Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Адамидов Дмитрий, Соруководитель аналитического отдела «Инвесткафе»

  • Все статьи автора

Что важно знать и помнить, инвестируя в нефтяной сектор

Октябрь 2010

Данная серия статей появилась в основном потому, что автор устал вступать в блогах в одну и ту же полемику по поводу того, сколько «на самом деле» должна стоить нефть, во сколько обходится ее добыча и переработка. Но учитывая, что «РЦБ» — это серьезный журнал, ориентированный на инвесторов, приходится соответствовать тематике и выдерживать формат. Поэтому все вольности, характерные для блогов, безжалостно удалены, и теперь вашему вниманию предлагается ряд заметок по инвестициям в нефтяной сектор с небольшими элементами ликбеза.

Очевидно, что любые вложения (особенно на фондовом рынке) — это своего рода игра и всегда риск. Не будет преувеличением сказать, что инвестиции в нефтяной сектор — это всегда игра как минимум с двойным риском. Данные рекомендации позволят начинающему инвестору если не устранить риски, связанные с финансовыми вложениями в нефтегазовый сектор, то хотя бы четко представлять их себе и действовать, что называется, «с открытыми глазами».

Здесь не будет конкретных коммен­тариев, что покупать и продавать. Постараюсь изложить и систематизировать, в общем-то, хорошо известные профессионалам сведения и обратить внимание новичков на ключевые моменты, которые следует иметь в виду, принимая решения об инвестировании в нефтяные активы.

Бизнес-цикл в нефтяной отрасли состоит из следующих основных этапов:

1. Разведка и оценка запасов.

2. Добыча углеводородного сырья и подготовка товарной продукции (нефти и газового конденсата).

3. Транспортировка товарной продукции до места переработки и/или сбыта.

4. Переработка нефти.

5. Продажа готовой продукции (нефти, нефтепродуктов, газа, сжиженного газа).

Теперь немного специализированной терминологии, или обычного профессионального жаргона. Первые два технологических цикла в англоязычной традиции именуются Upstream (еще говорят ЕР — exploration & production, т. е. разведка и добыча). В российской практике закрепилось странное понятие «дОбыча нефтИ» (именно с такими ударениями). Пожалуй, первое, что необходимо начинающему инвестору, это «правильно» ставить ударения: «дОбыча», «дОбычная компания». И все производные термины произносить в том же духе.

Все остальные этапы в англоязычной практике называются Downstream (еще говорят RM — refinery & marketing, или переработка и сбыт). Отечественные нефтяники пока не смогли едино­образно исковеркать выражение «переработка и сбыт нефти», но зато придумали зубодробительные термины «нефтепереработка» и «нефтепродуктообеспечение».

На каждом из указанных этапов существуют свои специфические риски и хит­рости, которые следует изучить инвестору, перед тем как принять решение о покупке или продаже активов.

Рассмотрим их последовательно.

Что важно знать о запасах

Любая нефтяная компания (если только речь не идет о небольших европейских предприятиях, у которых собственной добычи кот наплакал) — это прежде всего запасы. Действующие скважины, продуктопроводы, спецтехника (т. е. все материальные активы, которые для любой другой организации были бы объектами пристального внимания) для большинства нефтегазовых компаний — фактор важный, но не определяющий.

Объяснение этому самое простое: если у компании нет запасов, то все основные средства, особенно находящие­ся в добычных подразделениях (например, станки-качалки, оборудование скважин и т. д.), просто-напросто никому не нужны. Они могут быть очень дорогими, но неликвидными.

НПЗ и заправку еще можно реализовать, а вот скважину, из которой нельзя добывать нефть, вы не продадите или продадите то, что сможете достать на поверхность, но по цене металлолома.

Таким образом, если у компании хорошие запасы, значит, в нее можно вкладывать. Примерно так звучит первое правило инвестора в нефтегазовом секторе.

