Casual
РЦБ.RU

Год 2011-й: основной сценарий на входе

Октябрь 2010

В связи с мировым кризисом 2008—2009 гг. финансовые рынки стали вести себя более осмотрительно. Уверенности в том, что за первой «порцией» проблем вскоре не последует вторая, не было в течение длительного времени. Более того, экспертные оценки вероятности второй волны кризиса возросли с 15—20% до 25—30% к осени 2010 г. Иными словами, некоторые аналитики в начале 2010 г. ожидали более быстрого восстановления экономики, а среди инвесторов в отношении перспектив активов наблюдались довольно оптимистичные настроения.

Колебания мнений отразились и на соответствующей динамике акций. Так, в 2009 г. фондовый рынок быстро и остро компенсировал свои потери и показал приличные проценты доходности для инвесторов, купивших ценные бумаги на очень низких уровнях кризисного дна. И было бы чудом, если бы та же динамика сохранилась и в следующем году. Гораздо логичнее было ожидать меньших темпов и размаха. Действительно, в 2010 г. рост акций потерял ярко выраженный линейный характер, движения всего фондового рынка стали напоминать циклические синусоиды.

Тем не менее 2010 г. проходит под знаком восстановления глобальной экономики, на которое оказывают влияние основные вызовы начала первого десятилетия XXI в. — европейский долговой кризис, вторая волна кризиса жилищного рынка в США и (в меньшей степени) опасения относительно замедления экономического развития Китая в результате охлаждающей монетарной политики коммунистических властей. Центральной проблемой года были, разумеется, государственные долги развитых стран. Европейские государства сумели сконцентрировать финансовые усилия в борьбе с рисками суверенных дефолтов в рамках ЕС, заключив соглашение о предоставлении пакета помощи на 750 трлн евро. Как следствие, международные инвесторы существенно ослабили фактор европейских долгов в оценке рисков по ценным бумагам. Устранение проблем в области госдолгов на наднациональном уровне отразилось на сезонном характере колебаний фондового рынка. Удивительно, но традиционно худший на фондовом рынке сентябрь стал лучшим с 1939 г. месяцем на фондовом рынке США, что, кстати, подтвердило сходство последнего финансового кризиса с Великой депрессией. В сентябре индекс S&P 500 прибавил 8,8%.

Столь убедительный результат привел к тому, что после успешного сентября традиционного октябрьского дипа в этом году не случилось. Настроенные «по-бычьи» инвесторы несколько активизировались, поверив в возможность QE2 — второго раунда смягчения денежной политики ФРС США, старт которой должно одобрить заседание комитета по открытым рынкам FOMC 2—3 ноября.

Обострение рисков стагнационных явлений в экономике из-за высокого уровня безработицы (действие основного закона капитализма) предполагает новые колоссальные вливания в активы, приобретение казначейских бумаг ФРС на сумму от 500 млрд долл. до середины 2011 г. По признанию Б. Бернанке, федеральным регуляторам, до конца не ясно, какова реальная эффективность таких мер, как покупка активов.

Действительно, к чему может привести дополнительная накачка ликвидностью, как не к инфляции и пузырям на финансовых рынках? Поэтому ФРС не­обязательно пойдет на раскачивание инфляционной составляющей и озвучит свои планы в конкретных цифрах. Центробанк может перейти и к таргетированию доходности казначейских бумаг, целенаправленно сокращая обслуживание госдолга США. На схожую монетарную политику покупки активов могут решиться и Банк Англии, и ЕЦБ.

Так или иначе все равно остаются сомнения в том, что фондовые рынки в 2011 г. могут получить дополнительные денежные средства, особенно в случае ухудшения ситуации. Благоприятные условия для повышенной оценки финансовых активов — акций, commodities — сохранятся, поскольку Федеральная резервная система США, скорее всего, продержит учетные ставки на рекордно низкой отметке до конца 2011 г. Вероятно, и в конце следующего года они не будут расти.

Монетарное регулирование посредством минимальных учетных ставок влечет за собой падение ставок доходности по так называемым безрисковым активам (казначейским облигациям США), а также ставок дисконтирования, применяемых при анализе акций. Иными словами, дешевизна долговых (кредитных) денег на какое-то время поднимает уровень справедливых оценок бумаг. Это обстоятельство было особенно важным, когда прибыли корпораций резко снизились из-за кризиса и потери выручки.

