Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Федотов Илья, Начальник управления анализа рынка акцийинвестиционной компании «Велес Капитал»

  • Все статьи автора

Судьба Связьинвеста

Декабрь 2010

В первой половине 2011 г. на российском телекоммуникационном рынке появится новый крупный игрок — объединенный Ростелеком. Согласно концепции реорганизации Связьинвеста и планам компаний, все юридические процедуры, завершающие процесс преобразования компаний путем присоединения к Ростелекому 7 межрегиональных компаний связи (МРК), входящих в холдинг «Связьинвест», должны осуществиться к этому времени. Между тем, как стало известно из сообщений СМИ, в октябре министр экономического развития Эльвира Набиуллина написала письмо председателю правительства Владимиру Путину, в котором выразила озабоченность возможной потерей госконтроля над объединенным Ростелекомом в случае ликвидации Связьинвеста. В данной статье мы попытаемся проанализировать варианты дальнейшей реорганизации, а также последствия для государства.

В качестве краткого экскурса напомним изначальные условия, предшествовавшие реорганизации.

Связьинвест, контролировавший МРК, Ростелеком и другие активы, на 75%-1 акция принадлежал государству. Оставшиеся 25%+1 акция контролировались структурами АФК «Система». В свою очередь Связь­инвест контролировал 28% обыкновенных акций МГТС, подконтрольной структурам Корпорации. Соответственно, одним из первых шагов реорганизации был раздел активов между государством и АФК «Системой». Изначально предполагалось, что 25% акций Связьинвеста будут переданы государственному ВЭБу одновременно с кредитом, залогом по которому является блокпакет Связьинвеста. В данном случае структура владения холдингом выглядела бы согласно рис. 1. Однако для ВЭБа участие в реорганизации Связьинвеста было, по всей видимости, невыгодно с экономической точки зрения, и схема была изменена: блокпакет Связьинвеста выкупил Ростелеком, в результате чего сложилась структура с перекрестным владением между компаниями (рис. 2).

С точки зрения практической реализации разницы между этими схемами осуществления контроля над Ростелекомом нет. Принципиальный момент появляется в том случае, если государство решит убрать из указанной схемы Связь­инвест, как ненужное дополнительное звено. Согласно сложившейся структуре собственности в случае ликвидации Связь­инвеста государство действительно может лишиться контроля над объединенным Ростелекомом. Именно это беспокойство и выражала г-жа Набиуллина в своем письме В. Путину. По иронии судьбы именно многострадальный блокпакет Связьинвеста, более 10 лет кочующий от инвестора к инвестору и приносящий им проблемы и убытки, спутал планы государства.

Рассмотрим основные варианты и пути решения для государства проблемы контроля над Ростелекомом.

Самым простым вариантом является замораживание текущей структуры собственности Ростелекома либо ее минимальные изменения, которые коснутся лишь долей ВЭБ и АСВ в капитале компании — потенциально их может выкупить третья госкомпания или государство напрямую. Вероятно, это и будет основным сценарием развития событий, так как подобная структура не требует каких-либо вложений со стороны государства или связанных с ним структур. При этом контроль над Ростелекомом остается. Роль Связьинвеста будет носить исключительно формальный характер, а управление Ростелекомом — производиться напрямую госчиновниками. Однако данная схема не позволяет Ростелекому в полной мере извлечь синергетический эффект и повысить свою стоимость. Напомним, в собственности Связьинвеста находятся такие компании, как «Скай Линк» и «Центральный телеграф» — компании, имеющие сильные позиции в Московском регионе и потенциально интереснные Рос­телекому с точки зрения выполнения амбициозной задачи построения федерального оператора. И даже если удастся достичь операционной синергии, консолидировать данные активы в финансовую отчетность Ростелеком вряд ли сможет, что, в свою очередь, повлияет на рыночную стоимость объединенной компании.

Рассмотрим второй вариант, который мог бы иметь место в случае последовательного выполнения намеченных планов по выкупу блокпакета Связьинвеста ВЭБом или другой госструктурой (в качестве исходной предпосылки используется структура собственности, изложенная на рис. 1). Вариантов исключения из данной схемы Связьинвеста не так и много: реорганизация путем либо слияния двух организаций, либо присоединения Связь­инвеста со всеми активами к Ростелекому. Последний вариант наиболее предпочтителен, так как требует согласования меньшего количества формальностей (переоформления лицензий и т. д.). Традиционно присоединение компаний осуществляется путем дополнительной эмиссии акций (в данном случае Ростелекома) с последующим их обменом на акции присоединяемой компании (Связьинвеста). При классической схеме присоединения акции Ростелекома, принадлежащие Связьинвесту, погашаются. При чуть усовершенствованном сценарии данные бумаги могут стать казначейскими и впоследствии быть погашены или проданы на открытом рынке. Также следует учесть принадлежащие Связьинвесту доли в других активах: «Скай Линке», Костромской ГТС и др. По нашим оценкам, стоимость этих активов в настоящий момент составляет примерно 4,8% от оценочной рыночной стоимости объединенного Ростелекома.

Что касается допэмиссии акций, то государство вполне могло бы провести подобную сделку, так как доля государства и миноритариев существенно не изменилась бы. При этом возможно некоторое увеличение этой доли за счет дополнительных активов Связьинвеста. Вариант с казначейскими акциями был бы, на наш взгляд, более выгоден миноритариям и позволил бы решить еще одну проблему, о которой говорят чиновники, — размещение акций объ­единенной компании на рынке. Впрочем, это привело бы к размыванию доли государства, что идет вразрез с его желанием контролировать объединенного оператора.