Что понимается под «хорошими запасами»

Во-первых, запасов должно быть много. Как минимум больше чем на 25–30 лет текущей добычи (т. е. в 25–30 раз больше, чем добывается нефти и/или газа компанией сегодня). Соотношение запасы/годовая добыча иногда называют «кратность запасов».

Во-вторых, запасы должны быть достоверными. То есть досконально геологически изученными и с высокой вероятностью того, что в земле лежат именно те ресурсы, которые компания заявляет в своем ежегодном или каком угодно отчете (например, нефть, а не газ, легкая дорогая нефть, а не трудно извлекаемая тяжелая сернистая и т. д.). На первый взгляд, это звучит диковато, но в нефтегазовом бизнесе именно риски, связанные с запасами, являются самыми существенными.

Здесь необходимо немного остановиться на том, как разведываются и оцениваются запасы.

Специфика разведки нефтяных месторождений состоит в том, что сначала на основе аэрофотосъемки и иных методов неразрушающих исследований определяются так называемые геологические запасы. То есть максимальное количество углеводородов — нефти, газа, газового конденсата и пр., которые могут залегать в исследуемой структуре (месторождении, нефтегазоносной провинции и т. д.). При этом технологически вызволить из земли всю находящуюся в ней нефть невозможно.

Если применить самые передовые технологии, то можно, наверно, извлечь порядка 70 или даже 75% геологических запасов нефти. Правда, тут есть один нюанс: себестоимость такой нефти скорее всего окажется в диапазоне от 200 до 300 долл. за баррель.

Поэтому всерьез такие варианты обычно не рассматриваются. Учитывая экономическую эффективность, современные технологии позволяют извлечь не более 40% геологических запасов. Но и это зависит от месторождения. По ряду сложных месторождений хорошим результатом будет и коэффициент извлечения 0,2 (или всего 20%). А в некоторых случаях (особенно это касается месторождений с так называемыми «линзами» — обособленными нефтеносными пластами) и 10% будет вполне приемлемым результатом.

Но самое главное, что важно помнить: на этапе проведения геологоразведочных работ НИКТО не даст вам твердой гарантии, что коэффициент извлечения нефти будет, скажем, 0,3, а не 0,15. Это станет понятно, только когда начнется промышленная разработка запасов. Поэтому принимая решение о покупке нефтяного актива на стадии «до завершения ГРР», многие нефтяные компании не мудрствуя лукаво делят геологические запасы, например, на 10. Или на иной «волшебный коэффициент», характеризующий особенности данной нефтеносной провинции. Ведь подавляющее большинство месторождений расположено рядом с осваиваемыми лицензионными участками, по которым удобно отслеживать коэффициент извлечения и прочие важные геологические нюансы.

Однако сколь бы обоснованными ни были эти предположения, следует понимать, что входя в новый проект на стадии ГРР, инвестор принимает на себя самые большие риски.

Ситуация обычно выглядит следующим образом: геологи где-то что-то открыли (пусть даже пробурили как нужно и все сделали максимально тщательно) а независимый аудитор по запасам их подсчитал по утвержденной методике и выдал бумагу о том, что с вероятностью такой-то в таком-то месторождении находится столько-то запасов.

Нетрудно догадаться, что здесь появляется огромное поле как для незапланированных ошибок, так и для осознанных манипуляций.

Начинается все с геологов. Во всем мире им так или иначе платят бонус (зарплату, премию) в прямой зависимости от открытых месторождений. Соответственно, геологам выгодно максимально завысить оценку запасов. Тут нет никакого сговора — это просто экономический интерес. Кроме того, существует и объективная проблема: интерпретация полученных данных у различных специалистов неодинакова. На этот счет у нефтяников есть даже поговорка: «Два геолога — три мнения» (кстати, аналогичное утверждение касается и юристов).