Однако уже в 2010 г. рост рисковой составляющей в ставке дисконтирования стал все сильнее сказываться на котировках акций. Так, в 2010 г. на биржевых площадках акции торговались ниже долгосрочных (исторических) средних значений, отражающих эффективность экономической деятельности предприятий. В сентябре 2010 г. на индексе S&P 500 в 1125 п. обобщенный показанный (не прогнозный) коэффициент P/E (капитализация/прибыль) всех компаний был равен 14,8, тогда как 20-летняя средняя величина торгуемого P/E по S&P 500 застыла на отметке 20,8 (4,81% во взаимообратном отношении), что в пересчете возникающего дисконта на пункты индекса соответствует историческим максимумам S&P 500 в 1580 п.

В последние 20 лет фондовый рынок видел и спокойствие в начале 1990-х гг., и большое фондовое ралли конца XX в., и пузырь Nasdaq с его последующим лопаньем в начале 2000-х гг., и недавний бум нефтяных цен. В целом это был период высокой оценки акций, средний коэффициент P/E за 56 лет по S&P 500 составлял «всего» 16,3. Тем не менее средняя величина 20-летней давности 20,8, соответствующая ожидаемой годовой доходности акционерного капитала в 4,81%, не является запредельной фантастикой, иллюзией забытого прошлого. Современная доходность безрискового актива 10-летних облигаций США опустилась в октябре до 2,5%.

Для упрощенного финансового анализа можно предложить показатель нормирующего спрэда между вмененной доходностью акции по среднему торгуемому P/E (4,81%) и доходностью казначейских бумаг (2,5%): 4,81- 2,5 = 2,31%. Этот спрэд показывает уровень возможного риска (премии за него) при колебаниях фондового рынка. Заметим, однако, что разница 2,31% все-таки слишком мала и не отвечает историческим реалиям и надеждам инвесторов в нынешний посткризисный период. Так, с 1926 по 2004 г. среднеарифметический спрэд между полученной доходностью акций и доходностью 20-летних бондов США равнялся 6,57%, а с 1926 по 2008 г. он упал уже до 5,6%. В сентябре 2010 г. фактический нормирующий спрэд составлял только 4,01% при расчете от P/E в 14,8, по которому 17 сентября 2010 г. проторговался индекс S&P 500 в 1125 п., и доходности 10-летних облигаций в 2,75%!

Разумеется, величина нормирующего спрэда может быть негативной и при высокой доходности бондов, характерной для значительной инфляции. В этих условиях цифры P/E в знаменателе будут неизбежно отставать от реалий, учитываемых текущими ставками денежного (и долгового) рынка. Поэтому для точности расчета соотношения бондовой доходности с показателями прибыльности предприятий необходимо элиминировать избыточность фактора инфляции. Однако сейчас от этого освобождает идеально низкая инфляция в США. Остается только констатировать, что при минимальной учетной ставке ФРС сужение нормативного спрэда означает склонность к большему риску.

Если бы не было оснований ждать планомерного увеличения прибыли корпораций, акции в октябре 2010 г. не дорожали бы. И разумеется, заметный октябрьский дип произошел бы в привычные для него сроки. Но акции, забыв о традициях, в октябре поднимались. Все центробанки были озабочены устойчивостью макроэкономического роста, а в «инвестиционно-микроэкономической» сфере господствовали представления о дальнейшем повышении доходности компаний, что стимулирует подтягивание котировок акций в конце 2010 г. и в 2011 г. к исторически средним уровням. Оценки S&P 500 по компаниям: на 23% прироста прибылей в III кв. 2010 г., на 31% — в IV кв. 2010 г., 36% — в целом по 2010 г. Это самая активная положительная динамика с 1988 г., а ее прогноз на 2011 г. предполагает +15%.

В итоге обнаруживается огромный потенциал роста акций в 2010–2011 гг., поскольку ожидаемый в 2011 г. P/E оказывается на уровне (при закрытии 15 октября 2010 г. S&P 500 в 1176,19 п.) 12,3 при среднем за последние 56 лет значении 16,3.

