бы сосредоточиться на снижении инфляции, однако неустойчивые темпы экономического роста, высокие бюджетные расходы и вообще относительная слабость российской экономики и банковского сектора не позволяют перейти на полноценный режим таргетирования инфляции.

Поскольку инфляцию сдержать в установленных рамках пока не удается (и вряд ли удастся), это приведет к ухудшению положения предприятий, расположенных в России, издержки которых (выплата заработной платы, расходы на газ, отопление, электроэнергию и т. п.) будут расти, а денежный спрос на продукцию — снижаться. Затраты на бизнес увеличиваются, спрос не повышается, соответственно, падает конкурентоспособность российской экономики и, как следствие, жизненный уровень граждан.

Попытки борьбы с инфляцией путем номинального укрепления курса (подобная политика уже проводилась в 1995—1998 гг.) могут лишь ухудшить состояние экономики.

При прочтении документа (Основных направлений ДКП) складывается впечатление, что ЦБ РФ постарался сгладить все острые углы и угодить всем, не подставляясь под удар критики с разных флангов. «Правые» обнаружат тезисы о сокращении вмешательства в процесс курсообразования и желании перейти к режиму таргетирования инфляции, «левые» и «центристы» — стремление поддерживать стабильность курса и банковской системы (через меры по усилению регулирования) и создать условия для устойчивого экономического роста. В любом случае Банк России избрал пассивную стратегию адаптации к изменениям на рынке и неустанно следует данной концепции. Активной политики по формированию условий функционирования российской экономики у ЦБ РФ пока не прослеживается.

ВЫВОДЫ

Анализ Основных направлений денежно-кредитной политики показал, что Банк России выбрал курс на постепенный и медленный переход к режиму инфляционного таргетирования. С точки зрения монетарного инструментария это означает переход от воздействия на валютный курс путем интервенций на валютном рынке к контролю над ставками денежного рынка посредством инструментов предоставления/абсорбирования ликвидности.

В целом денежная политика, как и раньше, остается пассивной (реакционной). Банк России по-прежнему не формирует макроусловия и стимулы развития российской экономики, а реагирует на изменение прежде всего внешних факторов (цены на нефть и потоки капитала).

У выбранного консервативного монетарного курса есть и вполне определенные минусы. В частности, настоящий, а не формальный переход к режиму таргетирования инфляции сулит усиление международной конкуренции для российской легкой и тяжелой промышленности, снижение общего уровня жизни в моногородах и целых регионах, не обладающих возможностями диверсификации экономики. Поэтому важна компенсационная таможенная, тарифная и бюджетная политика правительства для поддержания стратегических инициатив Центрального банка по переходу на новый режим денежной политики.

Список источников

1. http://www.cbr.ru/hd_base/VALINT.asp

2. Аналитический доклад «Стратегия развития финансовой системы России: стимулирование модернизации экономики (банковский сектор, денежно-кредитная политика, налоги)» /Под рук. Я. М. Миркина М., 2010.

3. Центральный банк Российской Федерации. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 год и период 2012 и 2013 годов. (Одобрено советом директоров Банка России 12.11.2010.)



Содержание (развернуть содержание)
Финансовый бизнес не должен быть «дешевой игрушкой»
Важно правильно расставлять приоритеты
Задачи нужно решать комплексно
У России есть огромный потенциал для создания Международного финансового центра
В России нет экономики, а есть только нефть и газ
Инвесторы стали более осторожными
Социальные медиа как инструмент IR-стратегии
Улучшение ликвидности ценных бумаг за счет изменения стандарта листинга (котировального списка)
IR-кейс «IPO префов» 2010 г.
Работа над ошибками
Монетарный консерватизм Банка России: настоящее и будущее денежной политики
Как изменится цена «черного золота» в 2011 году?
Курс настоящего нефтяника.Добыча и переработка
Институциональный подход к анализу отношений регистратора и страховщиков
Обесценение активов в условиях восстановления экономики:итоги 2009 года
Оценка справедливой стоимости как эффективный инструмент управления стоимостью компании. Проведение теста на обесценение

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100