Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Письменный Станислав, Начальник отдела анализа долговых рынков UFS Investment Company

  • Все статьи автора

Долговой рынок в России и за ее пределами: срез на сентябрь

Ноябрь 2010

По данным Росстата РФ, в сентябре инфляция не превысила 0,8% и на конец месяца достигла почти 7%. По мнению Банка России, за 2010 г. ее рост, скорее всего, составит около 8—8,5%.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПРЕДПОСЫЛКИ

Внутренние

Среди причин, вызвавших инфляцию, называют, в том числе, пожары и, как следствие, неурожаи в аграрном секторе страны. По прогнозу Минэкономразвития России и в соответствии с проектом Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 г. и 2012—2013 гг., в текущем году предполагается удержание инфляция в границах 6—7%, годом позже — ее снижение на 1%, а в 2013 г. — выйти на отмету 4,5—5%. Такие темпы снижения роста инфляции, как ожидается, обеспечат рост ВВП. Согласно уточненным данным Росстата на сентябрь, ВВП в текущих ценах равен 9,873 трлн руб. По результатам II кв. его рост составил около 5,2%, при этом до конца этого года он может увеличиться еще 4%. Такая динамика обусловлена приростом промышленного производства, который после июльского рывка на 5,9% в августе ускорился на 7% и вышел на максимальные уровни, зафиксированные в I кв. 2008 г.

В конце сентября 2010 г. Банк России в очередной раз сохранил ставку рефинансирования на уровне 7,75%. При принятии этого решения учитывались тенденции в изменении основных макроэкономических показателей и ситуация, сложившаяся на финансовом рынке России. Скорее всего, Центральный банк оставит без изменения уровень данной ставки.

Минфин России намерен отказаться от выдачи в течение 2011—2012 гг. льготных бюджетных кредитов субъектам РФ, ссылаясь на необходимость завершения антикризисных правительственных мер и восстановления доходной части бюджетов субъектов. Впоследствии, при сокращении дешевого финансирования из федерального центра, у региональных и местных бюджетов не останется иного выбора, как привлекать финансирование для дефицитов бюджетов на публичных рынках долгового капитала, что в конечном счете вызовет рост количества эмиссий долговых бумаг вышеуказанных эмитентов.

Основной индикатор, отражающий ликвидность финансовой системы, — денежная масса в национальном определении в России в сентябре выросла на 333 млрд руб. по отношению к августу и составила на начало октября 17663 млрд руб., а по сравнению с началом года — на 24,2%. Рост же свободной ликвидности в результате привел к снижению ставок МБК. Ставка overnight на начало октября поднялась на 7 б. п. и не превысила отметку 2,68%, а ставка MosPrime по 3-месячным кредитам до сих пор показывает свой исторический минимум — 3,75%. Ставки РЕПО Банка России находятся также на очень низких уровнях — 5,05% (рис. 1).

Динамика основных индикаторов российского рынка представлена в табл. 1.

Внешние

Основным внешним индикатором для российской экономики была и остается цена на энергетические ресурсы и в большей степени на нефть. В настоящий момент цена на нефть колеблется в коридоре 70—90 долл./баррель, который был определен еще год назад. В сегодняшних условиях, когда нет четких направлений развития всей мировой экономики, текущие цены довольно комфортны как для потребителей, так и для производителей «черного золота». В целом спекулятивная составляющая на фьючерсном рынке сейчас невысока, а данные об изменениях запасов нефти в крупнейшей экономике мира США не оказывают, как раньше, существенного влияния. Для многих это скорее инвестиционный и хеджирующий инструмент.

Повышение цен на нефть может быть спровоцировано желанием монетарных властей США поддержать своих экспортеров и сделать конкурентоспособными свои товары, что в конечном счете выльется в очередное снижение покупательной способности американской валюты, вызванной миллиардными вливаниями долларов в рынок. Однако мы не ожидаем резкого роста цены на нефть и пробитие психологической планки в 90 долл. Возможно, до реальных шагов дело не дойдет и ФРС ограничится высказываниями типа: давайте пообещаем рынку дополнительных вливаний, посмотрим, как инвесторы на это отреагирует, а там, может быть, и не понадобится ничего делать.

Динамика цен на нефть представлена на рис. 2.

