Casual
РЦБ.RU
  • Автор
  • Тяжлов Михаил, Генеральный директор УК «Коллективные инвестиции»

  • Все статьи автора

Кредитные ЗПИФы: вчера, сегодня, завтра

Август 2010

Как известно, ЗПИФы на российском рынке появились сравнительно недавно. Чтобы оценить их потенциал и перспективы развития, следует обратиться к большому позитивному опыту западных стран, где аналоги кредитных и иных ПИФов существуют уже несколько десятков лет.

ВЧЕРА. ABS, CLN, LPN

Суть закрытых ПИФов — это секьюритизация активов. Само происхождение понятия «секьюритизация» неразрывно связано с таким типом долговых обязательств, как обеспеченные активами ценные бумаги (Asset-Backed Securities, ABS), первым продуктом технологии секьюри­тизации, впервые примененной к порт­фелям ипотечных ссуд в 1970 г. Сегодня ABS, особенно ипотечные инструменты (Mortgage-Backed Securities, MBS), играют далеко не последнюю роль на рынке наличных долговых инструментов, например, в США. Текущий общий объем ABS на американском рынке составляет порядка 2,5 трлн долл.1

Россия является неотъемлемой частью мирового финансового рынка, и секьюритизация активов названа одним из приоритетов Концепции развития финансового рынка, разработанной по Указу Президента РФ2.

Данный документ констатирует, что, к сожалению, «в рамках российского законодательства без существенных юридических рисков возможна только секьюритизация прав требований по ипотечным кредитам. Секьюритизация иных видов финансовых активов, таких как права требования по потребительским кредитам, банковским картам, лизинговым договорам, права требования в отношении будущих прогнозируемых платежей (абонентской платы за пользование телефонами, электричеством, дорожных платежей, иных обязательных платежей и т. д.), невозможна».

В то же время российский финансовый рынок имеет и не столь гибкие, как в западном праве, инструменты секьюритизации — закрытые паевые инвестиционные фонды. Первая секьюритизация ипотечных кредитов была проведена в 2005 г. именно путем размещения паев ипотечного паевого фонда. В настоящее время интересы участников рынка сместились в сторону выпуска ипотечных облигаций, но ипотечные ПИФы по-прежнему востребованы и занимают важное место на финансовом рынке.

Примерно в тот же период начинается история собственно кредитных ПИФов. В декабре 2005 г. УК «Коллективные инвестиции» и Европейский трастовый банк направили в ФСФР письмо с предложением ввести новую категорию паевых фондов, в активах которых могли бы находиться права требования из кредитных договоров и договоров займа. Инициативу поддержали Ассоциация российских банков и Национальная лига управляющих. Категория «кредитные ПИФы» была введена Приказом ФСФР от 20 мая 2008 г. № 08-19/пз-н, а первые кредитные фонды были сформированы в начале 2009 г. На текущий момент создано 37 кредитных паевых фондов с общим объемом активов в несколько десятков миллиардов рублей3.

Еще раз подчеркнем: кредитные ПИФы являются инструментом секьюритизации активов, позволяют секьюритизировать широкий класс активов, таких как автокредиты, потребительские кредиты и пр., отвечают приоритетам развития финансового рынка РФ и мирового рынка в целом.

Сегодня

Секьюритизация активов (займов — в случае кредитных ПИФов) имеет ряд важных особенностей.

Происходит обособление активов от владельца паев. Согласно Федеральному закону «Об инвестиционных фондах» имущество паевого фонда находится в доверительном управлении управляющей ком­пании (УК), которая действует в рамках инвестиционной декларации фонда. Возможность собственника паев влиять на оперативную деятельность фонда прописывается в Правилах дове­ритель­ного управления фондом и, как правило, огра­ничивается контрольными функциями. Изменение правил доверительного управления позволяет управлять параметрами ценной бумаги, регулировать ее риски и финансовые свойства, что делает пай пригодным для последующей продажи.