Таким образом, даже если нефтяная компания склонна к предельно точному определению своих запасов, она объективно не может этого сделать. Всегда есть риск того, что запасов окажется меньше или больше, чем на самом деле. Свежий пример: компания «ЛУКОЙЛ», которая славится своей геологической службой, в 2008 г. пересмотрела собственные запасы в сторону уменьшения на… 7%, что составило порядка 1,124 млрд баррелей (или около 155 млн тонн; баррель переведен в тонну с коэффициентом 7,3).

Но ситуация усугубляется еще и тем, что нефтяные компании в большинстве своем СОВЕРШЕННО НЕ ЗАИНТЕРЕСОВАНЫ в том, чтобы инвесторы знали адекватную оценку запасов.

Так, в 2002 г. произошел характерный инцидент: компанию Exxon/Mobil прилюдно уличили в существенном завышении запасов (кажется, это был шельф Нигерии). Случился крупный скандал, в отставку ушли некоторые топ-менеджеры, кого-то даже оштрафовали, акционеры бушевали, пресса негодовала. Запасы в конечном итоге вроде бы привели в соответствие.

Но подобная картина наблюдается практически во всех нефтегазовых компаниях. Инвестору необходимо понимать следующее: НЕТ ТАКИХ КОМПАНИЙ, КОТОРЫЕ НЕ ЗАВЫШАЮТ ОЦЕНКУ ЗАПАСОВ. ЕСТЬ КОМПАНИИ, КОТОРЫЕ ПРОСТО ЕЩЕ НЕ ПОЙМАНЫ НА ЭТОМ.

Причем от подобной политики иногда страдают сами же нефтяники. Приведу хрестоматийный пример с каспийской нефтью. После обретения независимости Азербайджаном первое, что сделали в ГКНАР (Государственная нефтяная компания Азербайджана)… Правильно, переоценили запасы. Да так, что в Азербайджан стали толпами ломиться инвесторы: ВР, ЛУКОЙЛ, Shell, Exxon/Mobil. Правительство Азербайджана безо всяких проволочек заключало инвестиционные соглашения на разведку и разработку шельфа. А в качестве так называемого «залога серьезности», подписного бонуса, взимало с компаний, если не ошибаюсь, по 800 млн долл. США. Чтобы, как говорится, «застолбить» участки.

Через несколько лет выяснилось, что большая часть предоставленных инвесторам месторождений не столь привлекательна, и инвесторы начали потихоньку отказываться от проектов. Далеко не все и не везде, но тенденция была устойчивой. При этом при выходе инвестора из проекта подписной бонус ему, разумеется, не возвращали. В полном соответствии с инвестиционным соглашением. Все делалось по закону, да и по понятиям тоже. Нефть была? Была. Ну может быть, не столько, сколько обещали, и не того качества, но это же геологические риски. Что же вы хотели, дорогие господа инвесторы?

Словом, здравствовавший тогда Гейдар Алиев наглядно показал, как надо грамотно работать с товарищами на местах. И заодно подтвердил мудрость еще советских времен: «Настоящему азербайджанцу все равно, чем торговать — мандаринами или запасами. Важно правильно организовать процесс».

Гейдара Алиева уже давно нет с нами, но дело его живо. В частности, Уго Чавес тоже обожает выступать с громкими заявлениями относительно того, как много у него нефти и как дешево ее добывать. Нефти там и правда много, но… для иллюстрации приведем пример проекта «Хунин-6», в который недавно вошел российский Национальный нефтяной консорциум (совместное предприятие пяти крупнейших нефтяных компаний, созданное для реализации международных проектов). ГРР по данному месторождению еще толком не проводились. А геологические запасы Хунин-6 оцениваются то ли в 53 млрд баррелей, что при переводе в тонны с коэффициентом 7,3 дает 7,6 млрд тонн, то ли в 8,8 млрд тонн. В общем — много. Это стало формальным поводом для Уго Чавеса слупить с российской стороны 1 млрд долл. подписного бонуса. Я не хочу в данном случае проводить никаких аналогий с Азербайджаном, но очевидно, что схема работы с инвесторами во всем мире примерно одна и та же.