Постоянный приток прибыли делает реальным достижение и удержание S&P 500 на отметке 1300 п. в 2011 г., поскольку этот уровень соответствует прогнозируемому P/E 13,59 (рис. 1).

Сценарий повышения S&P 500 до 1300 п. задает поступательное движение российскому фондовому рынку, который, как и американский, не слишком агрессивен в ситуации появления очевидных мыльных пузырей.

По нашим оценкам, ВВП РФ в 2011 г. составит в номинальных ценах 44 трлн руб., или 1,46 трлн долл. (по курсу 30,12 руб./долл.), тогда как капитализация фондового рынка (классический РТС) на 18 октября 2010 г. достигала порядка 850 млрд долл. (всего 0,582% от ВВП), что говорит о сильной недооцененности ВВП. В докризисные периоды капитализация в конце года (2007 г.) превосходила величину ВВП.

Если проанализировать кривую российских индексов от дна экономического кризиса 2008—2009 гг., можно легко установить их волновую природу, подпадающую под 5-волновую схему Эллиотта. Однако в движении Индексов РТС и ММВБ есть определенная разница (рис. 2—3).

Индекс ММВБ поднимался с 21 ноября 2008 г. по 5 июня 2009 г., что обусловило первую восходящую волну.

С 5 июня по 17 июля 2009 г. в результате коррекции первой волны возникла вторая.

Третья волна началась 17 июля 2009 г. от уровня Индекса ММВБ 852,03 п.

Поскольку третья волна обычно больше первой, она должна была показать уровень 1585 п.

Тем не менее надежды на быстрый успех не оправдались. На Европу обрушился долговой кризис, из-за проблем Греции инвесторы стали сбрасывать акции от Индекса ММВБ в 1539,61 п. (16 апреля).

Коррекция была незначительной, а это значит, что третья волна до сих пор не прошла и ее цель — минимум 1585 п.

Индекс РТС повышался с 30 января по 5 июня. После коррекции 17 июля, как и по Индексу ММВБ, началась третья восходящая волна. Однако в отличие от Индекса ММВБ к 16 апрелю она достигла своих минимальных целей (1523,31 п.), показав на пике 1685,6 п.

Логично предположить, что Индекс РТС на пятой волне превзойдет значение 1685,6 п. и, возможно, доберется до 1800 п. или более в рамках своей динамики.

Официальный прогноз на конец 2010 г. по Индексу РТС (с конца 2009 г.) — 1700–1750 п. В 2011 г. он составит как минимум 1900–1950 п.

Очевидно, что неоднозначная трактовка количества волн объясняет разницу во взглядах на поведение рынка с начала 2011 г. Или после завершения пятой волны роста по Индексу РТС наступит период относительно большой коррекции, или после третьей волны роста по Индексу ММВБ возможна относительно слабая коррекция, как подготовка пятой волны роста.

Негативный сценарий, согласно которому могут происходить дефолты по суверенным долгам в странах Европы, предполагает падение рынка к 1120 п. Индекса ММВБ (1200 п. Индекса РТС).




Содержание (развернуть содержание)
Уральские записки о финансовой грамотности
Экономика России: осеннее выздоровление от летней жары
Российская экономика — 2011: перспективы, возможности, риски
Уроки кризиса
Год 2011-й: основной сценарий на входе
Весь мир погряз в долгах…Кому и сколько?
Осень-2010: РУБЛЬ В МИРОВОЙ БИТВЕ ВАЛЮТ
Его качает, но он не тонет…
Куда качнутся валютные качели?
Рубль: падать нельзя расти! До каких значений доберется курс национальной валюты к концу года?
Что важно знать и помнить, инвестируя в нефтяной сектор
Нефть: вверх или вниз?
Холодная осень Кристиана Блобьерга
Рынок слияний и поглощений в 2010 году
Shareholder ID: от анализа прошлого к исследованию будущего базы акционеров
Оценка справедливой стоимости для целей IFRS 3 — «Объединение бизнесов»
Национальный расчетный депозитарий: взгляд в будущее

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100