Изменяется порядок обращения актива. Сильнее всего это проявляется в ПИФах недвижимости, когда оборот недвижимости сопровождается государственной регистрацией, связанной со значительными временными и материальными издержками. Оборот паев — это оборот ценных бумаг с транзакци­онными издержками, близкими к нулю.

Изменяется правовая природа актива, что требует иного порядка учета и налогообложения активов.

Несмотря на то что изменение порядка учета актива является побочным и не главным следствием секьюритизации, именно последнее обстоятельство вызвало горячую дискуссию в финансовом сообществе и достаточно резкую реакцию Центрального банка РФ, который 4 сентября 2009 г. опубликовал Письмо № 106-Т (далее — Письмо) и сформулировал в нем свои требования к учету паев ПИФов на балансе банков.

Поскольку подавляющее большинство кредитов выдается именно банками, рассмотрим подробнее положения этого документа.

Пункт 1 Письма гласит: «При формировании резерва на возможные потери по учитываемым на балансе банка паям закрытого паевого инвестиционного фонда, активы (имущество) которого составляют права (требования) по ссудам, отраженным ранее на балансе банка, испо­льзуется подход … с учетом требований Положения Банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, ссудной и приравненной к ней задолженности», исходя из оценки риска в отношении кон­трагентов (заемщиков), которым предоставлены ссуды, права (требования) по которым входят в состав активов (имущества) фонда».

На общедоступном языке это означает, что фактически ЦБ РФ при наличии в ПИФе ссуд предписывает оценить риск каждого заемщика по методике Положения ЦБ РФ № 254-П, а потом эти риски сложить. Данный подход никем не оспаривается, если «активы [ПИФа]… составляют права (требования) по ссудам, отраженным ранее на балансе банка». В этом единственном случае у банка действительно есть вся необходимая информация, и он способен произвести подобную оценку, а с другой стороны, очевидно, что кредитный риск по ссудам не меняется только от «переупаковки» активов в ПИФ. Проблема в том, что надзорные органы ЦБ РФ слишком широко трактуют нормы Письма и применяют данное правило к любым ссудам в любых ПИФах, не рассматривая пай как ценную бумагу со свойствами, определяемыми совокупностью всех активов фонда.

В качестве иллюстрации существе­н­ного снижения кредитного риска по ссудам при учете всех активов фонда приведем практический пример. Почти все ипотечные фонды, покупая закладные, заключали договоры обратного выкупа дефолтных закладных. При этом уменьшался риск по паям. В результате реальная стоимость рефинансирования ипотеки оказалась сравнимой со стоимостью рефинансирования через ипотечные облигации. (Например, сделка по реализации паев ипотечных ПИФов под управлением КУИ «Ямал» между Росбанком и компанией Merrill Lynch 2008 г.)

На наш взгляд, при оценке рисков по паям следовало бы использовать методические рекомендации самого ЦБ РФ для оценки рисков при работе с более сложными сделками и финансовыми инструментами. Обратимся к мировому опыту, ведь Россия — не единственная страна, где существует секьюритизация.

Можно смело утверждать, что Письмо содержит упрощенный и формальный подход к проблеме.

Теперь попробуем применить на практике нормы Письма, когда банк не владел ранее ссудами, находящимися в паевом фонде.

Паевой инвестиционный фонд согласно Федеральному закону «Об инвестиционных фондах» (далее — Закон) — это имущественный комплекс без образования юридического лица. Имущество паевого фонда передается в доверительное уп­равление управляющей компании (УК), которая должна иметь лицензию ФСФР. Состав и структура активов фонда устанавливаются постановлениями ФСФР. Регламентирующие документы содержат закрытый исчерпывающий список данных, которые могут быть раскрыты как сторонним лицам, так и учредителю доверительного управления. Указанным документом пре­дусмотрена ответственность УК за обнародование информации в противовес закону. Сформировать адекватные резервы на основе Положения Банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П невозможно в силу того, что у владельца паев просто нет соответствующих данных. Получить же их от управляющей компании невозможно без того, чтобы она не нарушила закон. В силу отсутствия сведений банк, видимо, должен создать резерв в размере 100% от величины вложений в паи, что фактически запрещает паевой фонд к использованию.

