Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Брагин Владимир, директор департамента макроэкономики и стратегии ОАО «Национальный банк “ТРАСТ”»

  • Все статьи автора

Облигации в год акций

Декабрь 2010

Предстоящий год вряд ли порадует инвесторов в рублевые облигации дву­значной доходностью, как это было в 2009 и 2010 гг. Показатели доходности по качественным инструментам сейчас имеют минимальные значения и существенно ниже инфляции, кредитные спрэды узкие. Рынок облигаций возвращается к тому состоянию, в котором он находился до кризиса, облигации — казначейский инструмент, значительно проигрывающий как акциям, так и просто инфляции.

В ЭКОНОМИКЕ ВСЕ СПОКОЙНО, И ЭТО ПЛОХО

Макроэкономические риски на следующий год мы оцениваем как достаточно низкие. Хоть и скромными темпами, но экономика продолжит расти, инфляция удержится на уровне 89%. Высокий уровень потребления стимулирует рост импорта, оказывая давление на рубль, но этот эффект, если и не будет компенсирован притоком капитала, проявится лишь ближе к концу года.

В первой половине года ЦБ РФ, возможно, не придется активно продавать иностранную валюту для поддержания рубля, уменьшая тем самым рублевую ликвидность. Однако бюджет, который прогнозируется дефицитным, может в начале года как обычно создать небольшое напряжение на денежном рынке из-за сезонного превышения доходов над расходами. Вряд ли это приведет к распродаже рублевых облигаций, но, безусловно, вызовет необходимость коррекции.

Более серьезную угрозу для держателей рублевых облигаций представляют возможные действия ЦБ РФ, в частности увеличившийся риск повышения ставок. Сделанное недавно заявление первого зампредседателя Банка России Алексей Улюкаева о возросшей в последнее время вероятности изменения ставок Центробанка полностью согласуется с тем, на какие параметры делает акцент ЦБ РФ при принятии соответствующего решения. Инфляция ускоряется; макропоказатели, пусть и медленнее, чем хотелось, растут; рубль перестал укрепляться относительно бивалютной корзины. С учетом этих факторов ЦБ РФ вполне может решиться на увеличение ставок на 0,5 п. п. в течение года, что вызовет рост ставок денежного рынка, ориентиром для которых сейчас является доходность по депозитам Центробанка, составляющая 2,5—2,75%.

С точки зрения инвесторов, ситуация для рынка рублевых облигаций складывается что называется «loose-loose». Улучшение ситуации в экономике, рост инвестиционного и потребительского спроса и вызываемое этим ускорение инфляции увеличивают риски повышения ставок ЦБ РФ с соответствующими последствиями для рынка облигаций. Замедление экономического роста, конечно, избавит его от опасений повышения ставок Банка России, но переоценка кредитных рисков в лучшем случае не позволит рыночной доходности снижаться.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ НА ПИКЕ, НО СПРОС УПАСТЬ НЕ ДАЕТ

Благоприятная ситуация в экономике и достаточный уровень рублевой ликвидности вряд ли способны еще больше снизить рыночную доходность, которая и без того находится недалеко от исторических минимумов. Напротив, выход из облигаций инвесторов, приобретавших их в 2009—2010 гг., когда доходности активно снижалась, будет способствовать уменьшению цен рублевых бондов.

Собственно, тот рост доходности, который мы наблюдали в ноябре и начале декабря, может быть первой ласточкой этого процесса. Высоко ставки вряд ли взлетят, все-таки спрос на долговые инструменты со стороны банков достаточно силен, особенно в условиях дефицита качественных альтернатив, о чем свидетельствует, например, пока незначительные показатели роста банковского кредитования. Скорее всего, уровень доходности, достигнутый в настоящее время рынком, — это долгосрочный ориентир, к которому будет стремиться рынок в ближайший год, а возможно, и далее.

Реакция инвесторов на снижение доходности на долговом рынке была стандартной: ее изменение на вторичном рынке увеличило спрос на первичных размещениях, и, несмотря на значительный объем, книга заявок была закрыта со значительной переподпиской. Очень скоро доходности бумаг при размещении перестали давать существенную премию по отношению к вторичному рынку.

Из общей суммы размещений корпоративных и субфедеральных облигаций в этом году, а именно около 760 млрд руб. (по данным ММВБ), около 200 млрд руб. пришлось на первый эшелон, большая часть — на второй эшелон (компании металлургического сектора, такие как ММК, «Мечел», НЛМК, «Северсталь», «Евраз», потребсектора — «Вимм Биль Данн», «Магнит»); хорошая активность была в банках. Первичный рынок субфедеральных облигаций по-прежнему занимает очень маленькую часть всего рынка, за прошедший год объем размещений субфедеральных и муниципальных облигаций (не считая Москвы и Санкт-Петербурга) составил около 25,5 млрд руб.