Таким образом, структура владения Ростелекомом выглядела бы, как показано на рис. 3, а доля государства составила бы 57,1%, из которых 47,5% — прямой контроль, а 9,6% — через АСВ и ВЭБ. При этом мы исходим из того, что стоимость Связьинвеста есть производная от стоимости (рыночной или оценочной) Ростелекома, поскольку первый является акционером данной компании.

Здесь мы подробно описали сценарий, который имел бы место в случае следования изначальному плану. Однако реальное положение дел изменено, и в качестве исходной предпосылки мы используем схему собственности, показанную на рис. 2. В этом случае, несмотря на доли ВЭБа и АСВ, механическое присоединение Связьинвеста к Ростелекому действительно грозит государству потерей контроля, и это связано исключительно с перекрестными правами собственности между Связь­инвестом и Ростелекомом. По нашим оценкам, доля государства может составить порядка 47,4%, из них: 37,4% — прямой контроль государства, 2,5 и 7,5% — через ВЭБ и АСВ соответственно.

Очевидно, подобное положение не устраивает государство — потеря контроля не вписывается ни в концепцию реорганизации госхолдинга, ни в линию, проводимую государством и направленную на контроль в ключевых отраслях. Следовательно, могут быть следующие сценарии развития событий.

Первый и самый банальный — превращение задачи в типовую, т. е. выкуп какой-либо госструктурой или государством блокпакета акций Связьинвеста у Ростелекома. Основной вопрос: кто выступит в роли подобной структуры? Как показывает опыт, ни Сбербанк, ни ВЭБ быть такими посредническими прослойками не хотят. И даже если захотят, очевидно, они пожелают получить определенную прибыль от номинального владения пакетом Связьинвеста. С точки зрения миноритариев Ростелекома, данный сценарий позитивен хотя бы потому, что направленные ранее средства на покупку блокпакета Связьинвеста возвращаются обратно в компанию.

Второй вариант основан на имеющейся структуре собственности Ростелекома и представляет собой попытки государства «выжать» из этой схемы максимум для себя. В частности, один из способов увеличения доли государства — повышение стоимости Связьинвеста, что в свою очередь достигается либо поднятием оценочной стоимости непубличных активов Связьинвеста (в первую очередь «Скай Линка»), либо внесением в капитал Связьинвеста дополнительных денежных средств.

Вариант с завышением стоимости активов может быть негативно воспринят миноритариями Ростелекома. По нашим оценкам, стоимость дополнительных активов Связьинвеста должна составлять около 1,7% от стоимости Ростелекома — в этом случае государство получает минимум 50% в Ростелекоме (с учетом АСВ и ВЭБа). В настоящее время это условие выполняется, однако присоединение Связьинвеста к Рос­телекому возможно не ранее IV кв. 2011 г., а с учетом подготовки к выборам этот процесс может быть перенесен на 2013 г. Соответственно, и соотношение стоимости активов относительно друг друга может отличаться от текущей цены. Если государство попытается провести данную сделку с завышенной стоимостью активов Связьинвеста, у миноритариев существуют все шансы заблокировать подобную реорганизацию: как и в случае с присоединением МРК к Ростелекому для принятия решения необходимо 75% голосов и выше, а у государства такой степени контроля пока нет. Причем привилегированные акции также приобретают право голоса по данному вопросу.

Еще один вариант: государство может использовать более сложную и рискованную схему, которая, впрочем, потребует больших финансовых ресурсов. В условиях предвыборной кампании такой вариант вряд ли будет реализован, тем не менее мы считаем нужным рассмотреть и его: Связьинвест может продать свою долю в Ростелекоме либо государству напрямую, либо какой-либо государственной структуре (например, ВЭБу, который является акционером Ростелекома). В результате структура акционеров Ростелекома может принять вид, как показано на рис. 5. В текущих рыночных ценах сумма данной сделки составит порядка 180 млрд руб. Соответственно, данная сумма идет в актив Связьинвесту и повышает его стоимость относительно Ростелекома. После последующего присоединения Связьинвеста к Ростелекому доля государства в компании будет составлять 67,2% (рис. 6). В дальнейшем государство может выкупить у ВЭБа его долю в Ростелекоме, однако сумма сделки (в текущих ценах) составит приблизительно 192 млрд руб. В результате государство получает значительный контроль над объединенным Ростелекомом, на счетах которого будут находиться дополнительные 180 млрд руб. (активы Связьинвеста перейдут Ростелекому).

Подводя итог сказанному выше, следует отметить, что позитивное начинание по созданию одного из крупнейших телекоммуникационных операторов из-за небольшого изменения первоначальных планов привело к тому, что для обеспечения своих интересов государству понадобится несколько больше финансовых ресурсов, чем планировалось ранее. В качестве простейшего варианта получения контроля государства над объединенным Ростелекомом мы видим вариант выкупа у Ростелекома блокпакета Связьинвеста.




Содержание (развернуть содержание)
Двойное страхование — двойная «головная боль» или новые возможности для страхователей?
Социальная ответственность — залог успеха
Судьба Связьинвеста
Рынок телекоммуникационных услуг: тенденции развития и перспективы
Банковские еврооблигации стран СНГ: поиск новых возможностей
VII Федеральный инвестиционный форум: откровенные дискуссии и немного юмора
Восточный фронт готов к открытию
Итоги XIII Ежегодного федерального конкурса годовых отчетов и сайтов
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Новая программа облигационного займа Санкт-Петербурга
Красноярский край: долг платежом красен
Облигации в год акций
Антикризисные меры правительства улучшили ситуацию в регионах,но не исключили дефолтов в будущем
Государственный долг Калужской области и модернизация региона

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100