Данная проблема имеет не только законодательный, но и операционный аспект. Учетные системы банков и управляющих компаний регулируются разными государственными органами, и они физически, на уровне учетных регистров, разные. При всем желании УК не сможет предоставить банку необходимую ему информацию, УК ведет учет по другой методике согласно Закону и соответствующим постановлениям ФСФР. Откуда банки будут брать балансы за три отчетные даты, если УК при выдаче ссуды их не затребовало, а руководствовалось адекватной, но другой методикой? Упра­вляющая компания действует по Правилам доверительного управления в интересах владельцев паев. Активы ПИФа могут меняться весьма быстро, особенно если того требует рыночная ситуация. В активах ПИФа могут оказаться ценные бумаги десятков эмитентов: в этом месяце одни, в следующем — другие. Как банки будут создавать кредитные досье? Исполнять инструкции ЦБ РФ банки попросту не смогут.

Вывод 1. Письмо косвенно подталкивает банки к нарушению закона или формированию излишних, необоснованных резервов. Процедура создания резерва под активы ПИФа влечет за собой непреодолимые операционные проблемы. Положения Письма невозможно реализовать на практике.

Пункт 4 гласит, что при осуществлении иных программ «…при условии, что банк продолжает нести риски, связанные с неисполнением заемщиками обязательств по ссудам,оценка рисков должна осуществляться с использованием изложенных подходов». Рассмотрим ситуацию, когда банк купил на открытом рынке, скажем ММВБ, обыкновенные акции Сберегательного банка РФ. Несут ли инвестор и банк риски, «связанные с неисполнением заемщиками обязательств по ссудам»? Безусловно. Согласно Письму банк обязан запросить у Сбербанка информацию обо всех кредитных договорах, и, не дожидаясь ее, сформировать резерв в размере 100% вложений. Можно возразить, что приведенный пример абсурден и нормы Письма в данном случае применять не нужно — в документе прямо указано, что этот пункт используется «при реализации банком иных программ по управлению просроченной (проблемной) задолженностью». Но где в Письме аккуратно прописаны область применения и отличия инвестиций в акции Сбербанка от «иных программ»? На балансе Сбербанка нет просроченной задолженности?

Возможности избирательного применения п. 4 бесконечны!

Вывод 2. Письмо ЦБ РФ содержит нормы, на основании которых можно требовать начисления резервов буквально по любым финансовым инструментам.

Предположим, что группа банков создала пул проблемных кредитов. Для конкретности пусть это будут ипотечные кредиты с умеренной просрочкой до 1 года. Справедливая рыночная цена такого пула, скорее всего, составит около 80% от величины ссудной задолженности. Допустим банки продали свои кредиты по цене 70% от номинала в кредитный фонд, владельцами паев которого они же и являются. Стоимость продажи будет определяться в результате рыночного торга между банками и УК. Цена должна обеспечить приемлемую рентабельность для УК, которая будет взыскивать задолженность, и для банков, которые в момент продажи фиксируют убыток по проблемным кредитам, и для последующего инвестора. Если банки ошиблись в своих оценках и действительная стоимость кредитов выше, они получат дополнительную прибыль по паям фонда при их реализации. Если она ниже, будет убыток по паям, что также найдет отражение в базе банков. Наличие такого пула позволит обособить определенный класс активов, понять его реальную цену и, наконец, просто продать его на рынке.