Необходимо отметить, что в целом основные статистические данные по США и еврозоне свидетельствуют о положительной динамике ведущих экономик мира. В частности, сентябрьские экономические показатели США, особенно по наиболее проблемным областям экономики — занятости населения и недвижимости, превзошли ожидания многих аналитиков. Количество вновь созданных рабочих мест хотя и снизилось в августе до 54 тыс., однако это почти в 2 раза лучше, чем рассчитывали специалисты. На рынке труда наметилась тенденция к сокращению недельных обращений за пособием по безработице. На рынке недвижимости также прослеживаются позитивные изменения: в августе строительство новых домов выросло сразу на 10%, хотя ожидался рост только на 1%. Данные по продажам домов на первичном и вторичном рынках также оказались значительно лучше прогнозов. Несмотря на то что отмечается восстановление сектора жилья, утверждать об устойчивом тренде пока преждевременно, возможно, перемены носят сезонный характер. Однако это вызвало у инвесторов предположения о гораздо более быстром восстановлении экономики США. Основные статистические данные по США представлены в табл. 2.

Знаковым моментом в сентябре стало очередное заседание Комитета по открытым рынкам ФРС США. Так как никто в принципе не ожидал роста или снижения учетной ставки, инвесторы хотели услышать коммюнике по итогам заседания. Согласно документу основные процентные ставки останутся на текущих низких уровнях, поскольку «индикаторы базовой инфляции несколько ниже тех уровней, которые Комитет считает наиболее соответствующими его целям в долгосрочной перспективе». Главная новость — готовность Комитета производить миллиардные вливания в экономику и продолжать скупку казначейских облигаций на рынке, что в моменте отразилось в котировках ативов, которые вернулись на свои минимальные значения по доходности.

В Европе в конце сентября опять на первый план вышла проблема суверенного европейского долга. Рейтинговое агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг одного из крупнейших банков Ирландии Anglo Irish Bank сразу на три уровня — до Baa3, при этом правительство страны тут же заявило о готовности поддержать проблемный банк. Государственная помощь составит около 29 млрд евро, из которых уже выделено 23 млрд. Новые вливания могут оказаться порядка 20% от общих доходов Ирландии, что, несомненно, вызовет рост дефицита бюджета до 32% от ВВП, а государственный долг превысит 100% от ВВП.

РОССИЙСКИЕ ЕВРООБЛИГАЦИИ

Сентябрь для российских еврооблигаций прошел достаточно спокойно, несмотря на высокую волатильность на мировом долговом рынке. Доходность американских 10-летних государственных облигаций совершила движение за месяц от 2,5 до 2,78% и обратно. Публикация гораздо лучшей, чем ожидали аналитики, макроэкономической статистики привела к тому, что инвесторы распродавали облигации, перекладывая деньги в более рискованные и доходные инструменты. Тем не менее большой объем ликвидности на рынке и заявления центральных банков о готовности в любой момент поддержать рынки способствовали возвращению доходности на исторически минимальные значения.

В то же время на российском рынке евробондов наблюдалось явное боковое движение. Главный российский бэнчмарк — Россия-30 —торговался в достаточно узком коридоре доходности 4,3—4,4%. Поддержку, как всегда, оказала высокая стоимость нефти.

На наш взгляд, российские бумаги все еще сохраняют значительный потенциал роста цен на фоне развивающихся рынков. Спрэд доходностей между Россия-30 и основными бэнчмарками развивающихся рынков — Бразилия-17, Турция-17 Мексика-17 — остается неоправданно широким, практически в 3 раза больше по сравнению с минимальными значениями, достигнутыми в марте этого года (рис. 5). Точно так же мы считаем необоснованным спрэд между Росси-30 и UST-10, который к концу сентября расширился на 5 б. п. — до 185 б. п. По нашим расчетам, справедливый показатель спрэда между этим облигациями должен находиться на уровне 130—160 б. п. В целом мы позитивно смотрим на долговой рынок и ожидаем продолжения роста котировок. В ближайшей перспективе сохранится высокий спрос на российские облигации, поскольку они предлагают оптимальный уровень соотношения риска и доходности.