Объем выпусков облигаций Москвы на конец ноября — 73,9 млрд руб. Однако к данным бумагам следует относиться осторожно, так как по кредитному качеству, ликвидности, объему, находящемуся в обращении, они представляют собой нечто среднее между ОФЗ и корпоративными облигациями первого эшелона. Собственно, доходность облигаций Москвы при сравнимой дюрации примерно на 30—50 б. п. ниже бумаг первого эшелона и на столько же выше кривой ОФЗ.

Несмотря на увеличение объема размещений бумаг второго и даже третьего эшелонов, остановить сжатие кредитных спрэдов и снижение общего уровня рыночной доходности в течение года с YTW 10,5% до YTW 7,3% (согласно индексу Cbonds) не удалось. Дальнейшее падение маловероятно, в ноябре индексы доходности обновили глобальные минимумы.

ВЫБОР МЕЖДУ НЕЛИКВИДОМ, КРЕДИТНЫМ РИСКОМ, ПЛЕЧОМ И ДЮРАЦИЕЙ

Перспективы облигационных портфелей на предстоящий год по сравнению с двумя прошедшими удручающие. Возможности получения дополнительного дохода за счет сужения кредитных спрэдов, рыночных аномалий и снижения рыночной доходности сократились до минимума. Очевидно, участникам рынка придется вернуться к традиционным способам улучшения показателей доходности портфелей.

Повышать доходность портфеля можно будет, только ослабляя требования к основным источникам риска, таким как ликвидность, кредитное качество, дюрация. Данным запросам соответствуют только короткие облигации первого эшелона, которые, тем не менее, имеют слишком низкую доходность. Смягчая требование низкой дюрации и соглашаясь на увеличение процентного риска, лучшим выбором будет длинный первый эшелон, снижая спрос к кредитному качеству — второй-третий эшелоны; готовность терпеть низкую ликвидность приводит на рынок субфедеральных и муниципальных облигаций.

Еще один способ улучшить показатели доходности портфелей облигаций — наращивание плеча благодаря существующим низким ставкам денежного рынка. Более того, это единственный способ с помощью данного инструмента показать доходность, сопоставимую с другими инструментами финансового рынка. В этом случае портфель увеличивает экспозицию на все три вида рисков, добавляя к ним лимитные риски и риски, связанные с изменением требований гарантийного обеспечения по сделкам РЕПО. Так что с учетом высоких рисков отрицательной переоценки бондов в течение предстоящего года для данной стратегии годятся лишь короткие облигации хорошего кредитного качества, например облигации Москвы.

В ТРЕТИЙ ЭШЕЛОН И НЕЛИКВИД

Подведя итоги сказанному выше, предположим, что ключевым риском в предстоящем году будет процентный, интересы инвесторов сместятся в сторону относительно коротких бумаг третьего эшелона. Процентный риск по ним невысокий, а после «очищения» рынка дефолтами 2008—2009 гг. кредитный риск оценивается как низкий. Таким образом, вероятность возрождения третьего эшелона в том виде, в котором он существовал до кризиса, весьма велика.

Возможно, возобновится спрос на субфедеральные облигации, но надежд на обретение прежней их роли на рынке немного. Основная проблема субфедеральных облигаций — их низкая ликвидность. Как правило, большая часть бумаг после размещения оседает в инвестиционных портфелях и не попадает на вторичный рынок, делая их неликвидными. Низкая ликвидность, в свою очередь, ограничивает круг покупателей, исключая тех, чьи инвестиционные стратегии не предусматривают покупку неликвидных бумаг.

Выйти из этого положения можно через улучшение процедуры размещений субфедеральных бумаг в сторону того, как это делает Москва. Но в реальности этот путь нереализуем из-за небольшого объема их размещения. Исторически суммарные объемы размещений субфедеральных и муниципальных облигаций в разы ниже оборота первичного рынка облигаций Москвы. Следовательно, выгоды от более низкой для эмитентов доходности лучший доступ к рынкам может не оправдать.

Вероятнее всего, роль субфедеральных бумаг на рынке облигаций будет не слишком значительной, их участью станут все те же инвестпортфели.



Содержание (развернуть содержание)
Двойное страхование — двойная «головная боль» или новые возможности для страхователей?
Социальная ответственность — залог успеха
Судьба Связьинвеста
Рынок телекоммуникационных услуг: тенденции развития и перспективы
Банковские еврооблигации стран СНГ: поиск новых возможностей
VII Федеральный инвестиционный форум: откровенные дискуссии и немного юмора
Восточный фронт готов к открытию
Итоги XIII Ежегодного федерального конкурса годовых отчетов и сайтов
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Новая программа облигационного займа Санкт-Петербурга
Красноярский край: долг платежом красен
Облигации в год акций
Антикризисные меры правительства улучшили ситуацию в регионах,но не исключили дефолтов в будущем
Государственный долг Калужской области и модернизация региона

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100