Применим к этой ситуации нормы Письма. Банки должны накопить резервы в размере 50% от номинальной стоимости ссудной задолженности. При этом они уже зафиксировали на балансе убыток 30% при реализации данных кредитов. Очевидно, что при попытке работать через ЗПИФ банк покажет худший финансовый результат, чем при хранении ссуд на своем балансе. Во избежание сложностей банки должны продать фонду кредиты по 100%, что противоречит рыночным принципам взаимодействия между участниками и исключает последующую реализацию. Двойное дисконтирование ставит крест на перспективном финансовом инструменте. Это тем более печально, поскольку на сегодняшний день ПИФы являются единственным финансовым инструментом, с помощью которого можно  вести прозрачную и эффективную коллекторскую деятельность. Это обстоятельство продиктовано негативными налоговыми последствиями, не отражающими реальное положение дел, при организации коллектора в форме обычного юридического лица.

Вывод 3. Письмо возлагает избыточную финансовую нагрузку на банк при работе с просроченной задолженностью по рыночным принципам.

Предположим, что обеспечением кредита является коммерческая недвижимость, а рыночные условия не позволяют реализовать ее по справедливой цене. В этой ситуации банк возьмет недвижимость на свой баланс, дождется более благоприятной рыночной конъюнктуры и продаст залог с минимальными потерями, а возможно, и с прибылью. Есть одно принципиальное обстоятельство: банк заплатит НДС при реализации недвижимости, но не примет к вычету входящий НДС. Получится убыток в 18% от стоимости недвижимости, также не связанный с «реальным» убытком по операции. При реализации залога из кредитного фонда, принадлежащего банку, такой проблемы не возникает.

Вывод 4. На банки падает избыточная налоговая нагрузка.

Завтра

Надеемся, нам удалось доказать, что Письмо пропагандирует весьма упрощенный, формальный и противоречащий здравому смыслу подход к проблеме учета паев на балансе банков. Создавая непре­одолимые операционные барьеры, оно фак­тически запрещает банкам владеть любыми закрытыми ПИФами и секьюритизировать активы, что не согласуется с мировой практикой и Концепцией развития законодательства о ценных бумагах и финансовых сделках, разработанной Советом при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства.

На наш взгляд, самым справедливым способом определения качества активов ЗПИФа является оценка рынком. Во всяком случае, ничего лучшего в мировой практике пока нет. При отсутствии рыночных котировок подходить к анализу риска стоит как к оценке риска по любому инвестиционному проекту, т. е. принимая во внимание реальное экономическое содержание процесса секьюритизации тех или иных активов.

Понимая сложности, с которыми сталкивается регулятор при создании нормативной базы для работы с новы­ми инструментами, мы предлагаем сформировать группу для выработки конкретных предложений, в которую помимо представителей Центрального Банка России могли бы войти специалисты ФСФР, банковского сообщества и управляющих компаний.

В заключение заметим, что финансовые инновации возникли на развитых рынках, когда уровень глобализации финансовых рынков уже был чрезвычайно высок. Это означает, что сложившиеся стандарты сделок финансирования носят поистине международный характер. В этой ситуации стремление к изоляции, игнорирование международных подходов, недостаточно последовательная интеграция в мировое финансовое сообщество представляются малопродуктивными, лишающими национальный финансовый рынок потенциала раз­вития.


Содержание (развернуть содержание)
Догнать и перегнать Колумбию
Худшее позади
Пойдет ли мир по японскому пути?
Восстановление — миф, оплаченный государством за счет увеличения своего долга
Точки роста и инвестиционный потенциал российской экономики в 2010 году
Финансовые услуги в России: быстрый взгляд на перспективу
Ответственные рейтинги
Кредитные ЗПИФы: вчера, сегодня, завтра
ЗПИФы для банков. Итоги дискуссии
Работа российского рынка ценных бумаг с иностранными эмитентами
Предъявление векселя к платежу
Горнорудный start-up: инвестировать нельзя ждать
Розничная торговля в России: итоги кризиса и новые тенденции
Что происходит на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Министерства финансов Республики Карелия
Муниципальный долг города Казани
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований динамика развития рынка
Рынок кредитования субъектов Российской Федерации в первом полугодии 2010 года
Инвестфонд — эффективный инструмент ГЧП

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100