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Корпоративный сектор

Российский корпоративный облигационный долговой рынок в сентябре 2010 г. превысил показатели 2007 г. по объемам эмиссий и по количеству участвующих компаний. За первый месяц осени на долговом рынке разместилось 20 корпоративных эмитентов при 31 выпуске облигаций общим объемом 126,7 млрд руб. В размещениях приняли участие компании практически всех секторов корпоративного сектора (рис. 3). По сравнению с августом было размещено облигаций объемом практически в 2 раза больше (в августе — 60,45 млрд руб.) при увеличении количества эмитентов также в 2 раза.

Можно отметить несколько интересных событий в корпоративном секторе в сентябре:

  • 9 сентября была закрыта книга по размещению биржевых облигации «Магнита» совокупным объемом до 5,5 млрд руб. По информации организатора аукциона, по итогам маркетинга процентная ставка купона облигаций каждой серии определена ОАО «Магнит» в размере 8,25% годовых. На наш взгляд, данная ставка не отражает реальной стоимости долга компании с данной дюрацией и на вторичном рынке бумаги могут потерять в цене 50—70 б. п.;
  • 13 сентября Корпорация «Иркут» закрыла книгу заявок на покупку биржевых облигаций на сумму 5 млрд руб. Общий объем спроса превысил 12 млрд руб. Ставка 1-го купона составила 9,25% годовых, что, как представляется, ниже реальной стоимости долга компании на 25 б. п. Учитывая системную значимость компании, оказываемую государством поддержку, а также высокую вероятность попадания в Ломбардный список, бумаги корпорации будут обладать неплохой ликвидностью и в среднесрочной перспективе потенциалом роста на 25—50 б. п.;
  • 23 сентября ФСК ЕЭС закрыла книгу по размещению облигаций 6, 8, 10-й серий. Ставки купонов по бумагам 6-й и 8-й серий с 3-летней офертой были определены в размере 7,15% годовых, по бумагам 10-й серии с 5-летней офертой — 7,75% годовых, что соответствует доходностям по верхнему уровню коридора, согласно нашей оценке.

Муниципальный сектор

В сентябре состоялось размещение облигаций Краснодарского края 3-й серии объемом 4 млрд руб. Рынок субфедерального и муниципального долга переживает небывалый рост, однако темпы его развития отстают от динамики рынка корпоративного долга, что обусловлено снижением общего количества эмитентов при значительном уменьшении доли муниципальных образований.

По состоянию на 1 октября 2010 г. на биржах России обращается 94 выпуска региональных и муниципальных займов на общую сумму 551,362 млрд руб. (рис. 4). В качестве эмитентов данных выпусков выступают 29 субъектов РФ и 8 муниципальных образований. Доля муниципальных займов в общем объеме составляет всего около 1,3%. Основным недостатком данных бумаг является низкая ликвидность вследствие оптимального кредитного качества, косвенной поддержки со стороны государства и законодательных ограничений, приводящих к аккумуляции данных бумаг в долгосрочных портфелях крупных игроков на рынке. Основными факторами, ограничивающими доступ новых участников на рынок облигаций субъектов и муниципальных образований, являются:

  • со стороны эмитента:
    • несоответствие бюджетного процесса требованиям законодательства. По данным мониторинга Минфина России, нарушения норм Бюджетного кодекса в части поддержания и обслуживания долговой нагрузки бюджетов минимальны;
    • несвоевременное финансовое планирование и, как следствие, срыв сроков привлечения инвестиций;
    • отсутствие адресной инвестиционной программы и долгосрочного инвестиционного плана. Это, пожалуй, наиболее значимый фактор, поскольку если задачи, которые надо решать, не определены, то и искать инструменты для их решения незачем.
  • со стороны инвестора:
    • фактор присутствия на рынке;
    • требования к кредитному качеству (к вопросу о рейтингах – независимой признанной оценке кредитного качества);
    • ограничение минимального объема выпуска облигаций, необходимость поддержания ликвидности в рамках отдельного выпуска.

Основная проблема долгового финансирования заключается в том, что многие муниципальные образования в силу своей специфики и норм Бюджетного кодекса либо не вправе выпускать займы, либо ограничиваются нерыночными объемами выпуска.