В завершение рискну дать несколько советов начинающему инвестору по решению проблемы оценки запасов. Итак, если вы, конечно, не являетесь профессиональным геологом, который сам в состоянии определить что угодно и еще других проконсультировать, то при прочих равных условиях:

1. Покупайте крупную компанию, а не локальную. У того же ВР или Exxon/Mobil запасов по всему миру невесть сколько — где-то лишнее припишут, а где-то и недосчитают. Это тоже иногда выгодно. В среднем вероятность сильно прогореть несколько ниже, чем при приобретении акций компании, располагающей одним-двумя месторождениями.

2. Остерегайтесь морского шельфа. Там превысить запасы значительно легче, чем на материке. Или засчитать газовое месторождение за нефтяное. Или еще что-нибудь выдумать на эту тему. Потому как труднее проверить.

3. Остерегайтесь допэмиссий IPO и прочих подобных мероприятий. Это — как 7 ноября или 1 мая в СССР: что только не сочинят к красным дням календаря. Соответственно, перед проведением IPO у компании происходит глобальная «покраска витрины», и вероятность того, что запасы искусственно увеличат, очень высока.

Свежий пример: буквально на днях бразильская компания Petrobras провела рекордное IPO аж на 70 млрд долл. США (подробнее на http://sosnova.invest­cafe.ru/post/4055/). Обратите внимание на два интересных обстоятельства:

1. Правительство Бразилии выкупило 43 из 70 млрд долл., причем сделка проводилась в бразильских реалах. То есть не исключен вариант, что государство само же напечатало реалы и ими расплатилось за акции. А живых денег было получено «всего-то» 27 млрд долл. Хотя, конечно, это тоже очень много.

2. А вообще основая идея IPO была… Правильно, разработка колоссальных запасов «чистой» нефти на шельфе Атлантического океана, да еще и на большой глубине. Никто там еще ничего не бурил и не добывал, но Petrobras на всякий случай всем уже пообещал, что к 2020 г. будет крупнейшей нефтегазовой компанией по объемам добычи. Вероятно, затем, чтобы инвесторы охотнее расставались с деньгами. Мы не можем ставить под сомнение слова столь уважаемой организации, но… пусть светлый образ Гейдара Алиева не покидает вас в тот момент, когда вы принимаете решение о покупке любых нефтяных запасов.

Время, разумеется, покажет, как оно случится на самом деле. Но вообще, если вы пришли на нефтяной рынок «всерьез и надолго», первое, что необходимо сделать, — это наблюдать и собирать досье. На компании, на менеджеров, на аналитиков. Кто, что, когда говорил и во что это потом вылилось в реальности. Это касается не только запасов, но и всех аспектов, которые мы рассмотрим с вами и далее.

И главное: если вы даже купили что-то не то — не расстраивайтесь. Рынок (так или иначе) всегда предоставит вам возможность отыграться. Ну, или почти всегда.


Содержание (развернуть содержание)
Уральские записки о финансовой грамотности
Экономика России: осеннее выздоровление от летней жары
Российская экономика — 2011: перспективы, возможности, риски
Уроки кризиса
Год 2011-й: основной сценарий на входе
Весь мир погряз в долгах…Кому и сколько?
Осень-2010: РУБЛЬ В МИРОВОЙ БИТВЕ ВАЛЮТ
Его качает, но он не тонет…
Куда качнутся валютные качели?
Рубль: падать нельзя расти! До каких значений доберется курс национальной валюты к концу года?
Что важно знать и помнить, инвестируя в нефтяной сектор
Нефть: вверх или вниз?
Холодная осень Кристиана Блобьерга
Рынок слияний и поглощений в 2010 году
Shareholder ID: от анализа прошлого к исследованию будущего базы акционеров
Оценка справедливой стоимости для целей IFRS 3 — «Объединение бизнесов»
Национальный расчетный депозитарий: взгляд в будущее

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100