ПРОГНОЗ ПО ДОЛГОВЫМ РЫНКАМ ДО КОНЦА ОСЕНИ

Участники российского долгового рынка настроены достаточно оптимистично: инвесторы активно раскупают новые выпуски, получая быструю прибыль после продажи бумаг на вторичке с небольшой маржей. Также инвесторы продолжают подбирать на рынке недооцененные облигации, исходя из текущей оценки рынком бумаг.

Кроме того, показатели деятельности компаний свидетельствуют об успешном выходе ими из кризиса, и многие потенциальные эмитенты спешат воспользоваться очень привлекательными условиями финансирования как для дополнительного кредитования, так и для реструктуризации существующей задолженности путем увеличения длины своих кредитных портфелей. Тем более что регуляторы в один голос твердят, что усиления ДКП не ожидается и наиболее вероятно сохранение основных ставок на денежном рынке на сложившихся уровнях до начала следующего года. В случае поступления негативной информации из рубежных источников или ужесточения ДКП повышается вероятность роста доходностей от минимальных текущих значений.

На октябрь—ноябрь уже анонсировано 23 эмиссии облигаций общим объемом 119 млрд руб. Самые интересные из них, на наш взгляд, это размещение компаний «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» (14 млрд руб.), «ВымпелКом» (10 млрд руб.), Внешэкономбанка (25 млрд руб.) и ФСК ЕЭС (20 млрд руб.). Из государственных заимствований пока анонсировано только размещение Республики Коми на 2,1 млрд руб.

В целом для инвесторов до конца осени мы рекомендуем участвовать в первичных размещениях, в случае если эмитент готов дать премию ко вторичному рынку либо это качественный эмитент первого эшелона. Например, весьма привлекательно планируемое размещение облигаций ВымпелКома с дюрацией 5 лет и купоном 9,5% годовых.

Можно отметить желание эмитентов использовать сложившуюся ситуацию, когда доходности находятся на минимальных значениях с 2007 г., ликвидность в денежной системе избыточна, а российские бонды недооценены на фоне облигаций развивающихся рынков, что, на наш взгляд, делает их привлекательными с точки зрения инвестирования. Существенную опасность в долгосрочной перспективе традиционно представляют перекупленные US Treasuries, однако текущая ситуация на корпоративном рынке относительно стабильна, и внутрироссийский позитив перевешивает возможные риски.

Инвесторам на вторичном рублевом рынке мы рекомендуем обратить внимание на бумаги третьего эшелона: выпуски ЛенСпецСМУ 1 и ЛенСпецСМУ БО-2. Кроме того, в связи успешными результатами деятельности компаний НЛМК и «Норильского никеля», ВТБ 24 и «Магнита» за II кв. этого года ожидается рост долговых бумаг эмитентов до 50 б. п. На рынке еврооблигаций нам интересны выпуски Газпром-18 и Газпром-19 относительно других облигаций этого эмитента. Во втором эшелоне следует выделить бумаги Альянс Ойл-15 — спрэд Альянс Ойл-15 к кривой Газпрома может сократиться еще на 30—50 б. п.

До конца ноября наиболее удачной стратегией на вторичном рынке, скорее всего, станет переход от длинных бумаг к более коротким, но при этом обладающим хорошими показателями ликвидности.





Содержание (развернуть содержание)
Капитал не подчиняется приказам
Российская экономика — 2011: перспективы, возможности, риски
Выздоравливая от кризиса
Квалифицированный инвестор: реальность статуса
Коллективные инвестиции в искусство Инфраструктура фондов художественных ценностей
Служба риск-менеджмента НПФа — назревшая необходимость
Инвестиции в будущее
Приватизации быть?
Сто в кубе. Уроки математики от ЦентрТелекома
Долговой рынок в России и за ее пределами: срез на сентябрь
Ответственность за нарушение требований законодательства о противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма
Правовой капкан для спецдепозитариев
Управление рисками в деятельности специализированных депозитариев
Жаркое лето — 2010: вызов сельскому хозяйству России Уроки, задачи, решения
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Федеральная поддержка и кредитоспособность регионов России в период кризиса
Ликвидность и рефинансирование остаются ключевыми факторами, влияющими на рейтинги региональных и местных органов власти России
В посткризисный период интерес к кредитным рейтингам растет
Результаты ежегодного исследования кредитоспособности регионов РФ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100